Una guerra monetaria detenida: La lucha por el poder de fijación de precios entre China y EE. UU. detrás de RWA

Resumen

Este artículo analiza sistemáticamente las restricciones estructurales financieras que subyacen al endurecimiento puntual de la regulación de RWA en China, y revela además el mecanismo profundo por el cual RWA, en el sistema global, ha evolucionado de una innovación tecnológica a una herramienta de competencia por el poder de fijación de precios de la moneda. La investigación muestra que la restricción temporal de RWA en China no apunta a la tecnología en sí, sino a los riesgos de externalidades estructurales triples que puede desencadenar: emisión de valores respaldados por activos, expansión de flujos de capital transfronterizos y la integración del sistema de precios en dólares. En la trayectoria regulatoria, RWA ha pasado de ser un piloto de tecnología financiera a convertirse en un tema macro que involucra estabilidad financiera y soberanía monetaria. Paralelamente, el mercado global de RWA muestra una trayectoria altamente coherente de dolarización: dominancia de stablecoins en los sistemas de liquidación, construcción de rendimientos anclados en bonos del Tesoro estadounidense, y DeFi asumiendo la distribución de liquidez, lo que lleva a que activos no denominados en dólares sean sistemáticamente incorporados en el marco de precios en dólares en la cadena. Esta estructura hace que RWA no debilite el sistema del dólar, sino que refuerce su posición central en la fijación de precios de activos globales. En este contexto, la trayectoria de internacionalización del renminbi entra en conflicto estructural con el sistema de RWA: los activos en renminbi tienen dificultades para completar un ciclo de fijación de precios y construcción de liquidez en la estructura financiera actual, enfrentando además el riesgo de externalización de “activos en renminbi y precios en dólares”. Hong Kong actúa como una capa de amortiguamiento institucional en este sistema, pero sin alterar el patrón dominante del dólar. Finalmente, se proponen tres direcciones evolutivas: dolarización completa, sistema offshore en renminbi y un modelo de doble moneda. La opción con potencial de equilibrio institucional real es la estructura dual de activos en renminbi + liquidez en dólares, pero su establecimiento requiere una reconstrucción coordinada de regulación, capital y sistemas monetarios. La conclusión señala que la competencia final de RWA no se limita a la arquitectura tecnológica, sino que depende de la capacidad de reformar los sistemas monetario y regulatorio, siendo en esencia un proceso de redistribución global del poder de fijación de precios de los activos.

Nota: La referencia a “pausa” en este artículo no indica una prohibición política explícita, sino un estado de contracción, desaceleración y estancamiento en la ejecución regulatoria y en el comportamiento del mercado.

Palabras clave: RWA, dolarización y sistema de precios, titulización de activos y reestructuración regulatoria, internacionalización del renminbi y conflicto estructural, flujos de capital transfronterizos y mecanismos de stablecoins, competencia global por la fijación de precios de activos

Política y restricciones reales en la suspensión de emisión de RWA en China

1.1 De incentivar la tecnología a restringir cautelosamente: la verdadera trayectoria de la regulación de RWA en China

Si se interpreta la contracción o desaceleración puntual de RWA en China como una simple regulación restrictiva, se subestima la dimensión institucional que refleja. Al analizar la evolución de diversos proyectos de RWA en China continental y Hong Kong en los últimos dos años, se observa una tendencia coherente: la actitud hacia RWA no cambió de repente, sino que, en la medida en que estas comenzaron a adquirir funciones de fijación de precios transfronterizos y asignación de fondos, la regulación empezó a reforzar significativamente las restricciones prudenciales.

Por lo tanto, desde los textos políticos públicos, no existe una prohibición explícita única, pero en la práctica regulatoria y en el comportamiento del mercado, se observa un resultado convergente: la mayoría de los proyectos de RWA han visto ralentizarse notablemente su ritmo de avance, y algunos han entrado en estancamiento temporal.

Para entender este cambio, no basta con analizar políticas puntuales, sino que hay que situarlo en una línea temporal más larga.

Desde esta línea temporal, se detecta un cambio muy clave: los focos de atención regulatoria están saltando de tres maneras —de la viabilidad técnica, a la naturaleza financiera, y finalmente a las rutas de capital y el impacto monetario.

