对 Citadel Securities 在 Crypto.com 的 4 亿美元持股 的大多数报道，都把它当作一轮独立的融资来解读。回看市场做市商在过去 13 个月内的活动，才能讲出更完整的故事。在这段时间里，Crypto.com 是 Citadel 第三家入股的加密交易所：先是以 2 亿美元入股 Kraken，随后又参与一轮 5 亿美元的融资，使 Ripple 的估值达到 400 亿美元。这还发生在 EDX Markets 之后数周：这是 Citadel 于 2023 年与其共同创立的机构级交易所；该机构已申请其自身的全国信托银行牌照。此外，这也发生在 Citadel 向 SEC 表述——交易代币化股票的去中心化平台应当适用与传统交易所相同规则——之后 7 个月的时间点。以上任何一项单独看，都是一个相对琐碎的交易故事；但把它们叠加在 13 个月中，就描绘出一家正在每个代币化价值发生流动的环节都建立入场位置的公司：从结算通道到零售交易所，同时还在游说抬高它不拥有的那一层的成本。 四项投资者正在读作四个独立故事的举措 时间线比任何一笔单独交易规模都更关键。Citadel 在 11 月与 Fortress Investment Group 联合牵头了 Ripple 的融资，Pantera Capital、Galaxy Digital、Brevan Howard 和 Marshall Wace 也参与其中，使其获得 XRP Ledger 结算基础设施的曝光。两周后，它向 Kraken 的 8 亿美元融资投入 2 亿美元，作为二级战略份额，落在由 Jane Street 牵头的主要阵营之后，HSG、Oppenheimer 和 Tribe Capital 也在其中。4 月，EDX Markets——Citadel 在 2023 年与 Fidelity 和 Charles Schwab 搭建的机构专属场地——申请了 OCC 信托银行牌照，并开始准备一种由稳定币结算的 KRW/USD 衍生品。Crypto.com 则为这一路径画上句号。
| 日期 | | --- | 举措 | 市场层级 | | --- | --- | | 2025 年 11 月 5 日 | 联合牵头 $500M 轮，对 Ripple 的估值为 $40B | 结算 / 支付通道 | | 2025 年 11 月 19 日 | $200M 在 Kraken 的 $800M 轮中的战略份额（$20B 估值） | 零售交易所 #1 | | 2025 年 12 月 2 日 | 提交正式的 SEC 信函，反对针对代币化股票的广泛 DeFi 豁免 | 监管立场 | | 2026 年 4 月 1 日 | 共同持有的 EDX Markets 申请 OCC 全国信托银行牌照 | 机构交易所，完全自有 | | 2026 年 7 月 16 日 | $400M 在 Crypto.com 的持股（$20B 估值，首轮机构融资） | 零售交易所 #2 |
Citadel 已经持有的交易所 Crypto.com 与 Kraken 的交易之所以登上头条，是因为它们涉及知名的面向消费者的品牌。EDX Markets 几乎没有这种曝光，尽管它恰恰是让这一模式变得清晰可读的关键环节。Citadel 在 2023 年时就从零搭建了 EDX：与 Fidelity Digital Assets 和 Charles Schwab 合作，专门让机构能够通过一种与传统市场基础设施相呼应的结构来交易加密资产，同时把托管与结算与订单撮合分离开来。三年后，这个场地已不再是“边角项目”。其 4 月的信托牌照申请将使它能够在直接的联邦监管下开展托管并进行自营交易，而其计划中的稳定币结算货币衍生品瞄准的是一个外汇市场，该市场大致每天周转约 270 亿美元。Citadel 一边悄悄升级它已经掌控的那一个环节，一边又把钱投进别人的交易所。 同一个月，Citadel 要求 SEC 像监管股票交易所那样监管 DeFi 在 12 月 2 日，Citadel 向 SEC 的 Crypto Task Force 提交了书面材料，主张反对针对交易代币化美国股票的去中心化平台提供广泛豁免。该文件称，许多 DeFi 协议以及其背后的开发者和流动性提供者，已经满足交易所或经纪自营商的法律定义，因此应当据此受到监管。它警告称，如果允许这些平台在更轻的规则下运作，就会按该公司在文件中的表述，为同一证券建立两套彼此割裂的监管制度。Uniswap 的创始人以及其他 DeFi 倡导者在几天内公开反驳，认为这项立场与其说是为了投资者保护，不如说是为了把交易量限制在持牌中介机构之内。 