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NVIDIA Q2 深度解析：当 Blackwell 延迟时，300 亿美元为何仍然不够

华尔街得到了它所要求的一切，却仍然选择抛售。NVIDIA 实现营收 300.4 亿美元，同比增长 122%；净利润 166 亿美元；毛利率 75.1%；每股收益 0.68 美元。数据中心业务营收 263 亿美元，同比增长 154%；游戏业务营收 29 亿美元，同比增长 16%；网络业务营收 37 亿美元。所有数据都高于预期。然而，股价在盘后下跌 3%，因为 325 亿美元的 Q3 指引仅比市场共识高 2.5%。对于一家按预期市盈率 31x 交易的公司而言，小幅超预期就等于失败。

数据中心内部：Hopper 达到峰值，Blackwell 正在生产

Hopper 仍然是现金牛。本季度 H100 加 H200 的出货量超过 90 万颗。H200 目前占数据中心产品组合的 35%，高于上季度的 18%，平均售价接近 $34k 至 3.6 万美元。云客户预付现金，却仍然面临 10 至 14 周的交货周期。

HBM3E 是瓶颈。每颗 H200 需要 144GB 的 HBM3E。SK Hynix 和 Micron 每季度只能供应约 110 万组。NVIDIA 获得了其中 62% 的供应，但每组成本环比上升 18%，这解释了毛利率为何较 Q1 下降 30 个基点。

Blackwell B100 和 B200 已经生产完成，但尚未出货。库存增加 12 亿美元至 54 亿美元，全部与 Blackwell 主板和 Grace CPU 的组合有关。大规模出货目前安排在 10 月下旬，而不是 9 月上旬。这一延迟 6 周将 20 亿至 30 亿美元的营收从 Q3 推迟至 Q4。管理层仍预计 Blackwell 将在 Q4 带来 60 亿至 70 亿美元营收，并在下一财年上半年实现 200 亿美元以上的营收。

下一代平台 Rubin 已预告将于 2026 年推出，推理每瓦性能提升 3.3 倍。由于 Rubin 流片和共封装光学方面的工作，研发支出增长 33% 至 39 亿美元。

主权订单与中国拖累

主权 AI 是亮点。与日本、法国和海湾地区买家的交易带来 19 亿美元营收，同比增长 375%。这些买家希望获得完整集群：5000 至 2 万颗配备 InfiniBand 的 H100，以及 Omniverse 和 AI Enterprise 软件许可，每颗 GPU 每年 4,500 美元。这种组合能够提升利润率。

中国是拖累因素。由于出口限制，中国销售额为 11 亿美元，低于一年前的 28 亿美元，目前仅占营收的 3.7%。面向中国的削减版芯片 H20 售出 28 万颗，每颗 $12k ，但进一步的限制可能会让这部分销量也消失。管理层没有在指引中计入中国市场复苏。

为何空头短期内有弹药

四项风险推动了抛售。

第一，客户集中度。四家美国云计算公司占营收的 46%。本季度它们的资本支出同比增速将从 52% 放缓至下一季度指引的 28%。如果其中一家暂停采购，NVIDIA 当周就会感受到影响。

第二，利润率见顶。75.1% 的毛利率很可能是本轮周期的高点。随着 HBM3E 成本上升、Blackwell 封装成本增加，以及 H100 定价环比下降 5%，Q3 毛利率 74.4% 的指引表明趋势走软。

第三，网络业务组合。InfiniBand 利润率较高，但 Spectrum-X Ethernet 的利润率较低。随着 Ethernet 在网络业务组合中的占比从 28% 上升至 40%，网络业务的综合利润率将下降。

第四，估值。按每季度 300 亿美元的营收运行率计算，全年营收可以达到 1200 亿美元。即使明年增长 70%，股价也需要公司完美执行。Blackwell 若有任何延迟至 12 月，将削减 Q4 约 40 亿美元营收，并触发估值重估。

支撑多头逻辑的宏观框架

本季度收官时，BTC 突破 8.1 万美元，ETH 升至 2,720 美元上方，黄金守住 2,650 美元上方，10 年期国债收益率维持在 4.70% 附近，美元指数周线收低。流动性并不紧张。财政部每周 40 亿美元的回购释放了交易商资产负债表空间，回购利率维持在 5.31% 附近，对久期较长资产的风险偏好仍然稳固。美国联邦债务超过 40 万亿美元，持续支撑对稀缺算力和稀缺代币的需求。

如果 Blackwell 在 10 月出货，良率保持在 85% 以上，并且 120 亿美元的主权订单储备在未来两个季度转化为营收，NVIDIA 就能在 Q3 实现 325 亿美元营收，并在 Q4 达到 380 亿至 400 亿美元。这一路径仍然支持 5000亿美元的市值。

关键观察点：10 月出货日期、HBM3E 供应价格，以及云计算资本支出指引。守住这三点，300 亿美元季度营收看起来就会是基本水平，而不是峰值。