En las fases iniciales (2019–2021), la postura regulatoria respecto a blockchain fue clara y positiva. Ya sea en financiamiento de cadenas de suministro, facturación electrónica o certificación judicial, blockchain se consideraba una infraestructura para mejorar la eficiencia. Pero en esta etapa, existía un supuesto implícito: blockchain podía transformar procesos, pero no alterar la estructura financiera. En 2022–2023, comenzaron a aparecer cambios evidentes. Algunas instituciones intentaron tokenizar activos como cuentas por cobrar y derechos de renta, e involucrar a inversores en estos procesos. En esta fase, RWA empezó a transitar de una aplicación tecnológica a un producto financiero. La postura regulatoria también cambió. En 2024, la Asociación de Valores de China publicó la “Guía para la aplicación de blockchain en gestión de activos (borrador de consulta)”, que por primera vez afirmó que los activos en cadena deben ser reales, trazables y transparentes, y que la regulación debe ser penetrante. La clave de este documento es que no niega RWA, sino que delimita un límite: todos los activos en cadena deben volver al sistema regulatorio financiero existente, y no formar un sistema financiero fuera del mismo. El punto de inflexión real ocurrió a finales de 2024 y en 2025.

En esta etapa, se percibió claramente en el proceso de avance de proyectos un cambio en el foco regulatorio: de los activos en sí, a la estructura misma. Los reguladores en varias regiones, mediante directrices de ventana, exigieron que no se tokenice ni represente en cadena activos domésticos mediante SPV en el extranjero; algunos corredores de valores chinos, bajo directrices regulatorias, ralentizaron o suspendieron proyectos relacionados en Hong Kong; varias plataformas tecnológicas redujeron activamente sus actividades en stablecoins y financiamiento en cadena.

Estos cambios no se formalizaron en un documento único, pero en el mercado generaron resultados altamente coherentes: los proyectos de RWA pasaron de una fase de exploración rápida a una contracción general.

Hacia 2025–2026, esta tendencia se reforzó aún más, no solo en las directrices de ventana, sino también en la revisión de la tokenización de activos transfronterizos y en la advertencia sobre riesgos de stablecoins (como requisitos de registro de valores tokenizados en el extranjero). En la comunicación de cumplimiento y en la retroalimentación regulatoria, los focos se concentraron en tres dimensiones clave: si constituían emisión de valores de hecho, si generaban nuevos canales de capital transfronterizo, y si implicaban que activos en renminbi se incorporaran en el sistema de precios en dólares.

Especialmente en proyectos de tokenización respaldados por activos en el extranjero y en China, la regulación ya no discute la viabilidad técnica, sino que vuelve a una cuestión más esencial: ¿cambiará esta estructura la forma en que fluye el capital y se valora la moneda?

Este cambio indica que la posición de RWA en el marco regulatorio chino ha pasado de ser un problema de aplicación de tecnología financiera a una cuestión estructural relacionada con la estabilidad macrofinanciera y la seguridad del sistema monetario.

Desde esta perspectiva, la actual regulación restrictiva no bloquea a RWA en sí, sino que bloquea tres rutas clave: la fragmentación y securitización de activos, la ruta de capital a través de stablecoins, y la fijación de precios en dólares. Estas tres rutas constituyen, precisamente, los mecanismos centrales del sistema global de RWA en la actualidad.

Por tanto, se puede concluir que China no está en contra del desarrollo de RWA, sino que no permite que, en la etapa actual, crezcan mediante eludir la regulación, los flujos transfronterizos y la fijación en dólares. Este criterio también proporciona un premisa clave para lo que sigue: las restricciones a RWA en China probablemente dependen de si cruzan los límites de la estructura financiera, los movimientos de capital y la soberanía monetaria.

[2] 1.2 El problema no está en la cadena, sino en la financiarización encubierta: ¿Por qué RWA toca naturalmente la línea roja regulatoria?

En la práctica, un error muy típico es pensar que el problema está en blockchain o en tokens, pero en realidad, lo que regula la autoridad no es la forma del producto, sino la naturaleza de la estructura financiera.

Si analizamos los proyectos de RWA en China, en esencia, se concentran en tres tipos de activos:

(1) Cuentas por cobrar, factoring (tipo crédito)

(2) Derechos de renta inmobiliaria (tipo REITs)

(3) Deuda de financiamiento de cadenas de suministro (tipo ABS)

Estos activos tienen un punto en común: en el sistema financiero tradicional, todos son activos altamente regulados.

Al estructurar RWA, ocurren tres cambios clave:

(1) Fragmentación del activo: activos que antes eran un solo crédito o ingreso inmobiliario, se dividen en participaciones negociables, acercándose a la securitización.

(2) Amplificación del inversor: de bancos y trusts, a potencialmente inversores globales.

