#AnthropicIPOFiling:HighGrowth,HighLosses

Anthropic 已提交 IPO 申请，而 Claude 背后的数字几乎令人难以置信

我从 6 月初首次出现相关报道时就一直在关注这件事，而现在申请文件中的关键数据已经浮出水面，情况已经很清楚了。Anthropic 是一家成立五年的 AI 实验室，旗下产品是 Claude，由于治理和安全问题与 OpenAI 意见不合而离开的研究人员创立。申请 IPO 意味着公司已正式向 SEC 提交文件，以便在公开交易所上市，并向外部投资者发行股票。这一刻意味着一家私人研究实验室变成了整个市场都可以对其定价的企业，而很少有公司能带着这样的数字走到这一步。

2025 年最受关注的数据正是所有人都在引用的那些。营收达到 45.9 亿美元，高于前一年的 3.86 亿美元，十二个月内增长约 1,088%，也就是大约增长 12 倍。运营亏损从 2024 年的 29.8 亿美元扩大至 80.6 亿美元。按 GAAP 计算的净亏损为 419.7 亿美元，但其中约 340 亿美元是与融资估值上升相关的非现金会计费用，这些融资日后可能转换为 Anthropic 的股份。这部分只是账面记录，并不是资金从公司流出。剔除这部分后，真正的运营亏损是 80 亿美元，而这才是真正值得争论的数字。

然后再看发展轨迹，增长故事就更加引人注目了。年化营收运行率从 2024 年 1 月的 8700 万美元，升至 2024 年 12 月的 10 亿美元、2025 年底的 90 亿美元、2026 年 2 月的 140 亿美元、3 月的 190 亿美元、4 月的 300 亿美元、5 月的 470 亿美元，并在 7 月底达到 650 亿美元。从去年年底到今年 7 月底，这一数字增长了超过 7 倍，仅两个月就增加了大约 180 亿美元的年化营收，相当于 60 天内增长约 38%。仅在 2026 年第二季度，营收就超过 115 亿美元，而一年前为 7.87 亿美元，增长约 1,360%。

整个故事中最重要的一行并不是营收，而是营收之下发生的事情。Anthropic 告诉股东，其调整后运营利润已连续第二个季度为正，这一指标剔除了股票薪酬等项目。这将使其成为首家实现季度运营盈利的前沿 AI 实验室，而据报道，其发展路径是营收从 2026 年第一季度的 48 亿美元升至第二季度的约 109 亿美元，环比增长 130%，首次运营利润约为 5.59 亿美元。但这里需要谨慎，因为其中一些数字是公司向投资者分享的预测，而不是经审计的结果。

支撑这一故事的是利润率扩张，而且幅度十分惊人。毛利率从 2024 年约为负 94%，提升至 2026 年的 44% 至 60% 之间，具体取决于如何处理训练成本；到 9 月，据报道在与分销合作伙伴分成收入以及计入模型训练成本之前，毛利率已超过 80%。据报道，单位营收对应的计算成本从 2026 年第一季度的 0.71 美元降至第二季度约 0.56 美元。一个烧钱速度无限快的企业只是一个故事。一个每创造 1 美元营收所需成本持续下降的企业，才是一家公司。这一项指标的方向告诉你，Anthropic 正在变成哪一种企业。

曲线背后的产品引擎同样令人印象深刻。Claude Code 从发布到实现 10 亿美元年化营收仅用了约六个月，是所有企业软件产品中最快达到这一里程碑的产品；随后在 2026 年 2 月达到 25 亿美元，5 月达到约 80 亿美元，而 2025 年 9 月约为 5 亿美元。也就是说，它在八个月内从 5 亿美元攀升至 80 亿美元。如今，企业用户贡献了其中超过一半的营收，商业订阅量较年初增长了四倍，年消费超过 100 万美元的客户数量也在不到两个月内从 500 家翻倍至超过 1,000 家。

营收之下的采用情况也十分广泛。Anthropic 报告称，其拥有超过 30 万家企业客户，其中有 1,000 多个账户每年消费超过 100 万美元，财富 100 强企业中约 70% 是其客户。Claude 在网页端和移动端的月活跃用户达到约 2.45 亿，应用月活跃用户同比增长约 640%，而最接近的消费者竞争对手约为 62%。其 API 服务覆盖超过 87,000 家开发者组织，同比增长约 142%，每月 API 调用量超过 250 亿次，其中 45% 来自企业平台。仅 Claude Code 就拥有约 420 万周活跃开发者用户，覆盖超过 1,400 家企业工程组织。Anthropic 还占据企业 LLM API 市场约 40% 的份额，以及 AI 编程市场约 54% 的份额。

