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NVIDIA 财报：300 亿美元季度业绩遇上 Blackwell 延迟，市场还想要更多

NVIDIA 刚刚公布营收 300.4 亿美元，同比增长 122%，利润 166 亿美元，毛利率 75.1%。数据中心业务营收 263 亿美元，同比增长 154%；游戏业务营收 29 亿美元，同比增长 16%；网络业务营收 37 亿美元。每股收益为 0.68 美元，高于市场预期的 0.64 美元。然而，股价在盘后下跌 3%，因为第三季度营收指引为 325 亿美元，仅比市场预期高 2.5%。

对于这家芯片龙头而言，这是新的格局。超预期已不够。指引必须显示 Blackwell 正在顺利放量，不能出现延迟。

超预期从何而来

Hopper 仍然供不应求。H100 和 H200 出货量接近 90 万台，其中 H200 目前占产品组合的 35%，高于上季度的 18%。H200 的平均价格维持在接近$34k 至 3.6 万美元。交付周期为 10 至 14 周。

HBM3E 成本是关键。每块 H200 需要 144GB HBM3E。SK Hynix 和 Micron 每季度供应接近 110 万组，其中 NVIDIA 获得 62%。每组成本环比上涨 18%，使毛利率较第一季度下降 30 个基点。

主权 AI 是亮点。日本、法国和海湾地区买家贡献了 19 亿美元，同比增长 375%。这些交易包括完整集群以及每 GPU 每年 4,500 美元的 AI Enterprise 许可证，从而提升利润率。

中国市场的拖累仍在。由于出口限制，中国销售额从一年前的 28 亿美元降至 11 亿美元，目前仅占营收的 3.7%。削减版 H20 芯片售出 28 万台，单价为 $12k 。

为何指引疲软

Blackwell 已经完成生产，但尚未实现大规模出货。库存增加 12 亿美元至 54 亿美元，全部与 B100 和 B200 板卡以及 Grace CPU 相关。大批量出货目前定于 10 月下旬，而非 9 月初。这一延迟 6 周将使 20 亿至 30 亿美元营收从第三季度转移至第四季度。由于 Rubin 流片，研发费用增长 33% 至 39 亿美元。

利润率指引同样疲软。第三季度毛利率指引为 74.4%，低于本季度的 75.1%，原因是 HBM3E 成本上升，以及产品组合从 InfiniBand 转向 Spectrum-X 以太网。以太网的利润率较低。

客户集中度增加了风险。四家美国云计算公司贡献了 46% 的营收。它们的资本支出增速将从本季度的 52% 放缓至下季度指引的 28%。如果其中一家暂停采购，NVIDIA 会在同一周感受到影响。

估值与宏观框架

按年化营收 1200 亿美元计算，NVIDIA 的远期市盈率为 31 倍。多头认为，如果 Blackwell 在 10 月出货且良率高于 85%，第四季度营收将达到 380 亿至 400 亿美元。这一路径支撑 3.2 万亿美元市值。

空头则认为 Hopper 已达峰值，成本持续攀升。H100 价格环比下降 5%，HBM3E 成本上涨，网络业务组合转变可能限制利润率。

宏观环境有利于多头。BTC 高于 8.1 万美元，ETH 高于 2,500 美元，黄金高于 2,650 美元，10 年期国债收益率接近 4.70%，而美国联邦债务超过 40 万亿美元，这些因素持续支撑对稀缺算力的需求。美国财政部每周 40 亿美元的回购缓解了融资压力，回购协议利率接近 5.31%，市场对长久期资产的风险偏好买盘仍在。

未来 8 周的关键观察点：Blackwell 出货日期、HBM3E 价格以及云计算资本支出指引。若这三项均稳住，300 亿美元季度营收将看起来是基准，而非峰值。若其中一项出现延迟，估值倍数就会收缩。