Todo el mundo en crypto está siguiendo los mismos titulares:
- Ya están activos los ETFs- Empresas reales están integrando stablecoins- Los reguladores son más favorables
Es justo lo que decíamos que queríamos.
Entonces, ¿por qué demonios los precios caen?
¿Por qué Bitcoin devuelve sus ganancias mientras las acciones estadounidenses suben un 15–20 % este año? ¿Por qué tus altcoins favoritas siguen en negativo, incluso después de que “crypto ya no es una estafa” sea la opinión dominante?
Vamos a analizarlo.
Adopción ≠ Subida de PrecioEn Crypto Twitter hay una creencia instalada:
“Cuando lleguen las instituciones, cuando haya claridad regulatoria, cuando JPM lance su token… se acabó, nos vamos a la luna.”
Pero ya han llegado. Ya tenemos titulares. Y, sin embargo, aquí seguimos.
En inversión, la pregunta es única:
¿Ya está descontado en precio?
Es lo más difícil de saber. Pero el mercado nos está mostrando algo incómodo:
Hemos conseguido todo lo que pedíamos — y no ha movido los precios.
¿El mercado puede ser ineficiente? Claro.
¿Por qué? Porque la mayoría de crypto estaba completamente desconectada de la realidad.
$1,5 billones para… ¿qué, exactamente?Vamos a tomar perspectiva.
- Bitcoin está en su propia liga — el meme perfecto, como el oro. Son unos 1,9 billones de dólares frente a los 29 billones del oro. Menos del 10 % de la capitalización del oro. Hay una lógica clara de cobertura y valor opcional ahí.- Ethereum, Ripple, Solana y el resto suman otros 1,5 billones basados en narrativas mucho más frágiles.
Nadie serio discute ya el potencial de la tecnología. Muy pocos siguen defendiendo que todo es una estafa. Esa fase ha pasado.
Pero el potencial no responde la pregunta de fondo:
¿Realmente merece esta industria varios billones con apenas unos 40 millones de usuarios activos?
Mientras tanto, OpenAI podría salir a bolsa cerca de 1 billón con 20 veces más usuarios que todo el ecosistema crypto.
Piénsalo un momento.
Momentos como este obligan a plantear la verdadera cuestión:
¿Cuál es la mejor forma de exponerse a crypto hoy?
Históricamente: infra. ETH en sus inicios, SOL en sus inicios, DeFi en sus inicios.
Esa apuesta funcionó.
¿Hoy? La mayoría cotiza como si el uso y las comisiones fueran a multiplicarse por 100. Precios perfectos. Sin margen de seguridad.
El mercado no es tonto, solo codiciosoEste ciclo nos ha dado todos los titulares. Pero algunas verdades se han hecho evidentes:
-
El mercado no valora la narrativa: valora la diferencia entre precio y fundamentales.
Si mantienes esa brecha demasiado tiempo, el mercado deja de darte el beneficio de la duda. Especialmente cuando empiezas a mostrar ingresos reales.
-
Crypto ya no es la operación más caliente. Ahora lo es la IA.
El dinero persigue el momentum. Así funcionan los mercados hoy. Ahora, la IA es el protagonista. Crypto no.
-
Las empresas siguen la lógica empresarial, no la ideológica.
Que Stripe lance Tempo es una advertencia. Puede que las grandes empresas no vayan a usar infra pública solo porque han oído en Bankless que Ethereum es el superordenador mundial. Van donde les conviene.
Así que no me sorprende que tus posiciones no suban solo porque Larry Fink descubra que crypto no es una estafa.
Cuando todo cotiza a la perfección, basta con un mínimo gesto de Powell o una mirada rara de Jensen Huang para que la narrativa se derrumbe.
Cálculo rápido: ETH, SOL y por qué “ingresos” ≠ beneficiosVamos a hacer cuentas rápidas sobre los grandes L1.
