Tiger Research：La fiesta DeFi ha terminado, RWA aporta valor real

Autor: Henry Kim, Ryan Yoon; Fuente: Tiger Research; Traducción: Shaw, Jinse Caijing

Puntos clave

• La tasa de interés de depósito en USDC de Aave V3 actualmente es del 2.7%, por debajo del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en EE. UU. del 4.3%. Las ganancias a corto plazo impulsadas por la especulación en DeFi están disminuyendo.

• El mercado no ha desaparecido. Aunque las tasas de rendimiento en general están en descenso, los activos del mundo real (RWA) y las stablecoins han crecido hasta alcanzar miles de millones de dólares, y la industria está entrando en una nueva fase de desarrollo.

• La caída de proyectos como Compound, Curve y Olympus revela una lección profunda: un modelo que depende de tokens para sostenerse, una vez que el flujo externo de fondos se detiene, colapsa instantáneamente.

• El DeFi del pasado era como una regleta sin fuente de alimentación externa; mientras que los RWA están conectando esa red a una verdadera red de valor externo.

• La industria está madurando: usando los RWA como ancla de valor, y estableciendo gradualmente mecanismos de gobernanza colaborativa y responsabilidad, iniciativas como DeFi United son ejemplos claros.

1. Disminución de rendimientos, crecimiento del mercado

Las finanzas descentralizadas (DeFi) ya no son productos de alto rendimiento.

Desde 2022, la diferencia entre las tasas de rendimiento en DeFi y las del bono del Tesoro se ha ido reduciendo hasta casi cero, e incluso en algunos momentos se ha invertido la curva de rendimiento. Hasta abril de 2026, la tasa de depósito en USDC en Aave V3 es aproximadamente del 2.7%, por debajo de la tasa de fondos federales en EE. UU. (3.5%) y del rendimiento del bono a 10 años (4.3%).

Antes, los usuarios asumían riesgos con una lógica de retorno clara.

En ese entonces, los rendimientos en cadena superaban ampliamente los depósitos bancarios, siendo una ventaja incomparable. Pero ahora la situación se ha invertido. Si, tras considerar riesgos en cadena como hackeos, desvinculación de stablecoins, etc., los retornos reales en DeFi son inferiores a los de productos financieros tradicionales, la motivación de los pequeños inversores para participar activamente en DeFi se reduce drásticamente.

Sin embargo, toda la industria continúa desarrollándose en una dirección completamente nueva. Aunque los rendimientos nativos de DeFi siguen bajando, los activos del mundo real (RWA) y el mercado de stablecoins están profundizando su integración con las finanzas tradicionales, alcanzando miles de millones de dólares en escala. La entrada de fondos institucionales es el factor clave que impulsa este cambio de paradigma.

Pero las instituciones a menudo ignoran la historia del desarrollo de DeFi y la comunidad nativa, simplemente copiando reglas y paradigmas de las finanzas tradicionales. Antes de que las instituciones ingresen a gran escala, DeFi era un mercado impulsado principalmente por incentivos de tokens. Muchos protocolos lograron popularidad mediante mecanismos de incentivos, y también reformaron toda la lógica operativa del sector. Este modelo todavía influye profundamente en DeFi hoy en día. El protocolo líder nacido en el verano de DeFi, Aave, ahora se ha convertido en un referente de tasas de interés de referencia en toda la industria DeFi.

Para los nuevos participantes institucionales, entender profundamente a los actores clave que han atravesado ciclos y permanecen en el mercado hasta hoy, es una base necesaria antes de entrar. Este artículo revisará los protocolos clave que han moldeado la narrativa central del sector en su ciclo completo de desarrollo, y resumirá las lecciones aprendidas del mercado.

2. Historia del desarrollo de DeFi: de experimentos, colapsos y reconstrucción

DeFi no empezó construyéndose únicamente con incentivos de tokens. Todo comenzó con una pregunta sencilla: ¿podemos en la cadena de bloques, sin intermediarios, completar préstamos, intercambios y colaterización de activos de forma autónoma?

