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#每周来晒 #美联储加息会议 FOMC 前瞻：仅在 9 月加息已不足以平息信誉危机
北京时间 9 月 17 日（星期四）凌晨，美联储将公布 9 月会议利率决议。鉴于近期美国经济基本面强劲、中东局势波动以及美国国债长端期限风险持续存在，我们认为，美联储的信誉将难以承受 9 月不加息这一“打击”，因此 9 月加息已成为美联储的“必选项”。更重要的是，近期市场对加息持续性及累计加息幅度的定价已明显上升。从基本面与风险溢价框架来看，我们认为美联储可能需要在今年及明年累计加息 3 次。因此，9 月加息的执行可能只能带来阶段性稳定。鉴于华盛顿方面大概率拒绝提供前瞻指引，9 月 FOMC 会议后，市场将继续反复“测试”美联储的信誉。如果美联储之后未能给出继续加息的指引，甚至出现 9 月不加息的边际风险，可能导致美国国债期限溢价再次大幅上升，“反法币”交易加速，美国股市明显承压。
美联储的信誉将难以承受 9 月不加息这一“打击”，9 月加息已成为美联储的“必选项”。
自华盛顿任职以来，美联储信誉经历了 6 月 FOMC 会议期间的增强、7 月 FOMC 会议期间的下降，以及 8 月杰克逊霍尔全球央行年会期间的恢复。这不仅消耗了市场的“耐心”，也使美联储陷入了似乎不得不兑现其“承诺”的境地。具体而言，华盛顿在 8 月杰克逊霍尔会议上向市场释放了明确的鹰派信号，以弥补其在 7 月 FOMC 会议期间的“模糊态度”。尽管理事沃勒关于给予通胀更多时间的言论一度推动市场加息预期趋于更加平衡，但 8 月非农就业数据大幅超出预期，8 月 CPI 和 PPI 通胀均有所上升，同时中东冲突继续推动油价上涨。即使数据仍存在讨论空间，例如 8 月非农就业数据之后可能弥补此前的异常偏离，8 月 CPI 中住房分项的回升可能源于高度波动的酒店住宿，以及 CPI 中通信分项的上升可能源于通信公司集体调整价格造成的一次性扰动，美联储的信誉仍可能难以承受 9 月不加息这一“打击”，预计美联储将于 9 月开始加息。
关于点阵图和经济预测，预计美联储将上调 2026 年加息次数，并上调通胀预测。
就点阵图而言，在 6 月提交预测的成员中，9 名成员预计 2026 年至少加息一次，另有 9 名成员预计维持利率不变或降息，而利率中值显示小幅加息；预计 9 月点阵图中 2026 年加息次数的中值将上升至 2 次。至于经济预测，鉴于中东冲突持续时间超出预期，美联储可能小幅调整经济预测，下调 2026 年增长预测，上调 2026 年通胀预测，同时维持失业率预测不变或小幅下调。
但即使 9 月加息，也不足以平息市场对美联储信誉的疑虑（或稳定美国国债长期利率）。市场定价的变化提高了美联储重建信誉的成本。目前，市场几乎完全定价了 9 月加息 25 个基点（联邦基金期货市场的定价概率接近 90%），同时定价明年 6 月前累计加息 3-4 次（即完全逆转去年实施的 3 次预防性降息），而 8 月末市场定价明年 6 月前累计加息约 2 次。市场定价正越来越趋向于一轮持续加息周期。在本轮周期中，单次加息也难以平息长期利率上升背后的结构性矛盾。
美国名义增长强劲（名义增长率仍高于美国 10 年期国债收益率）、中东能源冲击、长期私人部门融资，尤其是 AI 公司的挤出效应，以及美国宏观经济政策信誉受损（货币政策反应函数模糊、财政纪律薄弱、回购操作适得其反），都是推动本轮美国国债长期利率上升的因素。结构性问题，尤其是财政可持续性与财政干预，越来越难以逆转。另一方面，鉴于华盛顿大概率拒绝提供前瞻指引，我们认为，9 月加息可能只能带来阶段性稳定，市场对美联储信誉的担忧仍难以完全平息，也可能不足以稳定美国国债长期利率，而连续加息的兑现可能继续在阶段性内扰乱市场。