Primero, staking (no beneficios):
- Solana:
419 millones de SOL en staking × 6 % ≈ 25 millones de SOL/año
A 140 dólares → 3,5 mil millones/año en “recompensas”
- Ethereum:
33,8 millones de ETH en staking × 4 % ≈ 1,35 millones de ETH/año
A 3 100 dólares → 4,2 mil millones/año en “recompensas”
Algunos señalan el staking y dicen:
“Mira, ¡los stakers cobran! ¡Eso es captación de valor!”
No. Las recompensas de staking no son captación de valor.
Son emisiones, dilución y coste de seguridad, no beneficios.
El verdadero valor económico = comisiones + propinas + MEV pagados por los usuarios. Es lo más parecido a “ingresos” que tiene una blockchain.
En ese sentido:
-
Ethereum generó 2,7 mil millones en comisiones de transacción en 2024, liderando las cadenas.- Solana lidera en ingresos de red últimamente, captando cientos de millones por trimestre.
Así que, cifras aproximadas de la situación actual:
-
Ethereum genera 1–2 mil millones/año en comisiones + MEV como “ingresos” con una capitalización de mercado de unos 400 mil millones. Eso es 200–400 veces P/S sobre ingresos de casino en el pico del ciclo.- Solana genera más de 1 000 millones anualizados con una capitalización de unos 75–80 mil millones. Digamos 20–60 veces P/S, según cómo anualices (y por favor, no extrapoles el mes pico).
No es preciso. No es necesario. No estamos presentando ante la SEC. Solo queremos saber si estamos en la misma galaxia.
Y esto antes de abordar el verdadero problema:
Y el verdadero problema: esto no son ingresos recurrentesNo son flujos de ingresos estables ni de calidad empresarial.
Son ingresos hiper-cíclicos, especulativos y reocurrentes:
- Perps- Memecoins- Liquidaciones- Picos de MEV- Rotación especulativa
En mercados alcistas, las comisiones y el MEV se disparan. En bajistas, desaparecen.
No son ingresos SaaS recurrentes. Es Las Vegas.
No se paga múltiplo de Shopify a una empresa que solo gana dinero cuando el casino está lleno cada 3–4 años.
Negocio distinto. Múltiplo distinto.
Vuelta a los fundamentalesNo existe ningún universo coherente donde:
Ethereum valga más de 400 mil millones con apenas 1–2 mil millones en comisiones altamente cíclicas y sea una compra de valor.
Eso es un 200–400 veces P/S con un crecimiento cada vez menor y fuga de valor hacia las L2. ETH no actúa como el gobierno central en un sistema fiscal; actúa como un gobierno central que solo recauda impuestos estatales mientras los estados (L2) se quedan la mayor parte del beneficio.
Hemos convertido ETH en el “ordenador mundial”, pero el flujo de caja no justifica el precio. Ethereum recuerda a Cisco: liderazgo inicial, múltiplo equivocado y un máximo histórico que quizá no vuelva a ver.
Solana, en comparación, es menos disparatada: no barata, pero menos desorbitada.
Está generando unos pocos miles de millones en ingresos anualizados con una capitalización de 75–80 mil millones — un generoso 20–40 veces P/S.
Sigue siendo alto. Sigue inflado. Pero “relativamente barato” comparado con ETH.
“Queridos LP, hemos batido a ETH — y aun así hemos perdido el 80 % del fondo.”
Hemos valorado ingresos de casino como si fueran ingresos recurrentes de software. Gracias por participar.
Para poner estos múltiplos en contexto:
Nvidia, la acción de crecimiento más venerada, cotiza a 40–45 veces beneficios (¡no ventas!) — y eso con:
- ingresos reales- márgenes reales- demanda empresarial global- ventas recurrentes y contractuales- y clientes fuera de los casinos crypto (dato: los mineros crypto fueron la primera ola de hipercrecimiento de Nvidia)
De nuevo: esto trata de ingresos de casino, no de flujos de caja estables y previsibles.
En todo caso, estas cadenas deberían cotizar con descuento frente a tech, no con prima.
