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高盛看好 CXMT：中国 DRAM 制造商为何如今受到全球关注

高盛的一份新报告改变了市场对存储器的看法。该银行转而看好中国最大的 DRAM 制造商 CXMT，而这一判断并非针对短期价格，而是关乎供应影响力。

十多年来，DRAM 一直是三家企业的市场。Samsung、SK Hynix 和 Micron 占据了超过 94% 的位供应。这个紧密的寡头市场维持了价格纪律。CXMT 曾被视为规模小、良率低，并且停留在 19nm 和 17nm。高盛表示，这种看法如今已经过时。

CXMT 发生了什么变化

高盛指出，过去 9 个月出现了三个重大变化。

首先是 16nm 良率提升。CXMT 的 16nm DDR4 良率如今接近 75% 至 80%，高于一年前的 55%。12nm 级节点的试产 DDR5 早期良率达到 40% 至 45%。这仍远低于 Samsung 超过 85% 的 1b-nm 良率，但足以满足中国国内需求。中国服务器和手机制造商被明确要求减少对与美国有关联供应的依赖，因此即使是 40% 的良率也能销售。

其次是出口限制下的资本支出激增。CXMT 2025 年至 2026 年的资本支出预计为 48 亿美元，由合肥和北京支持的基金提供资金。月度晶圆产能预计将从 2024 年末的每月 17 万片提升至 2026 年第四季度的每月 28 万片。达到 28 万片后，CXMT 将占据全球位供应的 11% 至 12%，高于 2022 年的 4.5%。在面向中国手机的 LPDDR5 市场中，其份额已经接近 28%。

第三是将重点从 HBM 转移开来。市场痴迷于 HBM3 和 HBM3E，其中 SK Hynix 占据超过 53% 的份额，而 CXMT 的份额为零。高盛认为，HBM 仅占位需求的 18%，却占行业收入的 42%。其余 82% 的需求来自面向标准服务器和移动设备的 DDR4、DDR5、LPDDR5，这正是 CXMT 正在取得进展的领域。随着 AI 服务器建设推动 DDR5 现货价格年初至今上涨 19%，阿里巴巴、腾讯和百度想要的正是低成本的第二供应商。

高盛为何如今看好

高盛的基准情景预计，CXMT 的毛利率将在 2026 年接近 18%，高于 2023 年的 6%，原因是良率改善以及产品组合转向 DDR5。其收入可能在 2026 年达到 42 亿美元，高于 2023 年的 19 亿美元。在这一水平下，若 CXMT 于 2026 年末在科创板进行 IPO、估值为 220 亿美元，相较于 Micron 5.2 倍销售额的估值似乎偏低。

高盛还指出了成本优势。CXMT 使用来自 Naura 和 AMEC 的国产 DUV 工具，以及去美国化的刻蚀和沉积设备，相较于韩国同行，每 1 万片晶圆的资本支出可降低 22%。合肥的劳动力和电力成本也比韩国低 35%。

这对全球 DRAM 意味着什么

高盛将 Micron 目标价下调 6% 并维持“中性”评级，显示出市场担忧。根据高盛模型，CXMT 每获得 1% 的全球份额，就可能使大宗 DDR4 和 LPDDR4 的 ASP 下拉 1.3% 至 1.5%。这将限制低端市场现有企业的上涨空间。

两个市场池正在形成。高端 HBM 市场仍由韩国和美国控制，拥有严格的知识产权壁垒并需要 EUV。中国的中端 DDR5 和 LPDDR5 市场如今由 CXMT 领头，拥有受保护的需求、国家基金，以及比韩国低 12% 至 15% 的定价体系。

如果 CXMT 到 2027 年达到每月 30 万片晶圆的产能，并且 DDR5 良率超过 65%，那么 DRAM 将自 2012 年尔必达退出以来首次从三家竞争市场转变为四家竞争市场。这将终结完美定价权的时代。

对投资者而言，看好 CXMT 并不只是要买入一家中国私营企业，更关乎所有存储器企业面临的重估风险。随着美国联邦债务超过 10亿亿美元、黄金价格超过 2650 美元、BTC 高于 8.1 万美元，市场正在为稀缺的硬资产买单，也在为那些其他企业受限时仍能继续增长的供应链买单。CXMT 符合第二种主题，这正是高盛如今看好它的原因。