(3) Activación de liquidez: las transacciones en cadena dotan a los activos de atributos de mercado secundario.

Tras estos pasos, desde la estructura, RWA no es solo digitalización de activos, sino un proceso de securitización en cadena. Y esto es uno de los ámbitos más sensibles para la regulación en China. Además, en el sistema regulatorio chino, existe un principio fundamental: la regulación penetrante. Es decir, independientemente de si se empaqueta en tokens, puntos o certificados digitales, si tiene características de captar fondos y distribuir beneficios, en esencia, es un producto financiero. Por eso, algunos proyectos de RWA, incluso sin usar blockchain pública, son detenidos.

Una contradicción más profunda: la banca en la sombra y el capital transfronterizo

Si se profundiza, se descubre que RWA no solo es un problema de securitización, sino que también toca dos riesgos sistémicos:

Primero, la reconstrucción de la banca en la sombra. La estructura de RWA es muy similar a trust, gestión de activos y ABS anteriores: empaquetado de activos, establecimiento de SPV, emisión en capas, suscripción por inversores. La diferencia principal es que el vehículo de emisión pasa de ser un plan de gestión a tokens.

Pero desde la regulación, esta estructura puede eludir fácilmente: restricciones de capital, reglas de divulgación, gestión de idoneidad del inversor.

Por ello, en algunos análisis regulatorios, estas estructuras se consideran similares a la banca en la sombra, con potencial para crear mecanismos de expansión crediticia y transmisión de riesgos fuera del sistema.

Segundo, la vía técnica para la fuga de capitales. Más sensible aún, en lo que respecta a transacciones transfronterizas. Cuando RWA se combina con sistemas de stablecoins, la ruta de fondos puede evolucionar así: activos domésticos → SPV en el extranjero, suscripción con USDT/USDC, beneficios en dólares. Esto puede formar una nueva ruta estructural: los beneficios de activos domésticos se transforman en derechos en dólares mediante stablecoins, y circulan transfronterizamente en cadena.

En este escenario, la regulación se centra en si se forma un ciclo de capital transfronterizo no regulado por las reglas existentes de divisas y valores.

Ya en 2026, los documentos regulatorios han pedido fortalecer la revisión y el registro de valores tokenizados emitidos en el extranjero y respaldados por activos domésticos, para evitar expansiones descontroladas. Desde esta perspectiva, el problema de RWA no está en los activos, sino en cómo cambian las rutas de fondos y el sistema de valoración.

1.3 La misma activo, dos sistemas: la divergencia estructural entre regulación continental y hongkonesa

Si se mira desde China continental a Hong Kong, se observa una dislocación institucional muy típica. Por un lado, regulación más restrictiva y prudente en China; por otro, impulso activo en Hong Kong. Esta divergencia no es un conflicto político, sino una división de funciones institucionales.

Desde el mercado de Hong Kong, la orientación política muestra diferencias claras. En los últimos dos años, Hong Kong ha avanzado claramente en RWA: promoviendo licencias para stablecoins (como el borrador del marco de regulación de HKMA), pilotando emisión tokenizada de bonos verdes y bonos gubernamentales (como el proyecto de emisión de bonos verdes tokenizados del gobierno de Hong Kong), y fomentando la emisión de activos en cadena por instituciones. En esencia, Hong Kong está construyendo un sistema: un mercado financiero en cadena centrado en dólares (o en dólares anclados). ¿Por qué en un mismo país hay dos caminos?

La razón no es compleja: en realidad, son dos lógicas financieras distintas:

Esto implica que, en diferentes entornos institucionales, las propiedades regulatorias y la orientación del mercado para un mismo activo muestran diferencias sustanciales.

Incluso sin considerar la actitud regulatoria, desde la operación práctica, los activos de China continental en RWA enfrentan cuatro restricciones fundamentales:

(1) No apertura del ítem de capital → imposibilidad de financiamiento transfronterizo libre

(2) Restricciones en la salida de datos → conflicto entre transparencia en cadena y regulación

(3) Sistema de derechos de propiedad no unificado → insuficiencia de legalidad en la cadena

(4) La atribución legal de tokens no está clara → protección del inversor limitada

Estos problemas no se resuelven en corto plazo. Por ello, la regulación no opta por abrir y experimentar, sino que, ante instituciones incompletas, refuerza las restricciones de riesgo en lugar de permitir errores.