现在来看成本，因为亏损争议就存在于这里。Anthropic 在 2025 年的计算和基础设施支出为 73.3 亿美元，约为前一年的三倍，而这一项支出就超过了 126.5 亿美元总运营费用的一半。换句话说，公司每获得 1 美元营收，就大约要花费 2.76 美元来运营业务。公司还承诺承担未来 5180 亿美元的云服务、计算和基础设施义务，据报道计划到 2029 年累计支出约 800 亿美元的云基础设施成本。5000 亿美元听起来令人恐惧，但想想它能买来什么就不一样了，因为对芯片、数据中心和电力的保证性供应，才是前沿 AI 真正的护城河。

资产负债表的情况比亏损栏所显示的更强。截至 12 月 31 日，Anthropic 持有 202.8 亿美元现金、现金等价物和短期投资。公司通过九轮主要融资累计筹集了 1181.5 亿美元，最大的支持者是 Amazon，持股约 21%，以及 Alphabet，持股约 15%；这意味着全球最大的两家公司实际上都在押注这一故事，同时还为其提供运行所依赖的云服务。公司于 5 月 28 日完成 650 亿美元 H 轮融资、投后估值达到 9650 亿美元，仅四天后就提交了申请文件，S-1 则于 6 月 1 日提交。两天后，公司任命 Morgan Stanley、Goldman Sachs 和 JPMorgan Chase 为主承销商。OpenAI 于 6 月 8 日提交申请，预计将在 2027 年初上市。

估值增长的速度与营收一样快。Anthropic 在 2026 年 2 月的估值为 3800 亿美元，5 月升至 9650 亿美元，三个月内增长约 154%。二级市场定价已将其估值推至接近 1.32 万亿美元，而市场讨论的 IPO 估值超过 2 万亿美元，这将是 5 月私人市场估值的两倍以上。按 9650 亿美元估值计算，公司对应其 650 亿美元年化运行率的市销率约为 15 倍。如果 2026 年全年营收达到投资者预测的 1000 亿至 1200 亿美元，而据报道的 2028 年内部预测 1900 亿至 2000 亿美元能够实现，这一倍数就会迅速压缩。这就是整个看涨逻辑的一句话概括：相对于今天的营收，价格看起来极高；但相对于两年后的营收，则显得合理。

市场背景也很重要。最近最接近的比较对象是 SpaceX，该公司上市时估值为 1.77 万亿美元，发行价为 135 美元，首日上涨 19% 至 160 美元，目前仍在约 147 美元交易。这提醒我们，超大型上市完全可以成功，但市场的选择性远高于今年早些时候，而且 AI 和芯片股已经经历过一次抛售。Anthropic 预计将在 11 月美国中期选举后上市，这将有望为美国 IPO 自 2021 年以来最强劲的年份之一画上句号。

风险就写在申请文件里，我不会假装它们不存在。2025 年营收中接近四分之一来自仅仅两家客户，而许多最大客户并未签订长期合同，可能削减支出或停止支出。自 2021 年成立以来，公司累计 GAAP 净亏损估计在 100 亿至 150 亿美元之间，公司也明确表示，计划中的数据中心支出可能会让其在后续季度重新陷入亏损。再加上高利率、经济不确定性，以及市场究竟还能继续吸收多少 AI 交易资本的真实争论，这种谨慎态度是可以理解的。

从现在开始，我关注四件事。第一，进入第四季度时的运行率，因为如果它继续以这样的速度复合增长，全年共识区间就会显得过于保守。第二，计算和基础设施支出占营收的比例，因为这一比例能区分增长投资与结构性问题。第三，客户集中度，具体来说就是前两大客户的营收占比是否会降至 20% 以下。第四，实际 IPO 价格相对于 5 月 9650 亿美元估值的位置，因为这个单一数字将为所有排队跟进的 AI 公司设定基准，包括 OpenAI。

对于从加密领域阅读这篇文章的人来说，还有一个角度值得关注。AI 股票新闻已经成为数字资产中 AI 相关叙事最强的情绪驱动因素之一，因此如此大规模的上市不仅是科技新闻，也是一项宏观事件，往往会影响市场如何为所有带有 AI 标签的资产定价，这也是我为何像关注营收数据一样密切关注定价日期。

用一句话概括全貌：Anthropic 的业务增长速度超过了我们在企业软件领域几乎见过的任何公司，而其亏损之所以如此之高，是因为 AI 基础设施、计算能力、研究和全球扩张都需要付出巨额成本。这两个事实并不矛盾，它们是同一战略的两面，而利润率趋势表明，第二者正开始追赶第一者。争论从来都不是 Anthropic 能否增长，因为数字已经给出了答案。真正的争论是，市场是否愿意为一家刚刚开始实现盈利的公司支付超过 1 万亿美元的价格。我现阶段不会判断这个价格是否合理，但我当然不会移开视线。