Si las comisiones en el sector no pasan del giro especulativo al valor económico recurrente, la mayoría de valoraciones se reajustarán.
Es pronto… pero no tan prontoHabrá un momento en que los precios vuelvan a los fundamentales. Todavía no hemos llegado.
Ahora mismo:
- No hay razones fundamentales para pagar múltiplos enormes por la mayoría de tokens.- La captación de valor en muchas redes no existe si excluyes emisiones y farming de airdrops.- La mayoría de “beneficios” depende de actividad especulativa en productos tipo casino.
Hemos creado infraestructuras para mover dinero al instante, 24/7, barato… y hemos decidido que el mejor uso es una máquina tragaperras.
Corto plazo codicioso; largo plazo perezoso.
Como dice Marc Randolph, cofundador de Netflix: “La cultura no es lo que dices. Es lo que haces.”
No me hables de descentralización si tu producto estrella es un perpetual con 10x de apalancamiento sobre Fartcoin.
Podemos hacerlo mejor.
Es la única manera de evolucionar de “casino nicho sobre-financializado” a una industria real y secular.
Fin del principioNo creo que esto sea el fin de crypto. Pero sí pienso que es el fin del principio.
Hemos sobreinvertido en infraestructura — más de 100 mil millones en cadenas, puentes, L2, infra — y hemos infrainvertido en despliegue. En productos. En usuarios reales.
Seguimos presumiendo de:
-
TPS- Espacio en bloques- Rollups sofisticados
Los usuarios no lo valoran. Valoran si:
-
es más barato,- es más rápido,- es más sencillo,- y realmente resuelve su problema.
Vuelta al flujo de caja.
Vuelta a la economía de unidades.
Vuelta a lo básico: quién es el usuario y qué problema resolvemos.
Dónde está de verdad el potencialLlevo más de una década ultra bullish en crypto. Eso no ha cambiado.
Sigo creyendo que:
- Las stablecoins serán el sistema de pagos por defecto.- La infraestructura abierta y neutral impulsará las finanzas globales en segundo plano.- Las empresas usarán esta tecnología porque tiene sentido económico, no por ideología.
Pero no creo que los grandes ganadores de la próxima década sean los L1 o L2 actuales.
Históricamente, los ganadores en cada ciclo tecnológico están en la capa de agregación de usuarios, no en la de infra.
Internet abarató el cómputo y el almacenamiento. La riqueza fue para Amazon, Google, Apple — los que usaron esa infra barata para servir a miles de millones.
Crypto seguirá ese patrón:
- El espacio en bloques es un commodity.- Las mejoras en infra cada vez aportan menos.- Los usuarios siempre pagarán por comodidad.- Los agregadores de usuarios captarán la mayor parte del valor.
La mayor oportunidad ahora está en llevar esta tecnología a empresas que ya operan a escala. Sustituir la infraestructura financiera pre-Internet por rails crypto donde realmente reduzcan costes y mejoren la eficiencia — igual que Internet renovó silenciosamente sectores porque la economía era demasiado buena para ignorarla.
Todo el mundo adoptó Internet y el software porque tenía sentido económico. Crypto no será diferente.
Podemos esperar otra década. O empezar ya.
Actualizando creencias¿Dónde nos deja esto?
-
La tecnología funciona.- El potencial es enorme.- Seguimos en una fase temprana de adopción real.
Va a tocar reevaluar todo:
-
Valorar las redes por uso real y calidad de comisiones, no por ideología.- No todas las comisiones son iguales: recurrentes vs. reocurrentes.- Los ganadores de la última década no dominarán la próxima.- Y dejar de tratar el precio de los tokens como marcador de validación tecnológica.
Vamos tan temprano que seguimos creyendo que el precio del token indica si la tecnología funciona. Nadie elige AWS sobre Azure porque la acción de Amazon o Microsoft haya subido esa semana.
Podemos esperar otra década a que las empresas adopten esto. O empezar ya.
Llevemos el PIB real on-chain.
La tarea no está terminada.
Invierte.
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