[1] 1.4 Revisión de dos proyectos típicos: por qué parecen conformes, pero no logran implementarse

En los últimos dos años, hemos seguido en profundidad varios proyectos de RWA, y una percepción muy común es que, en la fase de diseño, muchos tenían lógica de cumplimiento sólida, pero en la implementación, en puntos clave, encontraron obstáculos regulatorios. La causa no es un solo problema, sino que, a medida que la estructura avanza, los proyectos tocan niveles regulatorios superiores. Podemos abstraer este proceso en una trayectoria típica: digitalización de activos → fragmentación de derechos de beneficios → incorporación de inversores → diseño de liquidez → formación de rutas de fondos transfronterizos → re-categorización regulatoria.

Los siguientes dos casos siguen esencialmente la misma trayectoria, solo en diferentes etapas.

El primero, en financiamiento de cadenas de suministro, con activos subyacentes en cuentas por pagar a fabricantes principales. El equipo de proyecto fue muy cauteloso: eligieron activos con plazos claros y bajo riesgo de incumplimiento, introdujeron SPV para aislar, y establecieron mecanismos de recompra y ajuste. Desde la perspectiva financiera tradicional, esto parecía un ABS estándar, sin fallos.

El cambio real ocurrió en el lado del financiamiento. Para mejorar eficiencia y costos, optaron por emitir tokens a través de SPV en el extranjero, con fondos del sudeste asiático en stablecoins. En ese momento, la naturaleza del proyecto cambió radicalmente: dejó de ser una herramienta de financiamiento de cadena de suministro, para convertirse en un producto de titulización dirigido a inversores globales, en dólares.

La atención regulatoria también cambió. Inicialmente, se discutía la veracidad del activo y el modelo de riesgo, pero pronto la regulación empezó a preguntar: ¿cómo vuelve el dinero a China? ¿Cómo se identifican los inversores extranjeros? ¿Se forma un ciclo de fondos transfronterizo? Aunque hay explicaciones técnicas, en el marco regulatorio no hay respuestas claras.

Finalmente, el proyecto fue considerado una securitización transfronteriza no aprobada. La causa no fue que los activos fueran no conformes, sino que la ruta de fondos se salió del control regulatorio interno.

En contraste, el segundo proyecto, más directo, dividió los ingresos de alquiler de oficinas en una ciudad, y los vendió en tokens. Desde la lógica comercial, esto es muy comprensible y atractivo: flujo estable, activos claros, ingresos previsibles.

Pero, por ser tan estándar, los problemas se expusieron rápidamente. En el proceso, se añadieron gradualmente diseños clave: reducción de umbrales de inversión, introducción de mecanismos de segunda mano, adelanto en los pagos de beneficios. Cada uno, por separado, parecía razonable, pero en conjunto, formaron una estructura muy clara: derechos de beneficios fragmentables, negociables, y dirigidos a público.

En regulación, esto equivale casi a valores mobiliarios. Y China ya tiene reglas claras para estos activos: si se basa en bienes raíces, se financia públicamente y distribuye beneficios, la única vía legal es integrarse en el sistema de REITs públicos. Cualquier estructura que eluda esto, por avanzada que sea la tecnología, en esencia, es una securitización fuera del sistema.

Por ello, estos proyectos no tienen espacio para ajustarse, y terminan detenidos. Al poner en conjunto estos casos, se observa una característica clave y fácil de pasar por alto: el fracaso no se debe a que sean ilegales, sino a que no pueden integrarse en el sistema regulatorio actual.

En otras palabras, el problema no está en que hagan mal algo, sino en que intentan hacer algo que el sistema actual no está preparado para aceptar. El primer caso se detiene en la ruta de fondos transfronterizos, activando la regulación de divisas y capital; el segundo, en la estructura de derechos de beneficios, activando la regulación de valores. Pero en esencia, ambos casos muestran que, cuando RWA combina fragmentación de activos + expansión de inversores + diseño de liquidez, su naturaleza pasa de un problema de producto a una cuestión estructural del sistema financiero y la regulación.

En ese momento, las estructuras que parecen conformes, en realidad, serán reanalizadas y clasificadas dentro del marco regulatorio existente. Por eso, en la práctica, la forma más común en que los proyectos de RWA en China terminan, no es por una prohibición explícita, sino por: no poder registrar, no poder acceder a canales, no poder completar el ciclo de fondos.