En sus inicios, el sector era más una experiencia financiera. El valor central residía en el propio modelo: préstamos sin bancos, intercambios de activos sin plataformas centralizadas, y cualquier usuario con activos en garantía podía proveer liquidez de forma autónoma. Pero después de 2020, la tendencia cambió rápidamente, y los incentivos de tokens empezaron a ser la principal estrategia para atraer fondos. Surgieron numerosos protocolos y conceptos innovadores, pero solo unos pocos lograron sobrevivir a los ciclos. La industria aprendió lecciones y ajustó su rumbo en cada cambio de narrativa.

Compound integró su token nativo $COMP en un sistema de incentivos para captar liquidez a gran escala. Pero cuando otros proyectos replicaron esta estrategia, la entrada de nuevos fondos se estancó, y la fragilidad estructural del modelo quedó al descubierto.

Curve convirtió su mecanismo de votación en un campo de batalla por la distribución de recompensas en los fondos de liquidez, haciendo que la competencia por beneficios se transformara en una lucha por el control del protocolo. La gente empezó a entender que la gobernanza en DeFi también podía ser una herramienta de monopolización de poder y recompensas.

OlympusDAO fue uno de los casos más extremos. Con un rendimiento anualizado extremadamente alto, intentó demostrar que DeFi podía gestionar su liquidez de forma autónoma, sin capital externo. Pero la mayor parte de sus ganancias no provenían de flujos de efectivo reales, sino de emisión adicional de tokens y nuevos fondos entrantes. Cuando el flujo de fondos se desaceleró, el precio del token OHM colapsó en más del 90%, y la confianza en el protocolo se desplomó.

Estos tres proyectos enviaron una advertencia clara: si la fuente principal de beneficios proviene del token nativo del protocolo, este modelo no puede sostenerse a largo plazo. Este pasado ha cambiado radicalmente la percepción de usuarios, desarrolladores y capital institucional sobre DeFi.

Tras el estallido de esa burbuja, surgieron nuevos caminos: EigenLayer, Pendle, YBS y RWA.

2.1. Compound: la burbuja basada en distribución de tokens

En junio de 2020, Compound empezó a distribuir tokens de gobernanza a los usuarios, tanto a depositantes como a prestatarios. En algunas fases, las recompensas en COMP superaron incluso el costo del préstamo, creando una situación en la que pedir prestado podía ser rentable.

Esto inauguró un nuevo paradigma en la industria. Con la entrada masiva de usuarios, las tarifas en Ethereum se dispararon, y las transacciones costaban decenas de dólares. Los depósitos y préstamos dejaron de ser solo operaciones financieras, convirtiéndose en herramientas de minería y obtención de recompensas, con capital moviéndose rápidamente entre protocolos en busca de altos rendimientos.

Este período se conoce como la “Verano DeFi”. Uniswap, Aave, Yearn Finance y otros proyectos emergieron rápidamente, consolidando a DeFi como una categoría financiera independiente. Pero el modelo que construyó Compound, en esencia, dependía de incentivos de tokens para atraer fondos, y estos fondos impulsaban el precio del token en un ciclo positivo. La sensibilidad de los usuarios a los rendimientos, la liquidez y las recompensas se consolidó en esta etapa.

2.2. Curve y veCRV: el inicio de la guerra de Curve

Curve empezó como una plataforma especializada en intercambios de stablecoins, pero la llegada de veCRV cambió radicalmente su lógica subyacente. Cuanto más tiempo bloqueaba un usuario sus CRV, más veCRV obtenía; y veCRV representa poder de voto, que decide la distribución de recompensas en los fondos de liquidez.

Desde entonces, la competencia en el sector dejó de centrarse solo en los rendimientos, y empezó a girar en torno al control de la distribución de beneficios. Los poseedores de grandes cantidades de veCRV podían dirigir más recompensas a sus propios fondos, generando una lucha por el control del poder en los protocolos. Los protocolos comenzaron a acumular veCRV, y la guerra de Curve se intensificó.

Al principio, este mecanismo atrajo tanto a pequeños inversores como a proyectos: cuanto más tiempo bloqueaban sus tokens, mayores beneficios obtenían; los proyectos podían reducir la circulación de sus tokens y dirigir liquidez hacia fondos específicos. Por eso, este modelo de gobernanza mediante bloqueo se popularizó rápidamente, con ejemplos como veBAL en Balancer o veFXS en Frax.

