#Gate直通IPO第三期Anthropic

创始人套现，估值缩水 6000 亿美元：这次 IPO 还是笔好交易吗？

Anthropic 即将上市，但开局不顺。11月10日，路演启动，发行 8.25 亿股，定价区间为 70 至 78 美元，募资最高可达 644 亿美元。前一晚，招股文件草案中显示的估值仍为 693 亿美元。一夜之间，约 50 亿美元蒸发了。

估值从两周前热议的 2 万亿美元降至约 1.4 万亿美元，跌了约 30%。这低于 SpaceX IPO 时约 1.77 万亿美元的估值。

与此同时，7 位创始人将出售旧股，总计约 17.5 亿美元，平均每人约 2.5 亿美元。

规模庞大，但并非创纪录

SpaceX 在6月募资 750 亿美元，加上额外股份选项后约为 857 亿美元。Anthropic 募资最高为 644 亿美元，加上该选项后约为 740 亿美元。仍是史上第二大 IPO。

私募配售将按 IPO 价格额外募资 260 亿美元。Google 和 Nvidia 各投入 100 亿美元。AMD、Broadcom、Micron、Microsoft 和 TSMC 分摊剩余的 60 亿美元。加上 IPO 募资，总额接近 1000 亿美元。

但这 7 家公司都是算力链条上的上游供应商。供应商付钱持有买家的一部分股权，而买家随后又付钱给它们购买算力。资金看起来更多了，但可能只是在产业链内部循环。如果终端需求跟不上，双方都会受到影响。

营收真实，但成本侵蚀利润

营收是真实的。2024 年为 3.86 亿美元，2025 年为 45.85 亿美元，仅 Q3 就约 170 亿美元。截至10月底，年化营收运行率已达到约 810 亿美元。同一批买家一年后支出增加了约 9 倍。净收入留存率约为 900%。上半年业务带来的现金流约为 39 亿美元。

但增长正在降温。Q2 环比增长 144%，随后 Q3 降至 47%。利润转为亏损。Q2 营业利润为 9.74 亿美元，Q3 则亏损 5.67 亿美元。算力成本从营收的 48% 升至 58%。公司不得不以高价购买约 50 亿美元的短期算力。降价和折扣使 Q3 营收减少约 6 亿美元。

另一个薄弱环节是：前九个月，营收的 5% 至 7%，约 17 亿至 23 亿美元，来自后来被发现违反使用条款或商业条款的买家。大部分来自美国境外的用户，这些用户的账户已被关闭。关闭账户且不退款一直是惯例。这笔收入竟然成为稳定的收入来源，很难被视为利好。

账面亏损是个特殊情况。九个月内，账面净亏损达到 1040 亿美元。实际营业亏损仅约 12.6 亿美元。其余部分来自对早期融资的重新估值：支持者现在付款，之后获得股份。估值在略多于一年的时间里从超过 1000 亿美元升至超过 1 万亿美元，这些未来股份的价值也随之上涨，因此这部分上涨必须记为亏损。这是会计影响，并非现金消耗，但仍让账目显得不清晰。

承诺的支出十分沉重。与 Google、Amazon、Broadcom 等公司签订的长期算力采购和租赁协议接近 9000 亿美元。现金和短期投资约为 1320 亿美元。前五大买家在九个月内贡献了约四分之一的营收。Q3 营收中超过 80% 来自过去六个月发布的模型。Anthropic 必须持续跑赢所有对手。模型之间只要出现一代差距，就可能迅速失去买家。

定价安排

8.25 亿股 A 类股。约 8.01 亿股为新股。按 74 美元的发行价中点计算，这部分将为公司带来约 593 亿美元。其余 2364.8 万股为 7 位创始人的旧股。

设有 30 天的价格保护机制。如有需要，承销商可以按发行价购买最多 1.2375 亿股额外股份。如果股价下跌，他们会买入以支撑股价。如果股价上涨，公司可以发行更多股份。保护机制仅持续 30 天。SpaceX 也设有同样的保护机制，但其股价仍在7月中旬跌破发行价。