Al final, en el proceso de cumplimiento regulatorio, los proyectos terminan siendo suspendidos o detenidos. Desde esta perspectiva, el valor de estos casos no está en su fracaso, sino en que revelan claramente una cosa: las restricciones reales a RWA en China, en esta etapa, no están en los activos ni en la tecnología, sino en si cambian la forma en que fluye el capital y cómo se valora la moneda. Si la respuesta es sí, el proyecto difícilmente avanza. Desde los casos, se observa que las limitaciones regulatorias no están en la digitalización del activo en sí, sino en los cambios estructurales que provoca en el sistema financiero. La regulación no se centra en si la tecnología es factible, sino en: cuando el activo se tokeniza, ¿puede evitar el sistema regulatorio financiero existente y crear un sistema fuera del mismo?

1.5 Resumen: La restricción no es una negación, sino una defensa preventiva ante el riesgo de desplazamiento del poder de fijación de precios

Si abstraemos el análisis de este capítulo, podemos resumir que: la actitud prudente de China hacia RWA no proviene de una insuficiencia tecnológica, sino de que su impacto potencial toca tres restricciones clave del sistema financiero: la fijación de precios, la movilidad de capital y la soberanía monetaria.

Más específicamente: en el plano financiero, puede reestructurar la banca en la sombra; en el plano de capital, puede abrir canales transfronterizos; y en el plano monetario, puede hacer que los activos en renminbi se valoren en dólares. Por ello, la política actual es más una estrategia de gestión de riesgos prospectiva que una simple contracción del mercado. La cuestión central no es si se desarrolla RWA, sino si, sin depender completamente del sistema en dólares, se puede construir un mecanismo autónomo de fijación de precios y circulación de fondos.

La dolarización en la fijación de precios de RWA y el dominio global

2.1 ¿Por qué RWA es naturalmente dolarizado? La estructura de precios desde el inicio es asimétrica

Desde el punto de vista técnico, RWA tiene atributos neutros: en teoría, cualquier activo de cualquier país puede ser tokenizado, fragmentado y negociado. Pero en el mercado real, desde los primeros proyectos, ya muestra una fuerte tendencia a la dominancia en dólares, especialmente en la estructura de emisión y financiamiento. La raíz de este fenómeno no está en los activos en sí, sino en la estructura de precios y liquidez en la que están inmersos. En los proyectos existentes, el precio de los activos RWA no solo depende de los flujos de caja subyacentes, sino también de factores de rendimiento, riesgo y liquidez en tres niveles. Por ejemplo, en un proyecto de RWA con bonos del Tesoro estadounidense (como los productos de Ondo Finance), aunque el rendimiento proviene de los intereses de bonos del Tesoro, la valoración real aún depende de la demanda de stablecoins en cadena y de la liquidez de redención. En otros proyectos de bienes raíces en mercados emergentes, aunque los ingresos por alquiler sean estables, la insuficiencia de liquidez en dólares en la cadena obliga a ofrecer mayores rendimientos para captar financiamiento.

En el sistema financiero tradicional, estos tres niveles suelen cerrarse en una misma moneda. Pero en RWA, la segunda y tercera capa, especialmente la prima de liquidez, están casi completamente determinadas por fondos en dólares en la cadena.

Esto significa que, incluso si los activos subyacentes provienen de economías no dolarizadas, su valoración en la cadena debe realizarse a través del sistema de liquidez en dólares, para expresar y ajustar su precio. En otras palabras, RWA no ha logrado una globalización de activos, sino que ha logrado que los rendimientos de los activos se integren en un marco de fijación de precios en dólares unificado.

2.2 ¿Cómo se incrusta el dólar en RWA? Desde la herramienta de liquidación hasta el ancla de rendimiento, en tres niveles de control

Al desglosar aún más, se observa que el dólar en el sistema RWA no es un papel único, sino que controla todo el sistema a través de tres niveles: liquidación, fijación y liquidez.

Primero: stablecoins, moneda de liquidación

Según datos de RWA.xyz y CoinGecko en abril de 2026###, aproximadamente el 83% de las transacciones relacionadas con RWA se realizan en stablecoins (en términos de transacciones en cadena y protocolos), principalmente USDT y USDC.

El papel de las stablecoins en el sistema RWA no solo es como medio de liquidación, sino también como unidad de valoración y ancla de fondos. Deciden la moneda de rendimiento para los inversores, la forma de valoración de los activos y la referencia del mercado. Cuando un proyecto de RWA capta fondos en stablecoins, su pasivo se denomina en dólares, y la distribución de beneficios también se realiza en dólares, completando así la primera capa de dolarización.

Segunda: rendimiento de bonos del Tesoro, el ancla de valoración global

En todos los diseños de productos RWA, hay una variable que casi nunca se enfatiza públicamente, pero que siempre está presente: la tasa libre de riesgo. En el sistema actual, ese ancla es solo un bono del Tesoro estadounidense.