Pero con el tiempo, el control de la gobernanza dejó de estar en manos de los usuarios comunes. Protocolos como Convex comenzaron a centralizar la acumulación y el bloqueo de CRV, ofreciendo recompensas adicionales para concentrar el poder de voto en veCRV. La guerra de Curve se trasladó a Convex.

Finalmente, veCRV confirmó una conclusión clave: el control sobre la distribución de beneficios es más atractivo que los propios beneficios. Los usuarios prefieren delegar ese poder en intermediarios más eficientes como Convex, en lugar de gestionar directamente sus tokens. Curve también evidenció que la gobernanza en DeFi puede convertirse en un activo que genera rentas, y que ese poder puede concentrarse rápidamente en pocas manos.

2.3. OlympusDAO: la era dorada basada en la teoría de juegos

Incluso después de la introducción del mecanismo veToken en Curve, la liquidez seguía siendo un problema persistente en DeFi. Los fondos externos, si encontraban mejores incentivos en otros lados, se retiraban rápidamente, ya que estos fondos eran principalmente especulativos y motivados por el beneficio.

En la segunda mitad de 2021, OlympusDAO surgió como una posible solución a este problema. Su diseño se basaba en tres elementos principales: liquidez propia del protocolo (POL), que el propio protocolo poseía; un modelo de teoría de juegos que proponía que todos los usuarios debían hacer staking para lograr un resultado global óptimo; y un rendimiento anualizado extremadamente alto, que en sus inicios superó el 200,000%.

Pero este modelo no pudo sostenerse. Los beneficios de OHM dependían en gran medida de la emisión de tokens, no de flujos de caja reales. Su mecanismo de bonos generó muchas imitaciones, y el precio de OHM se desplomó más del 90%. Tras esa experiencia, desarrolladores y usuarios cambiaron su mentalidad: ahora, antes de buscar “¿cuánto puedo ganar?”, empiezan a analizar de dónde provienen realmente los beneficios.

( 2.4. EigenLayer y Pendle: de minería de rendimiento horizontal a apalancamiento vertical

El colapso de OlympusDAO cambió radicalmente el comportamiento de los pequeños inversores. Entre 2020 y 2022, la estrategia era simple: primero obtener incentivos, luego vender. Era común que un mismo usuario distribuyera fondos en varios protocolos, en una estrategia de arbitraje horizontal: capital moviéndose rápidamente entre plataformas en busca de mayores rendimientos anuales.

Pero después de 2022, esa estrategia se volvió insostenible. Los incentivos de tokens demostraron ser insostenibles, y la competencia por airdrops se intensificó. La simple diversificación en varias plataformas empezó a dar rendimientos marginales decrecientes. El mercado cambió, y el capital empezó a buscar beneficios en activos específicos, con múltiples capas de rendimiento: re-staking de ETH (stETH), reinversión de tokens de liquidez (LRT) en DeFi, y fragmentación de derechos de beneficios para obtener puntos y retornos futuros.

EigenLayer y Pendle se convirtieron en los principales protagonistas de esta transformación. Desde 2024, EigenLayer lanzó una arquitectura de re-staking que permite obtener recompensas adicionales al hacer re-staking de ETH ya staked y tokens LST. En solo seis meses, el valor total bloqueado (TVL) en EigenLayer pasó de menos de 4 millones a 188 millones de dólares, demostrando que el capital se está moviendo en masa desde depósitos simples hacia la estrategia de re-staking.

Por su parte, Pendle divide los activos generadores de rendimiento en tokens de principal (PT) y tokens de beneficios (YT). Los PT representan derechos de capital casi garantizados; los YT incluyen todos los intereses, recompensas y puntos acumulados durante la vida del activo. Aunque los YT pierden valor al vencimiento, durante su vigencia permiten maximizar la captura de beneficios y puntos. Sin entender toda la mecánica, comprar YT se ha convertido en una estrategia de minería que combina apalancamiento temporal y de capital.