美联储可能需要连续加息，至少需要逆转 2025 年实施的 3 次“预防性”降息；如果仅在 9 月加息，相对于名义增长而言，利率水平仍将过低，市场也将继续反复“测试”美联储的信誉。今年 5 月，我们曾提出美联储需要加息，当时的判断是其需要在明年年中前加息 2 次。
从基本面与风险溢价框架来看，美联储需要连续加息 3 次。基本面方面，美国经济保持强劲增长（今年上半年名义增长率达到 6.9%，美国上市公司的盈利指引仍然较高），与此同时，近期通胀下降路径放缓的风险不断上升（美伊紧张局势推高能源价格、石油产品库存下降导致油价担忧加剧，以及 AI 设备价格上涨向下游传导的迹象日益明显），此外，二季度财报后市场上调了 AI 资本支出预期。我们认为，美联储稳定通胀预期所需的加息次数应当上升（即超过 2 次）。
风险溢价方面，鉴于华盛顿尚未通过“行动”证明其最初提出的鹰派倾向，而 7 月 FOMC 会议期间沟通失误以及“言行不一”开始引发市场对其决策独立性的怀疑（以及其是否受到总统压力），美联储“应该”实施的加息次数可能约为 3 次，以在一定程度上恢复其信誉。换言之，如果实际加息次数远低于应有的加息次数，美联储将更加落后于市场曲线，长期利率将难以稳定，美联储信誉也将进一步受损。
如果美联储在 9 月之后仍未释放继续加息的信号，甚至出现 9 月不加息的边际风险，美国国债期限溢价可能出现剧烈且无序的上升，“反法币”交易可能加速，股市短期波动也将扩大。我们在 8 月杰克逊霍尔会议前瞻中提出了一个情景分析框架，当时得出的结论是，美联储能够在短期内修复信誉或缓解市场担忧的唯一路径，是“杰克逊霍尔会议偏鹰派 + 9 月 FOMC 会议加息”。但正如上文所述，无论是近期基本面的边际变化、中东局势烈度的变化，还是美国财政等结构性问题的出现，都表明重建美联储信誉所需的加息持续性和幅度有所上升。因此，如果美联储无法在 9 月之后就加息提供指引，或在 9 月会议上拒绝加息，美国国债长期利率可能再次出现无序上升，进而加速“反法币”交易，推动美元走弱、黄金上涨。对于股市而言，长期利率上升将对分母，即估值端，形成压力（而短期内分子端难以明显提升）。如果利率逐步且相对有序地上升，市场可能会更多地定价基本面改善带来的中性利率水平上升，从而留下缓解压力的空间。但如果市场定价的是美联储信誉受损或政策路径不确定性，长期利率出现无序波动，那么美国股市面临的压力可能会更大。
北京时间9月17日（周四）凌晨美联储将公布9月议息会议决定，考虑到近期美国基本面偏强、中东局势反复、美债长端风险仍存，我们认为美联储的公信力较难承受9月不加息的“打击”，9月加息已是联储“必选项”。更为重要的是，近期市场对联储加息的连续性与整体幅度的定价已明显上升，从基本面与风险溢价的框架来看，我们认为联储可能需要在今明两年累计加息3次。因此，9月加息落地可能只是阶段性平稳，考虑到沃什大概率拒绝给出前瞻指引，9月FOMC后市场仍会反复测试联储公信力。若后续联储并未给出继续加息指引，甚至出现9月不加息的尾部风险，则可能导致美债期限溢价再度回升，“反法币”交易快速升温，以及美股明显承压。
联储公信力较难承受9月不加息的“打击”，9月加息已是联储“必选项”。
沃什就任以来联储公信力经历6月FOMC会议强化、7月FOMC会议折损、8月Jackson Hole央行年会修复，这不仅消耗了市场的“耐心”，也将联储推到了似乎不得不兑现“承诺”的境地。具体来说，8月Jackson Hole会议上沃什为弥补其在7月FOMC上的“含糊其辞”，向市场发出明确的鹰派信号。虽然后续理事沃勒以给通胀更多耐心的讲话一度引导市场加息预期更为均衡，但8月非农大超预期、8月CPI与PPI通胀升温，叠加中东冲突持续推高油价，即使数据有可待商榷的余地（比如8月非农存在异常后回补、8月CPI中住房回升来自波动较大的酒店住宿、8月CPI通讯分项上行来自运营商集中调价的单次扰动），但是联储公信力或难以承受9月不加息的“打击”，预计联储将在9月启动加息。