Esto implica que todos los activos RWA están implícitamente comparados con la rentabilidad de los bonos del Tesoro.

El resultado es una lógica de ordenamiento muy clara:

(1) por debajo de los bonos del Tesoro → sin atractivo

(2) ligeramente por encima de los bonos del Tesoro → activo de bajo riesgo

(3) mucho por encima de los bonos del Tesoro → activo de alto riesgo

Este mecanismo integra los activos globales en una misma curva de rendimiento en dólares.

Tercero: DeFi, el distribuidor final de liquidez

Si la stablecoin resuelve cómo entra el dinero, y los bonos del Tesoro definen cómo se fija el rendimiento, entonces el sistema DeFi decide: ¿a dónde va el dinero finalmente?

El camino principal actual puede desglosarse en: activos RWA en cadena → como colateral en protocolos de préstamo → atrayendo liquidez en stablecoins → mediante colateralización y re-colateralización, formando apalancamiento de fondos. En este proceso, los activos dejan de existir como un solo flujo de ingresos, y se integran en sistemas de colateralización y liquidez en cadena, participando en un ciclo de fondos global.

El núcleo de esta red sigue siendo stablecoins (dólares) y ETH u otros activos de colateralización.

Esto significa que la liquidez de los activos RWA depende en esencia del tamaño y la actividad de los pools de stablecoins en la cadena. Así se forma un ciclo completo: stablecoins (liquidación) → bonos del Tesoro (valoración) → DeFi (distribución).

2.3 De modelo a realidad: ¿cómo obtiene el dólar prioridad en la fijación de precios en RWA?

Cuando estas tres capas se superponen, la lógica de precios de RWA sufre un cambio clave:

Donde:

(1) CF: flujo de caja del activo subyacente

(2) r_UST: tasa de los bonos del Tesoro estadounidense (tasa libre de riesgo)

(3) RP: prima de riesgo de crédito y default

(4) LP: prima de liquidez en cadena (determinada por oferta y demanda de stablecoins)

En comparación con un modelo DCF tradicional, esta estructura de precios tiene dos diferencias centrales: en el DCF tradicional, la tasa libre de riesgo suele basarse en la curva de rendimiento local; en RWA, esa variable se reemplaza por la tasa en dólares (rendimiento de bonos del Tesoro). La liquidez del activo, en la economía tradicional, la determina principalmente la profundidad del mercado local; en RWA, la liquidez depende de la oferta de fondos en dólares en la cadena. Como resultado, el poder de fijación de precios se traslada parcialmente del mercado local a la liquidez global en dólares.

Esta diferencia ya se refleja en una segmentación clara en el mercado real:

(1) Productos RWA en bonos del Tesoro: con alta demanda

(2) Activos en mercados emergentes: con dificultades de financiamiento

La causa no está en la calidad del activo, sino en si está naturalmente incrustado en el sistema en dólares.

Los tres casos de ejemplo ya lo confirman:

(1) Ondo Finance: tokeniza bonos del Tesoro a corto plazo, creando activos en cadena casi sin riesgo, atrayendo fondos en stablecoins, reforzando el ancla en dólares.

(2) MakerDAO: incorpora activos reales (como bonos del Tesoro) en el sistema de colateralización de DAI, haciendo que la confianza en stablecoins dependa directamente de activos en dólares, ampliando la influencia del sistema en dólares.

(3) BlackRock BUIDL: mediante fondos institucionales, tokeniza activos en dólares y los integra en la cadena, con estructuras regulatorias, para conectar activos tradicionales en dólares con la liquidez en cadena, en un marco compatible.

Aunque los caminos difieren, la conclusión es muy coherente: estos casos muestran que RWA no debilita el sistema en dólares, sino que extiende su alcance en la fijación de precios y liquidez mediante nuevas arquitecturas tecnológicas.

[3] 2.4 La realidad ignorada: ¿por qué los activos no en dólares se subestiman sistemáticamente?