La estrategia del sector cambia así: de una dispersión masiva en múltiples protocolos, a un enfoque en un solo activo, con múltiples capas de rendimiento y efecto compuesto.

3. La reestructuración del modelo de beneficios: RWA y YBS

En el pasado, los proyectos dependían mucho de incentivos de tokens para aumentar el TVL. Cuando el TVL crecía, parecía que el protocolo se expandía, y el precio del token también subía. Pero el problema principal era que la liquidez externa entraba y salía rápidamente, sin consolidarse.

Hoy, aunque el TVL sigue siendo un indicador importante, el foco de la industria se ha desplazado completamente hacia: ingresos por comisiones, respaldo en activos reales, y cumplimiento regulatorio. La variable clave ahora es la entrada de fondos institucionales. Estas instituciones revisan estrictamente los orígenes de los beneficios y la calidad de los activos subyacentes. Los nuevos productos están evolucionando para adaptarse a las necesidades de los pequeños inversores y a los requisitos regulatorios institucionales.

) 3.1. Activos del mundo real (RWA): entrada masiva de instituciones

Desde 2024, firmas tradicionales como BlackRock, Franklin Templeton, J.P. Morgan han comenzado a participar en el mercado en cadena a través de activos del mundo real (RWA). Su estrategia consiste en tokenizar activos físicos como bonos del Tesoro, fondos del mercado monetario, créditos privados, oro y bienes raíces, y emitirlos en blockchain.

El tamaño del mercado de RWA en cadena creció de decenas de millones en 2022 a cientos de millones en abril de 2026. La tokenización de bonos y los créditos privados son los principales impulsores de este crecimiento.

Los productos líderes en el mercado institucional son BUIDL de BlackRock y BENJI de Franklin Templeton. Aunque ambos se basan en activos similares, sus modelos difieren: BUIDL está dirigido solo a inversores institucionales, mientras que BENJI tiene un mínimo de inversión de solo 20 dólares y también está abierto a pequeños inversores en EE. UU.

Además, firmas como Apollo, Hamilton Lane y KKR, junto con plataformas de emisión en cadena como Securitize, están acelerando la tokenización de fondos privados y créditos privados.

Para las instituciones tradicionales, el mercado en cadena no es un territorio desconocido, sino un canal de distribución de activos completamente nuevo. Por ello, los protocolos que sirven a clientes institucionales están perfeccionando sus sistemas: estableciendo mecanismos de KYC y AML, infraestructura de custodia, compatibilidad legal en distintas jurisdicciones, y marcos de gestión de riesgos.

3.2. Stablecoins de rendimiento (YBS): activos en dólares con retorno incorporado

El segmento más interesante actualmente son las stablecoins de rendimiento (YBS). Son stablecoins que integran un mecanismo de generación de beneficios directamente en su estructura. Ejemplos incluyen Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, y los productos BUIDL y BENJI de BlackRock y Franklin Templeton.

Con estas stablecoins, los usuarios solo necesitan mantener el activo para acumular automáticamente los beneficios generados por los activos subyacentes. Estos incluyen bonos del Tesoro, tasas de interés de fondos, intereses de staking y fondos del mercado monetario. La estructura es esencialmente una migración en cadena de fondos del mercado monetario tradicional (MMF).

Según datos de StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL de BlackRock y Sky sDAI lideran en acumulación de intereses en el mercado. Aunque los datos varían según la fuente, está claro que las stablecoins de rendimiento ya no son una prueba de concepto pequeña, sino una categoría madura capaz de distribuir intereses reales de forma sostenida.

Pero simplemente trasladar fondos del mercado monetario a la cadena no es una ventaja diferencial en sí misma. La verdadera barrera es la composabilidad. BUIDL de BlackRock respalda en un 90% los activos en USD de USDtb, que a su vez puede usarse como colateral en el ecosistema de préstamos Aave.

En otras palabras, los productos financieros tradicionales que antes servían como herramientas del mundo real ahora se convierten en componentes básicos de la infraestructura financiera en cadena. DeFi ya no funciona solo con “baterías internas” limitadas, sino que empieza a integrar energía de valor real externo.

