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高盛看好长鑫存储：全球存储器寡头格局发生结构性转变

多年来，全球 DRAM 市场一直被视为由三家公司组成的封闭游戏。三星、SK Hynix 和 Micron 控制着超过 94% 的供应，定价权也完全掌握在它们手中。如今，这一假设正受到华尔街的正式挑战。

高盛已开始看好长鑫存储（CXMT），这家中国最大的 DRAM 生产商。高盛的报告重点并不只是单一公司，而是存储器市场本身的碎片化。此番判断正值 CXMT 悄然跨过一个韩国和美国竞争对手再也无法忽视的门槛：在可接受的良率下实现规模化生产。

高盛为何现在改变看法

这份由高盛亚洲科技硬件团队牵头的报告，基于过去 9 个月出现的三项结构性变化。

1. 16nm 良率突破及迈向 12nm：CXMT 过去一直受困于 19nm 和 17nm 的低良率，主要为国内客户生产低端 DDR4 和 LPDDR4X。高盛指出，CXMT 使用国产且不受限制的 DUV 光刻技术生产的 16nm 工艺，目前 DDR4 良率已达到 75-80%，高于一年前约 ∼55% 的水平。更关键的是，12nm 级节点 DDR5 的试产初始良率已达到 40-45%。这尚未达到三星 10亿纳米（12nm）工艺 85% 以上的良率，但对于中国国内服务器和智能手机生态而言已具备商业可行性，而该生态正受到政府直接要求，以降低对美国供应商的依赖风险。

2. 无惧制裁的资本支出：尽管美国限制出口 EUV 和先进 HBM 设备，CXMT 2025-2026 年的资本支出预计为 48 亿美元，资金来自合肥和北京的国家支持融资。高盛估计，这将使 CXMT 的月晶圆产能从 2024 年末的每月 17 万片提升至 2026 年第四季度的每月 28 万片。达到这一水平后，CXMT 将占据全球 DRAM 比特供应的 11-12%，高于 2022 年的 4.5%。在面向中国智能手机的 LPDDR5 市场中，其份额已接近 28%。

3. HBM 并非全部：市场沉迷于 HBM3 和 HBM3E，SK Hynix 以 53% 的份额领先，而 CXMT 尚未涉足。高盛认为，这造成了一个盲点。HBM 仅占 DRAM 总比特需求的 18%，但由于溢价定价，却贡献了行业收入的 42%。剩余的 82%——标准 DDR5、DDR4、LPDDR5——正是 CXMT 发起攻势的领域。在服务器 DDR5 现货价格因 AI 服务器建设而年初至今上涨 19% 的市场中，低成本且“够用”的第二供应源正是阿里巴巴、腾讯和百度等中国超大规模数据中心运营商所需要的。

超越 CXMT 的影响

高盛看好 CXMT，并不是对 CXMT 股票本身发出的买入建议——该公司仍为私人企业，并计划于 2026 年末以传闻中的 220 亿美元估值在科创板 IPO。这是对现有龙头企业估值下调的信号。

该行将 Micron 的 12 个月目标价下调 6%，并维持中性评级，理由是 CXMT 可能限制大宗 DDR4/LPDDR4 价格的上行空间。他们的模型显示，CXMT 每获得 1% 的全球市场份额，大宗 DRAM 平均销售价格就会下降 1.3-1.5%。

对于供应链而言，这也意味着市场将发生分化。两个存储器市场正在形成：一个是由韩国和美国控制的高端、美国盟友阵营的 HBM 市场；另一个是以中国为中心的中端 DDR5/LPDDR 市场，在国家补贴和受保护需求的支持下，CXMT 将成为该市场的定价者。在第二个市场中，像北方华创和中微公司这样的设备制造商将受益，而不是 ASML 或 Lam Research。

高盛的基本情景是：CXMT 不会击垮三星或 Hynix，但将终结完美寡头定价的时代。如果 CXMT 在 2027 年达到每月 30 万片晶圆的目标，并成功扩大 DDR5 产能，全球 DRAM 将首次从三方市场转变为四方市场。自 2012 年尔必达破产以来，这是全球 DRAM 市场首次发生这种变化。

这就是为什么一份针对一家中国私人公司的看好报告，会对每一位半导体投资者产生影响。

本分析仅供参考，不构成投资建议。

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