En la práctica, un fenómeno muy común y fácil de malinterpretar es que los activos en monedas distintas al dólar no son de menor calidad, sino que en el sistema de precios en dólares, se revalúan a un nivel inferior. Este problema se refleja en dos aspectos:

Primero, la volatilidad del tipo de cambio afecta directamente los rendimientos reales para los inversores, especialmente cuando los activos en monedas distintas al dólar se financian en stablecoins. Por ejemplo, en proyectos inmobiliarios en el sudeste asiático, aunque los ingresos en moneda local alcancen un 6–8%, al convertirlos a dólares y considerar la volatilidad del tipo, los rendimientos reales para los inversores se reducen significativamente, dificultando el financiamiento. Cuando un activo en renminbi o en otra moneda se financia en dólares, los inversores deben descontar la volatilidad del tipo de cambio. Si hay expectativas de depreciación, exigirán mayores rendimientos, lo que reduce la valoración del activo. Segundo, los activos en monedas distintas al dólar suelen tener un descuento de liquidez evidente. La percepción de riesgo, la profundidad del mercado y las opciones de salida son menores, por lo que se requiere ofrecer mayores rendimientos para atraer fondos.

El resultado final es que, en el sistema en dólares, la valoración de un mismo activo puede presentar sesgos sistémicos.

2.5 Resumen: El dólar no solo es la unidad de valoración, sino también el portador principal del poder de distribución de beneficios en RWA

Este capítulo muestra que la dolarización de RWA no es solo una elección de mercado, sino que está determinada por la estructura de liquidación, valoración y liquidez: las stablecoins fijan la liquidación en dólares, los bonos del Tesoro definen la referencia de rendimiento, y DeFi distribuye la liquidez. La combinación de estos tres elementos crea una estructura dominada por el dólar. La suma de estos factores hace que el dólar no solo participe en la fijación de precios, sino que controle toda la distribución de beneficios. Por tanto, el poder real de RWA no está en los activos, sino en la dimensión monetaria: en este sistema, la liquidez en dólares determina el poder de fijación de precios, y a su vez, influye en la distribución global de los rendimientos de los activos.

La trayectoria de internacionalización del renminbi y el conflicto estructural con RWA

3.1 La trayectoria existente de internacionalización del renminbi: una lógica de apertura controlada

Si se coloca RWA en un marco más amplio, se detecta un problema previo: la internacionalización del renminbi no es un proceso completamente de mercado, sino un proyecto institucional altamente prudente y por fases. En los últimos diez años, la estrategia principal ha sido impulsar el uso del renminbi en pagos comerciales, financiamiento transfronterizo y mercados offshore, evolucionando en 2025–2026 hacia una red de liquidación multilateral, menor dependencia de SWIFT, y expansión de pruebas con moneda digital en el extranjero.

Según datos de SWIFT en 2025 y en el primer trimestre de 2026[10], la participación del renminbi en los pagos globales ronda entre el 3.13% y el 3.46%, un ligero aumento respecto a 2025, pero aún muy lejos del 50% del dólar. La transformación clave en la internacionalización en ese período no es solo en cuota, sino en la estructura: mayor segmentación en redes de liquidación, regionalización de sistemas de compensación, y en la incorporación de precios en energía y commodities en la estructura. Esto incluye la expansión del sistema CIPS, aumento del comercio energético en RMB en Oriente Medio, y la introducción de mecanismos de doble vía en el comercio bilateral en la Belt and Road. La dimensión offshore en RMB también crece, pero con alta dependencia de políticas. La característica principal es que la internacionalización del RMB se realiza en un rango controlado, no en plena libertad. En este escenario, la aparición de RWA empieza a generar impactos estructurales.

3.2 La compatibilidad teórica: ¿por qué RWA parece acelerar la internacionalización del RMB?

Desde una perspectiva superficial, RWA y la internacionalización del RMB parecen tener una lógica muy alineada.

Primero, RWA puede mapear activos domésticos (como derechos de ingresos en energías renovables, cuentas por cobrar en cadenas de suministro) en mercados en cadena, permitiendo que activos en RMB entren en un sistema global en forma tokenizada. Segundo, mediante estructuras en cadena, los activos pueden evitar intermediarios financieros tradicionales, logrando una asignación de fondos más eficiente. Además, si se combina con la moneda digital del RMB (e-CNY) o con pruebas de stablecoins offshore en RMB, en teoría, se puede construir un mercado de activos en cadena denominados en RMB, siempre que la liquidación de RWA se realice dentro del sistema en RMB, formando un ciclo cerrado de liquidez.

Desde esta óptica, RWA en el contexto de la internacionalización del RMB tiene tres potenciales beneficios: mayor accesibilidad global a activos en RMB, mayor uso del RMB en la fijación de precios transfronterizos, y la creación de un nuevo nivel de activos en RMB offshore. Pero el problema es que, en realidad, la lógica solo funciona si RWA puede completar un ciclo cerrado en el sistema en RMB. La realidad es que, en la práctica, RWA opera casi completamente en el sistema en dólares. La contradicción entre la teoría y la práctica se vuelve evidente.