4. Construcción de una red de valor RWA: aprendiendo de fracasos históricos

Antes, DeFi siempre hacía una cosa: encadenar, anidar y crear circuitos en paralelo, con la esperanza de un crecimiento en forma de rueda de impulso.

Se añadían apalancamientos y derivados en capas, formando circuitos cerrados y coherentes. Pero el problema fatal era que la energía provenía del exterior, y la mayor parte de los beneficios se generaban artificialmente mediante incentivos de tokens creados de la nada. Compound respaldaba sus préstamos con su token nativo, Curve retenía liquidez con su propio token.

A simple vista, parecía que todos se alimentaban mutuamente en un ciclo, pero en realidad toda esa estructura compartía una batería limitada. Cuando el mercado sufría un shock, los valores subyacentes se desplomaban primero, transmitiendo el impacto hacia arriba, y los productos derivados en la parte final del ciclo se detenían o fallaban. Este modelo de circuito cerrado y autodependiente tiene un límite natural en su capacidad.

Por eso, la incorporación de los RWA en esta estructura representa la primera vez que se conecta a una red de valor externo real. Flujos de caja de bonos, rentas inmobiliarias, cuentas por cobrar comerciales, etc., se convierten en la energía estable que alimenta toda la cadena financiera en cadena. La fijación de tasas ya no se basa en incentivos internos, sino en la oferta y demanda del mercado externo, tasas macroeconómicas y riesgos crediticios.

Cuando los flujos de caja estables se mantienen en movimiento, los módulos financieros de emisión, custodia, colateralización, préstamo y liquidación pueden integrarse en esta red. Muchos productos financieros complejos que antes eran difíciles de implementar en DeFi ahora son viables gracias a la infraestructura de RWA. La cuestión central ya no es acumular circuitos en paralelo, sino cómo obtener un flujo de valor estable a largo plazo.

Este es el núcleo de los RWA en cadena: poner en la cadena activos con valor real, que generan flujos de caja continuos, y construir sobre ellos toda la cadena de servicios financieros. Si el DeFi antiguo dependía de incentivos de tokens como una batería temporal para mantener la liquidez, ahora los RWA se apoyan en los flujos de caja internos de los activos para lograr una liquidez sostenida.

Los principales actores en esta nueva ruta están comenzando a construir esta red financiera desde diferentes frentes:

• Theo se encarga de seleccionar los activos subyacentes que pueden en cadena, definiendo cuáles entrarán en la red como fuente de energía.

• Plume desarrolla la infraestructura para emitir y distribuir estos activos, asegurando que la transferencia de valor sea fluida.

• Morpho crea mercados de préstamo y colateralización usando estos activos, siendo los primeros en aprovechar y consumir realmente el valor en esta red.

Ninguna institución puede monopolizar toda la red. La infraestructura de RWA en cadena solo será completa cuando se conecten los tres elementos: fuente de energía, red de transmisión y terminales de aplicación.

4.1. Caso de reestructuración de la estrategia de Theo: redefiniendo la base de usuarios

Theo es un ejemplo clásico: empieza seleccionando activos subyacentes, pero termina transformando completamente su base de clientes y su modelo.

El producto insignia de Theo fue inicialmente un fondo de estrategia, pero con los cambios del mercado, las necesidades de los inversores minoristas y institucionales empezaron a divergir. Theo adaptó su enfoque y redefinió su target.

El producto principal ahora es thBILL, un portafolio de bonos del Tesoro a corto plazo tokenizados, ofrecido por un emisor regulado, que genera ingresos estables. La hoja de ruta incluye también thGOLD (oro tokenizado), y un stablecoin de rendimiento llamado thUSD, respaldado por thGOLD, que pronto estará disponible.

Este cambio no solo es una actualización de producto, sino una prueba de que un proyecto que empezó incentivando a los minoristas puede reestructurarse para adaptarse a las necesidades regulatorias y comerciales de las instituciones.

4.2. Plume: infraestructura para la implementación de RWA

Plume es otro ejemplo que integra profundamente la infraestructura de circulación de activos con las necesidades del mercado. Para las instituciones, no basta con poner activos en cadena; también se requiere una infraestructura completa para emisión, cumplimiento, distribución y productos de rendimiento. Para los inversores en cadena, también es necesario un sistema de productos que respalde inversiones en bonos, fondos y otros activos institucionales.