时间点与清单上的其他一切相吻合。今年 Citadel 买入的每一家场地——Crypto.com 的信托牌照申请与衍生品牌照、Kraken 的怀俄明州牌照、EDX 自身正在等待的信托牌照——都以“持牌中介”的身份运作，恰好对应 Citadel 在其信中所说，代币化证券应当被要求经过的那种环节。一个无需许可的 DeFi 协议如果能在法律上匹配相同交易、却不需要那种许可，就会把交易量绕开这份清单上每一笔持仓。 这个模式实际上为 Citadel 买到了什么 以上种种并不要求 Citadel 必须完全控制任何单一交易所；它在 Kraken 和 Crypto.com 的股权都是少数持股。它真正要构建的是：在那些最可能在规则最终落地后承载受监管的代币化资产流量的场地中，建立存在感与信息优势；同时还要在塑造这些规则到底需要什么的桌子上占一席之地。如果代币化国债、股票和衍生品最终都需要通过持牌信托银行和注册的做市商进行清算，那么在四家已经具备执行该清算条件的实体中拥有股权的公司，会从比完全没有股权的公司更强的起点开始每一轮谈判。 该论点里尚未被检验的部分 这个模式是真实存在的，但就纸面收益而言，目前还没有盈利。11 月时 Kraken 的 200 亿美元估值，到了 4 月在 Deutsche Börse 的二级收购之后降至 133 亿美元，五个月内大约下跌了三分之一，这意味着 Citadel 自己的 Kraken 持仓目前价值低于其当初支付的价格。Crypto.com 的 200 亿美元定价是在本周确定的：当时比特币交易接近 64,000 美元，而距其 2025 年 10 月的约 126,000 美元峰值仍大约下跌了一半。打造一套面向代币化热潮的基础设施的公司，正在一个迄今可见的时间框架里“更多朝相反方向移动”的市场中押下一笔多年期赌注。 SEC 目前尚未就 EDX 的信托牌照申请，或 Citadel 在 12 月信中提出的关于 DeFi 协议应如何分类的更广泛问题作出裁决。无论是尚未作出的这两项决定，都将比本周四的新闻稿内容更能决定这一堆资产能否带来回报。
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为什么 Crypto.com 是 Citadel 在一年内的第四笔质押
对 Citadel Securities 在 Crypto.com 的 4 亿美元持股 的大多数报道，都把它当作一轮独立的融资来解读。回看市场做市商在过去 13 个月内的活动，才能讲出更完整的故事。在这段时间里，Crypto.com 是 Citadel 第三家入股的加密交易所：先是以 2 亿美元入股 Kraken，随后又参与一轮 5 亿美元的融资，使 Ripple 的估值达到 400 亿美元。这还发生在 EDX Markets 之后数周：这是 Citadel 于 2023 年与其共同创立的机构级交易所；该机构已申请其自身的全国信托银行牌照。此外，这也发生在 Citadel 向 SEC 表述——交易代币化股票的去中心化平台应当适用与传统交易所相同规则——之后 7 个月的时间点。以上任何一项单独看，都是一个相对琐碎的交易故事；但把它们叠加在 13 个月中，就描绘出一家正在每个代币化价值发生流动的环节都建立入场位置的公司：从结算通道到零售交易所，同时还在游说抬高它不拥有的那一层的成本。 四项投资者正在读作四个独立故事的举措 时间线比任何一笔单独交易规模都更关键。Citadel 在 11 月与 Fortress Investment Group 联合牵头了 Ripple 的融资，Pantera Capital、Galaxy Digital、Brevan Howard 和 Marshall Wace 也参与其中，使其获得 XRP Ledger 结算基础设施的曝光。两周后，它向 Kraken 的 8 亿美元融资投入 2 亿美元，作为二级战略份额，落在由 Jane Street 牵头的主要阵营之后，HSG、Oppenheimer 和 Tribe Capital 也在其中。4 月，EDX Markets——Citadel 在 2023 年与 Fidelity 和 Charles Schwab 搭建的机构专属场地——申请了 OCC 信托银行牌照，并开始准备一种由稳定币结算的 KRW/USD 衍生品。Crypto.com 则为这一路径画上句号。