3.3 La contradicción en desarrollo: cuando el camino del RMB choca con la estructura dominada en dólares de RWA

En proyectos reales, esta contradicción se manifiesta en cada etapa del diseño. La experiencia muestra que puede resumirse en tres dislocaciones estructurales principales.

Primero, la dislocación en el sistema de liquidación. La emisión de RWA casi inevitablemente depende de stablecoins en dólares como USDT y USDC. Por ejemplo, en la estructura de Ondo Finance con bonos del Tesoro, la captación y distribución de beneficios se realiza en USDC, formando un ciclo en dólares. En el sistema en RMB, el mercado de capitales aún no está completamente abierto, y la circulación de fondos transfronterizos requiere aprobaciones estrictas. La consecuencia es que, por un lado, stablecoins en dólares circulan libremente, y por otro, el sistema en RMB está controlado. La incoherencia impide que un proyecto en RMB pueda usar esa moneda para fijar precios y distribuir beneficios en cadena, sin perder la soberanía en la fijación de precios.

Segundo, la dislocación en la transferencia de datos y activos. La transparencia en cadena de activos y flujos de caja requiere que la información pase por la frontera, pero China mantiene restricciones estrictas en la salida de datos financieros y empresariales. Esto genera un problema real: si no se on-chain, no se puede participar en RWA; si se on-chain, puede violar la regulación de datos. En muchos proyectos, esto se revela en la revisión regulatoria, no en la fase técnica.

Tercero, la dislocación en la estructura de inversores. La ventaja de RWA es conectar capital global, pero en China, los activos permanecen en manos de inversores domésticos, principalmente instituciones. Cuando se involucra capital extranjero, surgen restricciones en divisas, en la idoneidad del inversor, en la trazabilidad del origen del dinero. La contradicción se vuelve evidente: activos en China, fondos en el extranjero, pero sin un puente institucional claro.

Este contraste muestra que RWA no es solo trasladar activos a cadena, sino integrarlos en un sistema financiero dominado por dólares.

[5] 3.4 Hong Kong como capa amortiguadora: soluciones y límites en la dislocación institucional

Frente a estas dislocaciones que no se resuelven en corto plazo, Hong Kong se ha convertido en un nodo clave intermedio.

Su función principal puede resumirse en: ofrecer un interfaz para que los activos chinos accedan a capital global, sin alterar la estructura interna del sistema continental.

(1) Herramientas regulatorias clave en Hong Kong

Primero, el marco de regulación de stablecoins. Hong Kong avanza en la emisión de licencias para stablecoins (como el borrador del marco de HKMA), permitiendo que instituciones reguladas emitan stablecoins en cumplimiento, y ha iniciado pilotos en emisión tokenizada de bonos verdes y bonos gubernamentales (como el proyecto de bonos verdes tokenizados del gobierno de Hong Kong). Además, fomenta la emisión de activos en cadena por instituciones.

(2) Caso típico: RWA en bonos verdes en Hong Kong

En estos proyectos, la estructura suele ser: activos en China o con origen chino, emitidos en Hong Kong mediante SPV, denominados en dólares o HKD, dirigidos a inversores internacionales. La estructura de inversores es claramente internacional, con participación de fondos en criptomonedas y fondos institucionales. Aunque el activo provenga de China, la fijación de precios y la emisión en cadena se realiza en dólares, logrando una separación entre el valor del activo y su precio en la cadena.

(3) Problemas prácticos de los SPV offshore

Otra vía común es que empresas chinas establecen SPV en Singapur o Hong Kong, para mapear activos domésticos en cadena. Pero en la práctica, estos caminos enfrentan problemas regulatorios: la transferencia de activos en China, la repatriación de beneficios, la incertidumbre fiscal y regulatoria. La estructura puede diseñarse, pero mantenerla estable a largo plazo es difícil.

3.5 Conclusión: RWA puede impulsar la internacionalización del RMB, pero también puede acelerar su dolarización

El análisis muestra que RWA tiene un doble efecto en la internacionalización del RMB: por un lado, puede aumentar la liquidez global en RMB y su uso en precios transfronterizos; por otro, puede fortalecer la posición del dólar en la fijación de precios en cadena. En un escenario ideal, RWA podría ampliar la accesibilidad global a activos en RMB, y aumentar su uso en la fijación de precios. Pero en la estructura actual, el resultado probable es que los activos en RMB se integren en el sistema de precios en dólares, con beneficios en dólares y transferencia de poder de fijación de precios a mercados offshore. Esto