Nest, basado en la infraestructura de Plume, es un protocolo de rendimiento que permite a los usuarios depositar stablecoins y obtener beneficios generados por activos del mundo real (RWA). Sus productos, como nBASIS, nTBILL y nWisdom, usan diferentes activos como respaldo, y sus tokens se pueden transferir y comerciar libremente en DeFi.

WisdomTree ya ha lanzado 14 fondos tokenizados en Plume, Apollo gestiona un fondo de 50 millones de dólares en estrategia de crédito, y Invesco ha trasladado a cadena un fondo de 6.3 mil millones en préstamos senior. Nest se convierte en un punto de entrada clave para usuarios que quieren acceder a estos activos institucionales.

Además de su ecosistema propio, Plume ofrece una infraestructura integral que facilita la distribución estandarizada de activos institucionales en cadena.

4.3. Morpho: agregando funciones financieras completas a activos institucionales

Morpho es otro ejemplo que muestra cómo convertir activos en colaterales, instrumentos de préstamo y fuentes de liquidez. Para las instituciones, solo registrar un activo en cadena no basta; lo importante es que ese activo pueda usarse como colateral, permitiendo liberar liquidez. Los términos de préstamo y los riesgos deben estar claramente definidos, y todas las operaciones deben realizarse dentro de marcos de custodia y cumplimiento.

Un ejemplo destacado es ACRED de Apollo. Además de desplegar estrategias de crédito en Plume, permite que ACRED se use como colateral en Morpho, y sus poseedores pueden tomar préstamos en stablecoins sin vender sus fondos. ACRED es un fondo tokenizado de crédito privado basado en fondos de securitización diversificados de Apollo, emitido en cadena por Securitize.

Solo cuando los activos institucionales puedan usarse como colateral, facilitar préstamos y liberar liquidez, se consideran verdaderamente componentes básicos de la infraestructura financiera en cadena.

5. La marea de la euforia por Dopamine se desvanece, ¿qué queda en la industria?

Mirando atrás, la era dorada de DeFi fue más una ilusión construida con incentivos de tokens y apalancamiento en capas.

Aunque todavía hay voces que, citando hackeos y fallos, predicen un declive de DeFi, la respuesta a eventos como la gestión del incidente rsETH de Kelp DAO y la creación de la alianza DeFi United muestran una tendencia opuesta. Hasta abril de 2026, Aave y DeFi United lograron recaudar más de 300 millones de dólares, mucho más que las pérdidas por hackeos (1.9 mil millones).

Esto demuestra que la industria está construyendo gradualmente una infraestructura de confianza, y que ya está emergiendo un mecanismo colectivo de responsabilidad más maduro.

Al revisar la historia de DeFi, se puede ver que en sus inicios era un estado de caos sin responsabilidad alguna. Los usuarios solo buscaban obtener rápidamente altos rendimientos con tokens; los proyectos diseñaban mecanismos de altos beneficios y, tras alcanzar sus metas de financiación, desaparecían.

Hoy, la industria está cambiando radicalmente: la responsabilidad institucional se ha incorporado activamente en el diseño del sistema. Aunque aún no existe un sistema financiero completo y maduro, la industria ha llegado a un consenso: reconocer los riesgos comunes, compartir las pérdidas de forma razonable y definir claramente las responsabilidades.

Muchas de las razones por las que algunos ven un mercado en declive no solo son por fallos de seguridad, sino también por la desaparición de los altos rendimientos a corto plazo y la falta de nuevas narrativas y catalizadores de crecimiento.

El concepto general de “DeFi” está perdiendo influencia. El mercado se ha segmentado en nichos más precisos: préstamos, stablecoins, activos del mundo real (RWA), re-staking, créditos en cadena, etc.

Los nombres de los conceptos ya no son tan importantes. Las innovaciones iniciales que surgieron en DeFi están madurando y evolucionando hacia arquitecturas subyacentes sostenibles, permitiendo que más activos ingresen en la economía real y generen valor tangible.