点阵图和经济预测方面，预计联储将上调2026年加息次数，并上调通胀预测。
点阵图方面，6月提交预测的委员中，9名委员预计2026年至少加息1次，9名委员预计维持利率不变或者降息，中位数指向小幅加息；预计9月点阵图2026年加息中位数将上调至2次。经济预测方面，考虑到中东冲突持续时间超预期，联储或小幅调整经济预测，下调2026年增长预测，上调2026年通胀预测，失业率预测保持不变或小幅下修。
但即使9月加息，也不足以平息市场对联储公信力的疑虑（和稳定长端美债利率）。市场定价变化推高了联储重塑公信力的成本。目前市场已几乎完全定价9月加息25bp（联邦基金期货市场定价概率接近90%），且定价在明年6月前累计加息3-4次（即把去年的3次预防性降息全部逆转），相较于8月下旬的明年6月前累计加息2次左右，市场定价越来越向连续的加息周期倾斜。本轮长端利率上行背后的结构性矛盾也难以通过单次加息缓和。
美国名义增长偏强（名义增速仍高于10年期美债利率）、中东能源冲击、AI企业为代表的私人部门长久期融资的挤压效应、以及美国宏观政策的公信力受损（货币政策反应函数不明、财政纪律弱化、回购“适得其反”）均是本轮美债长端利率上行的推手，特别是财政可持续性和财政干预主义等结构性问题更是难以逆转。而与之相对，考虑到沃什大概率仍拒绝给出前瞻指引，我们认为9月加息落地可能只是阶段性的平稳，仍难完全平息市场对联储公信力的焦虑，也未必足以锚定长端美债利率，后续连续加息能否兑现或仍将阶段性扰动市场。
联储可能需要连续加息，且可能至少需要逆转2025年的三次“预防性”降息；若仅9月加息，则利率水平相对名义增长仍然过低，而联储公信力仍然会被市场反复“测试”。我们在今年5月便提出联储需要加息，且彼时给出的判断是联储需要在明年年中前加息2次。
从基本面和风险溢价的框架来看，联储需要连续加息3次。基本面上，美国经济增长保持偏强态势（上半年名义增长达到6.9%，美股企业盈利指引仍然较高），叠加近期去通胀进程放缓风险上升（美伊局势推高能源价格、油产品库存偏低推高油价焦虑、AI带来的硬件涨价潮向下游的转移越来越显性化），且AI资本开支预期在二季报后有所上调，我们认为联储锚定通胀预期所需的加息次数应有所上调（即高于2次）。
风险溢价上，鉴于沃什仍未用“行动”证明其最早提出的鹰派倾向，且7月FOMC的沟通失策与“言行不一”开始令市场对其决策的独立性（是否受到总统施压）产生疑惑，为了在一定程度上修复联储公信力，联储“应该”加息的次数可能在3次左右。也就是说，如果实际加息次数明显低于应该加息的次数，那么联储就会进一步落后曲线，长端利率难以被锚定，联储公信力会进一步受损。
如果联储9月后不给出继续加息的信号，甚至出现9月不加息的尾部风险，那么美债期限溢价可能大幅无序上升，“反法币”交易可能快速升温，而股市短期波动率也将放大。在8月Jackson Hole会议前瞻中我们就曾给出情景分析框架，彼时联储能够在短期修复公信力或缓解市场担忧的唯一路径就是“Jackson Hole会议鹰派+9月FOMC加息”。但正如上文分析，无论是基本面近期的边际变化、中东局势的烈度变化还是结构性问题的显性化（如美国财政），均指向联储重建公信力所需加息的连续性与幅度均有所上升。因此，如果联储不能在9月给出后续加息指引，甚至在9月会议上按兵不动，那么长端美债利率的无序上行或将再度重演，导致“反法币”交易快速升温，带动美元走弱、黄金上涨。对于股市来说，长端利率的上行影响会带来分母-估值端压力（而分子短期难以明显上修）。若利率相对有序地逐步上行，市场可能更多是定价基本面好转带来的中性利率水平上升，压力仍有缓和余地。但若市场定价联储公信力受损或者政策路径存在不确定性，长端利率无序波动，对美国股市的压力或将更大。