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高盛看好长鑫存储：为何华尔街如今认为中国将实现 DRAM 突破

高盛刚刚将长鑫存储评级上调至增持，目标价较当前高近 45%，并将其列入强力买入名单。其观点是，长鑫存储曾被视为低成本仿制者，如今已占据全球 DRAM 比特市场 15% 的份额，到 2026 年可能达到 22%，DDR5 良率超过 82%，并于 2024 年末开展 HBM 试产。

报告指出，长鑫存储营收运行率接近 115 亿美元，同比增长 71%，毛利率接近 38%，而一年前为 19%，主要受 DDR5 产品组合提升和 LPDDR5 产能爬坡推动。

为何高盛现在转为看好

报告列出了三大驱动因素。

第一，DDR5 良率跃升。长鑫存储 DDR5 16Gb 晶粒如今良率超过 82%，而一年前为 61%。单位比特成本同比下降 31%，与此同时，三星和 SK Hynix 将 DDR4 和 DDR5 晶圆产量削减 8% 以维持价格。这一转变使长鑫存储能够以每颗 16Gb 3.2 美元的价格销售 DDR5，而市场价格为 3.8 美元，同时仍能获得 38% 的利润率。

第二，HBM 路线。长鑫存储的 HBM2E 样品于 7 月通过两家中国大型买家的认证，采用 8 层堆叠，每个引脚速率为 3.2 Gbps。HBM3 样品预计第四季度推出。高盛预计，到 2025 年底，长鑫存储的 HBM 比特份额将达到 5%，到 2026 年达到 9%；HBM2E 每个堆叠的价格接近 110 美元，远低于全球龙头的 180 美元，这将打开面向中国市场的服务器建设机会，因为该市场面临出口限制。

第三，中国需求护城河。当地服务器和手机厂商必须采购本土 DRAM 以规避风险。小米、Oppo、联想和华为目前从长鑫存储采购的 DRAM 占比为 41%，高于去年的 18%。中国每年手机和服务器建设规模超过 420 亿美元，这一份额具有粘性。

供应与价格框架

高盛将全球 DRAM 比特增长预期上调至 2025 年的 18%，其中长鑫存储贡献了该增长的 34%，而三星和 SK Hynix 各自仅增加 9%。价格预期保持坚挺：DDR5 合约价格同比上涨 12%，LPDDR5 上涨 14%，受 AI 服务器和端侧 AI 手机需求推动。

长鑫存储晶圆产能接近每月 20 万片，高于一年前的 12 万片；其新的合肥晶圆厂将在 2025 年第一季度前每月新增 5 万片产能。按每月 20 万片晶圆和 82% 的良率计算，其比特产出相当于全球 DRAM 的 18%，接近美光的 20%。

随着 BTC 高于 8.1 万美元、ETH 高于 2,500 美元、黄金高于 2,650 美元，以及美国 10 年期国债收益率接近 4.70%、美国联邦债务超过 40 万亿美元，硬资产和芯片供应链持续受到关注。DRAM 曾经是纯粹的周期性投资标的，如今已与同比增长 52% 的 AI 服务器资本支出相挂钩。

风险与可能出错之处

高盛列出了三项风险。

良率下滑。如果 DDR5 良率跌破 75%，单位比特成本将上升 12%，利润率降至 29%。

设备出口限制。ASML 和东京电子用于 1-beta 节点的设备可能被禁止出口。长鑫存储持有 7 个月的备件，但 12 个月的禁令可能使晶圆产量减少 15%。

价格战。如果三星将比特增长率从 9% 提高至 15%，DDR5 价格可能下跌 8% 至 10%，从而使长鑫存储利润减少 18%。

尽管如此，随着 NVIDIA 营收达到 300 亿美元、数据中心营收达到 263 亿美元，AI 服务器建设仍需要 DRAM。高盛的观点将长鑫存储定位为 950 亿美元 DRAM 市场中的下一家份额增长者；如果 HBM 认证顺利且良率保持在 80% 以上，其上行空间可达 45%。