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9 月就业报告于周五 10 月 2 日公布，并出现了罕见情况。它动摇了债券市场的信心，却没有动摇股市的信心。非农就业人数仅增加 29,000 人，而共识预期约为 84,000 至 90,000 人。失业率从 4.1% 小幅升至 4.2%，约有 710 万人被计为失业人口。随后出现了大多数人快速略过的部分：美国劳工统计局将前两个月的数据合计下修 60,000 人，使 7 月份就业人数净减少 10,000 人，这是自 2 月以来首次出现负增长，并将 8 月份的初值从 162,000 人削减至 133,000 人。私营部门就业增加 46,000 人，而政府部门减少 17,000 人，使过去一年累计减少 216,000 人。平均时薪仅上涨 5 美分，即 0.1%，至 $37.81，年度增速降至 3.0%。劳动力参与率升至 61.8%，这正是失业率走高而整体数据没有崩溃的原因。医疗保健行业增加 17,000 个就业岗位，建筑业增加 11,000 个，制造业增加 9,000 个，而金融活动行业减少 7,000 个就业岗位，目前较 2025 年 5 月的峰值低 129,000 个。过去 12 个月的月均就业增量已经降至约 45,000 个。这不是正在降温的劳动力市场。这是一个靠最后一点力气运行的劳动力市场。

市场反应迅速且明显偏向一边。几分钟内，期货市场将 10 月 27 至 28 日会议加息 25 个基点的概率从一周前接近 64% 至 70% 下调至约 17% 至 23%，而维持利率不变的概率升至 80% 以上，在 FedWatch 工具上甚至一度触及 86%。在预测市场 Kalshi 上，变化更加剧烈，从接近 70% 降至约 18%。因此在市场看来，10 月加息周五已经告吹，这正是风险资产上涨的原因。但看看没有发生什么。12 月加息概率仍然很高，利率期货显示高于 75%，预测市场显示约为 65%，远期定价仍意味着到明年年底将收紧政策约 89 个基点。市场并没有转向降息。它只是将一次加息从 10 月推迟到了 12 月。任何将此解读为宽松周期开始的人，都是误读了。

随后出现了关键线索，这一细节将健康的“坏消息就是好消息”行情与警告信号区分开来。股市收高。标普 500 指数上涨 0.73% 至 7,722.72 点，本周收盘价距历史高点不足 1%；纳斯达克综合指数上涨 1.19% 至 27,190.86 点，盘中创下新纪录；道琼斯指数上涨 0.49% 至 51,176.96 点；罗素 2000 指数上涨 0.9% 至 2,832.90 点。然而，美国国债收益率仍然上升。10 年期国债收益率升至 5.28%，本周上涨 12 个基点；30 年期升至 5.62%；只有 2 年期收益率下降至 4.83%。这使 10 年期与 2 年期的利差从 29 个基点扩大至 44 个基点。美元指数走强至 101.92，本周上涨 0.7%，接近 18 个月高点。仔细体会一下这个组合。就业疲软、长期收益率走高、美元走强。债券市场定价的不是经济放缓，而是顽固的通胀和不断上升的期限溢价。9 月 30 日，10 年期收益率触及 5.304%，为 2002 年 5 月以来的最高水平，创下 24 年高点。当长期债券收益率在就业数据疲软时仍拒绝下跌，通胀问题就压过了增长问题。这是当前市场上最重要的信号。

比特币的反应比股市更加诚实。比特币收于约 $85,206，上涨 0.42%；在 headline 发布后曾一度冲向 $87,000，随后在狭窄的 $84,555 至 $85,334 区间内回吐了大部分涨幅。未平仓合约因交易者为看涨仓位支付更高成本而增加 23 亿美元，约 6 亿美元的清算则在剧烈震荡中被冲出市场。加密货币市场总市值上涨 2.27% 至约 2.93 万亿美元，比特币 dominance 回升至 60% 附近，而稳定币 dominance 降至 6.3%。以太币徘徊在 $2,714 附近，XRP 接近 $1.49，Solana 接近 $118。作为背景，比特币在过去 90 天仍上涨约 44%，9 月上涨 6.4%，实现连续第三个月上涨，也是其一年来首次实现季度上涨；但它仍比历史高点低约 34%，仅略高于约 $87,700 的年初价格，此前今年一度低至 $58,000。三个月动能与年度表现之间的差距，就是这个市场的全部故事。

现在来看资金流，因为真正的信息就在这里。美国现货比特币 ETF 在 9 月 28 日至 10 月 2 日当周暂时流入 8290 万美元。这是一个正数，但较此前数十亿美元流入的一周放缓了 96%。本季度，这些基金流入 63 亿美元，但年初至今净流入仅约 9.85 亿美元，因为上半年流出了约 54 亿美元。ETF 总资产约为 1093 亿美元，较 1 月中旬 1280 亿美元的峰值下降 14.6%。以太币基金在 10 月初流出约 1.18 亿美元，而 Solana 产品当周仅吸收 80 万美元，前一周则为 1.881 亿美元。与此同时，截至 9 月 25 日当周，美国货币市场基金吸收了 24 亿美元，这是自 2025 年 10 月以来最大的单周流入；过去 30 天，比特币链上现货需求缩减了约 170,000 枚。将这些放在一起看：边际资金仍在选择 5% 以上的无风险收益，而不是加密货币 beta。

