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美国国债市场运行良好——但请看表面之下

美联储如今传递着一个明确且一致的信息，而这值得仔细审视。明尼阿波利斯联储主席 Neel Kashkari 上周日——2026 年 8 月 23 日——在 CBS 的《面对全国》节目中表示，美国国债市场“正按应有的方式运行”，交易正在进行，市场中也“存在流动性”，他并非只是随口一说。他是在刻意强调：在美联储看来，国债市场体系中的日常买卖、流动性以及整体市场运作都在正常运行，而目前这个规模超过 28 万亿美元的市场在运作方式上并不存在重大的结构性崩溃。他的逻辑很直接——如果市场运行顺畅，那么美联储就可以继续将联邦基金利率作为让通胀回落至目标水平的主要工具，而不必出手修复失灵的市场基础设施。这是官方说法，而从表面来看，数据部分支持这一观点。

数据描绘出了一幅市场在长端承受真正压力的图景。过去一周，30 年期美国国债收益率触及 5.33% 至 5.34% 的 19 年高点，这是自 2007 年 6 月以来未见的水平；自 6 月底低点以来，该收益率已逐步上升约 40 个基点。10 年期国债收益率一直在约 4.63% 至 4.74% 的窄幅区间内徘徊，8 月 20 日至 21 日的最新日度读数约为 4.71% 至 4.74%。一笔 420 亿美元的 10 年期国债拍卖以 4.68% 的最高收益率成交，这是该期限国债拍卖中的 19 年最高水平；最近一笔 30 年期国债拍卖的收益率约为 5.22%，为 2001 年以来最高。2 年期国债收益率约为 4.17% 至 4.18%，而备受关注的 10 年期减 2 年期利差为正，约为 47 至 53 个基点，这意味着收益率曲线已重新变陡并回到正值区域。市场中隐含的通胀预期显示，5 年期盈亏平衡通胀率接近 2.29%，10 年期实际收益率约为 2.35% 至 2.44%——较高的实际利率表明，投资者仍要求持有长期债券获得有意义的补偿。

这一切背后的环境很大程度上是财政因素造成的。美国国债正接近 40 万亿美元，而且据一些统计，它已经在历史上首次超过 40 万亿美元。2026 年 7 月的联邦财政赤字飙升至 4320 亿美元，为 2021 年 3 月以来最高的单月总额，年度借款需求超过 2 万亿美元。美国财政部 7 月的拍卖显示需求明显疲软——一笔 160 亿美元的 20 年期国债拍卖吸引到异常疲弱的私人部门参与，投标倍数远低于健康市场应有的水平。正是这种摩擦促使财政部采取行动。8 月 19 日，财政部长 Scott Bessent 宣布，他至少将长期名义票息债券流动性支持回购操作的规模上限提高一倍，从每次操作 20 亿美元提高到至少 40 亿美元，覆盖 10 年至 20 年期以及 20 年至 30 年期板块。该变更于 9 月 9 日生效并持续至 11 月 4 日，同时长端操作次数从每季度两次增加至四次。重要的是，季度总额度仍维持在 380 亿美元，另有 250 亿美元用于较短期限的现金管理回购——因此，Bessent 将火力集中在失灵最严重的长端，而不是扩大整个额度。市场立即作出反应：公告发布后，30 年期收益率从接近 5.31% 回落至 5.20% 附近，下降约 13 个基点；10 年期收益率则回落至 4.65% 附近，下降约 5 至 9 个基点。2026 年以来，财政部已经通过该计划回购了约 500 亿美元债务。

这正是我对官方平静叙事持不同看法的地方。Kashkari 从技术层面来说是对的：债券仍在交易，拍卖仍能顺利完成——这就是“运行正常”的最低定义。但市场可以运行，却依然脆弱，而这个市场正展现出这种张力。30 年期收益率达到 19 年高点并非随机波动；这是期限溢价扩大后的结果，因为在通胀持续、债务存量激增以及供应量庞大的环境下，投资者要求持有长期债券获得更多补偿。当财政部不得不在一个再融资季度中将自身回购规模几乎翻倍，只为防止长端发生失序——而且这一行动还脱离了正常的季度安排，显示出其反应式而非计划式的应对——这就不是一个完全健康的市场应有的表现。一个政府自身的债务管理部门已成为 20 年至 30 年期板块的最后买家，这一事实说明私人部门的买盘十分薄弱。回购帮助平息了眼前的上涨，但潜在焦虑并未消失。8 月 20 日，30 年期收益率再次上升，回到接近 5.25%，10 年期收益率也回升至接近 4.71%——这种缓解被证明是暂时的，这表明回购解决的是症状，而非原因。

在我看来，更深层的担忧在于这对其他所有人意味着什么。5.30% 的长期国债收益率会推高抵押贷款利率、企业融资成本以及联邦利息支出，并迫使股市按照更高的贴现率重新定价。这也让美联储的工作更加复杂。在新任主席 Kevin Warsh 的领导下，期货市场目前认为 9 月加息的可能性很小，直到 12 月之前加息的概率也不高；但长期收益率持续上升——主要由期限溢价而非新的通胀意外推动——这是一个警告，表明市场开始质疑财政与货币政策组合的可信度。Kashkari 关于市场“没问题”的说法，充其量是为了保持政策选择空间而设计的半真话。流动性确实存在，但其中一部分是通过这些回购由纳税人补贴的，而且流动性在收益率曲线各处分布并不均衡——长端明显比前端更薄弱。

这一切都不意味着危机即将到来。美联储的再投资购买仍稳定在每月约 170 亿至 176 亿美元，为市场提供了基础支持；10 年期与 2 年期利差为正、约 50 个基点，这与一个运行正常而非失灵的市场相符。我的真实看法是，美联储的公开信心有一定依据，但不应被全盘接受。市场确实在运行——但其引擎盖下存在明显压力，且部分依靠官方干预维系。当一家央行和一个财政部门在回购计划翻倍后立即公开向投资者保证一切正常时，这种保证本身往往是最能说明问题的指标。国债市场仍在运作，但随着收益率持续高企、回购规模不断扩大，投资者应该问问自己，这种“正常运行”中有多少是真正的双向流动性，又有多少是由本应让市场独立定价的发行方支撑起来的。这才是平静的官方声明没有回答的真正问题。
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