#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 FOMC 前瞻：仅仅在 9 月加息将不再足以平息信誉危机

北京时间 9 月 17 日星期四凌晨，美联储将公布其 9 月政策决定。鉴于近期美国基本面的强劲表现、中东地区反复出现的紧张局势，以及美国国债收益率曲线长端挥之不去的风险，我们认为，美联储的信誉将难以承受 9 月不加息的“打击”，这使得 9 月加息成为美联储的“必选项”。更重要的是，近期市场对美联储加息持续性和总体幅度的定价已大幅上升。从基本面和风险溢价的角度来看，我们认为美联储可能需要在今年和明年累计加息三次。因此，实施 9 月加息可能只能带来暂时稳定。鉴于 Warsh 很可能拒绝提供前瞻指引，市场将在 9 月 FOMC 会议后继续反复测试美联储的信誉。如果美联储随后未能发出进一步加息的信号，甚至 9 月不加息这一尾部风险成为现实，美国国债的期限溢价可能再次上升，“反法币”交易可能迅速升温，美国股市也可能承受巨大压力。
美联储的信誉将难以承受 9 月不加息的“打击”，这使得 9 月加息成为美联储的“必选项”。
自 Warsh 上任以来，美联储的信誉在 6 月 FOMC 会议上得到加强，在 7 月 FOMC 会议上受到损害，并在 8 月杰克逊霍尔央行研讨会上得到修复。这不仅耗尽了市场的“耐心”，也将美联储推入了一个似乎别无选择、只能兑现其“承诺”的境地。具体而言，在 8 月杰克逊霍尔会议上，Warsh 向市场发出了明确的鹰派信号，以弥补其在 7 月 FOMC 会议上的“含糊其辞”。尽管理事 Waller 随后发表言论，呼吁在通胀问题上保持更多耐心，短暂地将市场加息预期引导至更加平衡的水平，但8月就业报告远超预期，8 月 CPI 和 PPI 通胀均有所回升，中东持续的冲突也继续推高油价。即使数据仍存在争议空间——例如，8 月就业报告可能反映了异常的后续追赶，8 月 CPI 中住房成本的反弹来自高度波动的酒店住宿成分，而 8 月 CPI 中通信成分的上升则源于运营商集体调价造成的一次性扰动——美联储的信誉仍可能难以承受 9 月不加息的“打击”。我们预计美联储将在 9 月启动加息。
关于点阵图和经济预测，我们预计美联储将上调其对 2026 年加息次数的预测，并提高通胀预测。
在点阵图中，在 6 月提交预测的官员中，9 人预计 2026 年至少加息一次，另有 9 人预计利率保持不变或下降，中位数指向小幅加息。我们预计，9 月点阵图中 2026 年加息次数的中位数将上升至两次。关于经济预测，鉴于中东冲突持续时间长于预期，美联储可能进行小幅调整，下调 2026 年增长预测并上调 2026 年通胀预测，同时维持失业率预测不变或略微下调。
但即使 9 月加息，也不足以平息市场对美联储信誉的疑虑，也不足以稳定美国国债长端收益率。市场定价的变化提高了重建美联储信誉的成本。目前，市场已定价 9 月加息 25 个基点的概率几乎为 100%，联邦基金期货市场定价的概率接近 90%，并定价明年 6 月前累计加息三至四次——实际上逆转了去年实施的三次预防性降息。相比 8 月下旬市场定价的明年 6 月前累计加息约两次，市场定价正越来越倾向于一个连续加息周期。当前长端收益率上升背后的结构性矛盾，也无法通过一次加息得到缓解。
美国名义增长强劲——名义增长仍高于 10 年期美国国债收益率——中东能源冲击、以 AI 企业为代表的私营部门公司长期融资的挤出效应，以及美国宏观经济政策信誉的侵蚀——货币政策反应函数不明确、财政纪律弱化，以及回购“适得其反”——共同推动了当前美国国债长端收益率的上升。财政可持续性和财政干预主义等结构性问题尤其难以逆转。相比之下，鉴于 Warsh 很可能继续拒绝提供前瞻指引，我们认为，实施 9 月加息可能只能带来暂时稳定。它仍不太可能完全平息市场对美联储信誉的担忧，也未必足以锚定美国国债长端收益率。随后是否会连续加息，可能继续间歇性地扰动市场。
美联储可能需要连续加息，并可能需要逆转 2025 年实施的至少三次“预防性”降息；如果只在 9 月加息，利率水平相对于名义增长仍将过低，而美联储的信誉也将继续被市场反复“测试”。我们早在今年 5 月就提出，美联储需要加息，当时我们的判断是，美联储需要在明年年中前加息两次。
从基本面和风险溢价框架来看，美联储需要连续加息三次。从基本面看，美国经济增长一直相对强劲，今年上半年名义增长达到 6.9%，美国企业盈利指引也维持在相对较高水平。此外，近期通胀回落进程放缓的风险有所上升，因为美伊紧张局势推高能源价格，石油产品库存偏低加剧了对油价的担忧，同时 AI 驱动的硬件价格上涨向下游行业传导的迹象日益明显。第二季度财报发布后，AI 资本支出预期也有所上调。因此，我们认为，为锚定通胀预期，美联储所需的加息次数应当上调，即超过两次。
从风险溢价角度来看，鉴于 Warsh 仍未通过“行动”证明其最初表达的鹰派倾向，而 7 月 FOMC 会议上的沟通失败以及“言行不一”已开始引发市场对其决策独立性的质疑——具体而言，质疑他是否承受着总统的压力——美联储“应该”实施的加息次数可能在三次左右，以在一定程度上修复其信誉。换言之，如果实际加息次数显著低于美联储应该实施的次数，它将进一步落后于曲线，使长端收益率难以锚定，并进一步损害美联储的信誉。
如果美联储在 9 月之后没有发出进一步加息的信号，甚至 9 月不加息这一尾部风险成为现实，美国国债的期限溢价可能无序地大幅上升，“反法币”交易可能迅速升温，短期股市波动可能加剧。在我们对 8 月杰克逊霍尔会议的前瞻中，我们提供了一个情景分析框架，其中短期内美联储修复信誉或缓解市场担忧的唯一途径是“鹰派的杰克逊霍尔会议加上 9 月 FOMC 加息”。但如上文所述，无论是近期基本面的边际变化、中东局势烈度的变化，还是美国财政问题等结构性问题的日益凸显，所有因素都指向美联储重建信誉所需加息的持续性和幅度上升。因此，如果美联储无法在 9 月就后续加息提供指引，甚至在 9 月会议上继续按兵不动，美国国债长端收益率的无序上升可能重演，迅速推高“反法币”交易，推动美元走低、黄金走高。对于股票而言，长端收益率上升将对分母端即估值端造成压力，而分子端短期内不太可能大幅上调。如果利率以渐进且相对有序的方式上升，市场可能更多是在定价基本面改善所推动的中性利率上升，从而为压力缓解留下空间。但如果市场定价的是美联储信誉受损或政策路径存在不确定性，长端收益率的无序波动可能给美国股市带来更大压力。