需求强劲。订单迅速填满发行区间，大买家表现出的热情甚至超过对 SpaceX 的热情。但市场情绪疲软。11月5日，美股单日下跌 5.5%，创 19 个月来最大跌幅，AI 芯片股也大幅下跌。在市场抛售潮中上市，时机并不理想。

首日抛售也是一项风险。部分董事、高管和员工从首日起就可以出售最多 10% 的股份。许多人在估值很低时就持有股份，因此出售能锁定巨额收益。如果很多人同时卖出，股价就会下跌。

定价已经计入了很多预期。银行依据 Anthropic 自己对 2028 年营收的预测定价，预测为 1900 亿至 2000 亿美元。年化营收运行率仍约为 810 亿美元。要让当前价格站得住脚，营收必须在两年内增长到两倍以上。

模型动态

Fable 5.2 在路演前一天发布，距离 5.1 仅两个月。它的运行速度最高提升 30%，快速模式的速度还能再提升至 2.5 倍。每百万输入 token 收费 8 美元，每百万输出 token 收费 40 美元，比上一代便宜约 20%。它在 Artificial Analysis 智力指数中得分 65，排名第一，超过得分 60 的 Google Gemini 4 Carbon。在 FrontierCode 2.0 中，它得分 49.1%，高于之前的 32.4%，也超过了 OpenAI GPT-6 Astra。

然而，Anthropic 有意限制它的能力。在训练过程中，公司将 Fable 5.2 加速 AI 研究的能力设定上限，例如芯片内核调优和模型设计方面的能力，使其不超过 Opus 5.5 的水平。一边全力推进模型竞赛，一边限制自家最强模型，这是公司最大的矛盾。

OpenAI 还在等待，Anthropic 为何现在上市？

三家公司都已达到万亿美元规模，分别是 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI。SpaceX 在6月上市。Anthropic 紧随其后。OpenAI 仍保持私有。11月6日，OpenAI 完成 110 亿美元融资，估值为 1.25 万亿美元。

OpenAI 在6月秘密提交了上市申请，比 Anthropic 晚一周。9月，Altman 以 AI 安全为由表示，2026 年不会 IPO。顾问给出了两条路：等到 2027 年，以万亿美元估值上市；或者降低估值，现在就上市。Altman 拒绝了第二条路。其财务负责人也曾建议推迟，称披露信息尚未达到上市公司的标准。私有市场中，估值由谈判决定。一旦上市，你每天都要接受市场评判。

Anthropic 现在上市有三个原因。第一，支出巨大。算力协议接近 9000 亿美元，而现金和短期投资约为 1320 亿美元。私募融资无法跟上。此次交易一次性带来近 1000 亿美元。第二，账目看起来准备就绪。营收强劲，Q2 甚至实现了营业利润。OpenAI 面临更大压力，预计 2026 至 2030 年现金消耗约为 2780 亿美元。第三，先发优势。全球各地大量资金正在等待纯 AI 股票。三家公司合计估值超过 4 万亿美元，但市场上的资金有限。先上市的公司就能先拿到资金。

结论：可以考虑，但务必谨慎

可以考虑，因为业务是真实的。营收在增长，买家支出在增加，产品表现也有数据支撑。但当前价格已经计入了大量未来预期。估值从 2 万亿美元降至 1.4 万亿美元，却仍然很高。营收必须在两年内增长到两倍以上。算力成本、循环资金流、买家集中度以及 9000 亿美元的协议，都让这变得很难。创始人每人出售 2.5 亿美元的股份，也削弱了“我们相信公司”的信号。出售本身并非罪过，但时机令人质疑。

因此，应保持理性，而非盲目跟风。控制好仓位。短期看情绪，长期看业绩。首日上涨并不能证明什么。30 天价格保护机制结束后股价的表现，才是真正的考验。Anthropic 可能是百年一遇的 IPO。但这不意味着它无论什么价格都值得买。好交易需要合适的价格、合适的仓位和合适的投资期限。缺少这三点，再强劲的故事也无法保护买家。

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