#我的七夕交易分享 大摩：英伟达连续四个季度财报后下跌，这次会不一样吗

英伟达财报前夜，市场到底在定价什么
摩根士丹利对英伟达即将公布的二季度业绩判断很明确：继续超预期上调指引，但短期股价未必有正向反应。
真正的催化要等到明年Rubin大规模量产后才会释放。当前17倍的FY28市盈率，放在半导体板块和大盘里都处于偏低位置。说实话，连续四个季度业绩超预期但股价次日收跌，这种走势本身就很说明问题。市场早就把短期的业绩上调定价进去了，现在大家盯着的都是更长期的逻辑——市场份额会不会松动，循环融资能不能跑通，毛利率后面会不会掉，还有Rubin下半年到底能贡献多少收入。
摩根士丹利判断管理层在电话会上对这几个点都会偏乐观表述，但没有实质性的增量信息的话，光靠常规的业绩超预期，很难拉得动股价。季度业绩的基线预期摩根士丹利测算了一组数，7月季度营收约912亿美元，10月季度约1023亿美元，环比增速分别是11.7%和12.2%。这个数字比市场一致预期略低一点，主要是他们把更多的弹性留到了明年1月季度，也就是Rubin大规模爬坡之后。
不管节奏怎么分配，核心的判断是当前出货量还是低于终端真实需求，增长动能会延续到明年，这是产业趋势最核心的支撑。Blackwell的需求比之前预想的还要强。
六月份亚洲产业链调研的时候就已经看到4nm晶圆投片上调，现在来看，之前对10月季度以Blackwell收入为主的预测，大概率还是偏保守了。推理需求加速是主要推手，前沿实验室之外，企业客户、主权客户的需求都在往上走，这个趋势比很多人预想的扩散得更快。这张表是摩根士丹利和市场一致预期的核心数据对比，能很清楚看到双方的分歧点。
短期两个季度的营收、毛利率、EPS预测几乎没差，分歧集中在2028财年。摩根士丹利对2028财年的营收预测比一致预期高出360亿美元左右，毛利率预测则低于一致预期超过2个百分点。说白了，市场觉得后面毛利率会回升，摩根士丹利觉得成本压力没那么容易消化，但收入端的弹性会比市场想的大。
Rubin的进展到底顺不顺
Rubin的出货节奏整体没跑偏，三季度开始正式出货，摩根士丹利给的三季度收入预期是90亿美元，对应15万片、单卡6万美元的均价。新品爬坡本来就不可能一帆风顺，每周都有小问题是行业常态，不影响大的交付节奏。前段时间核心测试合作伙伴KYEC下调财年指引，不少人直接解读成Rubin出货不及预期。其实做过封测环节的人都懂，新品测试时间比最初规划的长太正常了，不等于出货量砍了，只是收入确认的时间往后挪一个季度而已。
摩根士丹利的分析师也维持了全年Rubin测试总量的预测，只是把更多的量从三季度挪到了四季度。对英伟达的整体收入来说影响很小，更何况15万片的预测本身就比产业链修正后的50万片预期低很多，安全垫很足。供给依然是接下来两年的核心矛盾。Rubin的供给约束会比Blackwell更明显，反过来Blackwell的高需求也能持续到明年，不会因为新品出来就快速跳水。两代产品的衔接会比之前的周期顺滑很多，不会出现明显的空档期。

市场争论的三个核心问题
这轮财报市场最关心的三个问题，分别是毛利率走向、融资模式的可持续性，还有市场份额会不会被蚕食。摩根士丹利的判断整体偏积极，但也不认为这次电话会有超预期的新信息。毛利率方面，管理层大概率会重申2027财年毛利率维持在75%左右的中段，供应链提前锁定产能，尽可能抵消成本上涨的压力。但市场一致预期2028财年下半年毛利率会回升，摩根士丹利对此持保留态度。DRAM、前端晶圆、封装、基板的成本上涨是全行业性的，短期内看不到缓解的迹象。
如果后续市场下修毛利率预期，短期可能冲击情绪，但跌透了反而会成为利空出尽的节点，毕竟这个问题已经被市场讨论了很久。融资模式这边，5000亿美元合作发布的时候黄仁勋已经发过博客阐述逻辑，电话会上的表述应该和博客内容一致。这种收入分成的模式是行业里的新探索，市场的分歧还很大，需要后续更多落地数据来验证。市场份额的争论也一样。Rubin在AI工厂的经济性上，相比已经领先的Blackwell还有大幅提升，目前产业链反馈都很积极。但量产还在早期阶段，对ASIC和AMD的份额影响到底有多大，还要再等几个季度才能看清楚，现在下结论都太早。长期需求和估值的反差GTC上英伟达管理层提到，2025到2027年Blackwell加Rubin的需求空间有1万亿美元，这个数字包含网络业务，不包含Groq、独立CPU、RTX、软件这类业务。现在市场一致预期2025到2027年数据中心营收合计1.054万亿美元，摩根士丹利的模型是1.09万亿美元。考虑到2025年还有300亿左右的Hopper和配套网络收入，这个1万亿的目标其实门槛并不高。很多人没注意到的是，除了硬件收入，新产品贡献、收入分成的永续现金流，都会成为2027年额外的增量。现在市场对2027年的预期，基本还是五个月前的水平，没有充分反映后续需求的上修。过去一年英伟达的估值从显著高于半导体指数，变成了显著低于指数，甚至低于标普500的整体估值。17倍的FY28市盈率，放在全球科技巨头里都算偏低的水平。摩根士丹利认为这个估值水平下，上行的抓手很多，风险收益比很有吸引力。

三种情景的核心假设
摩根士丹利在报告里列了三种情景的假设，对应不同的业绩和定价。
基准情景下，2027年EPS约13.08美元，给22倍估值，对应价格288美元，估值水平和大盘持平，低于计算类半导体同行。理由是当前的高份额和高毛利率下，短期估值进一步提升的抓手不多，要等新业务起来才会有估值溢价。
乐观情景下，2027年EPS约14美元，给23倍估值，对应价格330美元。驱动因素包括数据中心营收持续超预期，网络、Rubin系统、软件业务推动全栈价值提升，还有AI PC普及打开客户端市场，汽车业务落地带来持续的授权收入。
悲观情景下，2027年EPS约10美元，给16倍估值，对应价格160美元。风险点包括数据中心增长大幅放缓，供给追赶需求的速度比预想的快，竞争对手强势进入抢占份额，或者客户开始自研定制芯片，还有关税和出口管制的超预期影响。

行业库存和资金面观察
除了英伟达的个股内容，这份周报也更新了整个半导体行业的库存情况。目前半导体公司整体库存天数114天，环比增加2天，正常季节性增幅应该是5天，实际增幅低于季节性。当前库存水平比十年历史中位数高出23天，整体还是偏高的状态。客户端的库存天数是60天，环比增加9天，略高于8天的季节性增幅。分销商库存天数61天，环比下降2天，正常季节性应该是增加4天，分销商的库存去化比预想的好。
做空数据方面，截至8月14日，英伟达的做空比例只有1.2%，在整个半导体板块里属于最低的那一档。全行业平均做空比例5.7%，中位数4.7%，像思佳讯这种公司做空比例超过20%，量子计算、模拟芯片里的小票做空比例也普遍更高。资金面对英伟达的分歧不大，空头仓位很低。

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