| 日期 | | --- | 举措 | 市场层级 | | --- | --- | | 2025 年 11 月 5 日 | 联合牵头 $500M 轮，对 Ripple 的估值为 $40B | 结算 / 支付通道 | | 2025 年 11 月 19 日 | $200M 在 Kraken 的 $800M 轮中的战略份额（$20B 估值） | 零售交易所 #1 | | 2025 年 12 月 2 日 | 提交正式的 SEC 信函，反对针对代币化股票的广泛 DeFi 豁免 | 监管立场 | | 2026 年 4 月 1 日 | 共同持有的 EDX Markets 申请 OCC 全国信托银行牌照 | 机构交易所，完全自有 | | 2026 年 7 月 16 日 | $400M 在 Crypto.com 的持股（$20B 估值，首轮机构融资） | 零售交易所 #2 |
Citadel 已经持有的交易所 Crypto.com 与 Kraken 的交易之所以登上头条，是因为它们涉及知名的面向消费者的品牌。EDX Markets 几乎没有这种曝光，尽管它恰恰是让这一模式变得清晰可读的关键环节。Citadel 在 2023 年时就从零搭建了 EDX：与 Fidelity Digital Assets 和 Charles Schwab 合作，专门让机构能够通过一种与传统市场基础设施相呼应的结构来交易加密资产，同时把托管与结算与订单撮合分离开来。三年后，这个场地已不再是“边角项目”。其 4 月的信托牌照申请将使它能够在直接的联邦监管下开展托管并进行自营交易，而其计划中的稳定币结算货币衍生品瞄准的是一个外汇市场，该市场大致每天周转约 270 亿美元。Citadel 一边悄悄升级它已经掌控的那一个环节，一边又把钱投进别人的交易所。 同一个月，Citadel 要求 SEC 像监管股票交易所那样监管 DeFi 在 12 月 2 日，Citadel 向 SEC 的 Crypto Task Force 提交了书面材料，主张反对针对交易代币化美国股票的去中心化平台提供广泛豁免。该文件称，许多 DeFi 协议以及其背后的开发者和流动性提供者，已经满足交易所或经纪自营商的法律定义，因此应当据此受到监管。它警告称，如果允许这些平台在更轻的规则下运作，就会按该公司在文件中的表述，为同一证券建立两套彼此割裂的监管制度。Uniswap 的创始人以及其他 DeFi 倡导者在几天内公开反驳，认为这项立场与其说是为了投资者保护，不如说是为了把交易量限制在持牌中介机构之内。 时间点与清单上的其他一切相吻合。今年 Citadel 买入的每一家场地——Crypto.com 的信托牌照申请与衍生品牌照、Kraken 的怀俄明州牌照、EDX 自身正在等待的信托牌照——都以“持牌中介”的身份运作，恰好对应 Citadel 在其信中所说，代币化证券应当被要求经过的那种环节。一个无需许可的 DeFi 协议如果能在法律上匹配相同交易、却不需要那种许可，就会把交易量绕开这份清单上每一笔持仓。 这个模式实际上为 Citadel 买到了什么 以上种种并不要求 Citadel 必须完全控制任何单一交易所；它在 Kraken 和 Crypto.com 的股权都是少数持股。它真正要构建的是：在那些最可能在规则最终落地后承载受监管的代币化资产流量的场地中，建立存在感与信息优势；同时还要在塑造这些规则到底需要什么的桌子上占一席之地。如果代币化国债、股票和衍生品最终都需要通过持牌信托银行和注册的做市商进行清算，那么在四家已经具备执行该清算条件的实体中拥有股权的公司，会从比完全没有股权的公司更强的起点开始每一轮谈判。 该论点里尚未被检验的部分 这个模式是真实存在的，但就纸面收益而言，目前还没有盈利。11 月时 Kraken 的 200 亿美元估值，到了 4 月在 Deutsche Börse 的二级收购之后降至 133 亿美元，五个月内大约下跌了三分之一，这意味着 Citadel 自己的 Kraken 持仓目前价值低于其当初支付的价格。Crypto.com 的 200 亿美元定价是在本周确定的：当时比特币交易接近 64,000 美元，而距其 2025 年 10 月的约 126,000 美元峰值仍大约下跌了一半。打造一套面向代币化热潮的基础设施的公司，正在一个迄今可见的时间框架里“更多朝相反方向移动”的市场中押下一笔多年期赌注。 SEC 目前尚未就 EDX 的信托牌照申请，或 Citadel 在 12 月信中提出的关于 DeFi 协议应如何分类的更广泛问题作出裁决。无论是尚未作出的这两项决定，都将比本周四的新闻稿内容更能决定这一堆资产能否带来回报。