黄金和白银从另一面解释了同样的机制。黄金交易价格接近每盎司 $4,150，远低于今年早些时候创下的 $5,589 纪录高位，BMO 将其第四季度预测下调至 $4,650。白银价格约为 $61，大约是 1 月下旬 $121 纪录高位的一半；铂金接近 $1,707.80，钯金约为 $1,231.46。这些金属中的每一种旁边都有战争，却仍无法守住买盘，因为当美国国债收益率超过 5%、美元处于 18 个月高点时，持有无收益资产的机会成本会变得极其惨重。避险需求是真实存在的，但它输给了收益率。这就是“更高且更久”政策环境的代价，也是打压加密货币的同一逆风。

石油是将这一切串联起来的传导带。布伦特原油交易价格约为每桶 $102.31，WTI 接近 $92.87，布伦特与 WTI 的价差扩大至超过 $11，Murban 等地区级别原油触及 $109 至 $110。原油今年上涨超过 70%。原因很简单：美国与伊朗的战争已经持续七个月，霍尔木兹海峡仍是瓶颈，而华盛顿正向该地区增派第三个航母编队和更多部队。伊朗提出以解除制裁和停火为交换条件，在七天内重新开放海峡，但遭到拒绝，经调停方进行的谈判也已陷入停滞。最重要的是柴油供应紧张，因为它会传导至货运、食品和核心商品，这正是美联储关注的传导链条。每桶原油上涨的每一美元最终都会出现在通胀数据中，这就是为什么石油如今是货币政策变量，而不只是一种大宗商品。

那么美联储究竟在想什么？9 月 16 日，美联储以 12 比 0 的一致投票将目标区间上调至 3.75% 至 4.00%，这是其自 2023 年以来的首次加息。点阵图显示，官方预测中值预计今年还会加息一次 25 个基点，年末预测集中在 4.1% 至 4.4% 之间。高层基调一直保持鹰派，纽约联储主席 John Williams 表示，今年晚些时候再加息一次可能是合适的，同时强调没有必要急于行动。结论是，美联储不再主要对就业作出反应，而是在应对通胀。就业报告给了它等待的空间，而不是停止的许可。下一次决策将在 10 月 28 日公布，市场目前的基准情景是届时按兵不动，12 月加息。

这使未来两周远比上周五重要。9 月 CPI 将于 10 月 14 日公布，整体通胀率预计同比约为 3.4%，核心通胀率约为 2.4%。生产者价格指数将于 10 月 15 日公布，纽约联储消费者预期调查将于 10 月 7 日发布，其间还会公布 ISM 服务业数据和 FOMC 会议纪要。如果核心 CPI 加速，PPI 显示供应链压力正在积聚，12 月加息预期将增强，10 年期收益率将逼近 5.4%，所有久期较长的风险资产，包括比特币，都将受到挤压。如果通胀反而降温，加息概率将消退，美元走软，阻力最小的方向将转为上行。关注这些数据，而不是日历。

以下是我对点位和情景的看法，而不是假装知道未来会怎样。就比特币而言，第一道阻力墙位于 $87,000 至 $87,500，价格已经在此两次遭到拒绝；若日线确认收于该区域上方，将打开通往 $90,000、随后是 0.618 回撤位附近 $93,650 的空间。下方，$82,000 至 $82,500 是一直守住的防线，其下方是 $80,811；若跌破该位置，将暴露出 $74,900 附近区域，50 日和 200 日移动平均线分别位于约 $78,300 和 $75,300。约 $87,700 的年初价格在心理层面很重要，因为重新收复该位置会将 2026 年从亏损年变成持平年。在我看来，短期走势确实具有建设性，因为最大的单一悬念——10 月加息——刚刚消失。但我不会将其视为追涨的绿灯。加息概率下降的原因是招聘正在恶化，而劳动力市场走弱是一种增长风险，最终会波及所有风险资产，包括比特币。因此，我的计划是在区间极端位置保持耐心，而不是在区间中部建立信念仓位。在相信突破之前，我希望看到 ETF 资金流回升至每天 10 亿美元以上；在相信广泛上涨之前，我希望看到 10 年期收益率停止攀升。

更大的图景是，我们正处于这样一种环境：流动性成本高昂，能源成为政策变量，而债券终于提供了足以与其他一切资产竞争的收益率。比特币不需要美联储降息也能上涨。它需要的是加息概率停止上升，以及实际收益率停止吞噬整个世界。周五让第一个变量朝着有利于我们的方向发展。第二个变量仍然远未解决。