#PreIPOsSeason2OpenAISubscription IPO 前季节 2 开放订阅专业投资者简报 2026 年 7 月

OpenAI 已于 2026 年 7 月开启其 IPO 前订阅计划的第二季。这是面向合格投资者（accredited investors）在潜在上市之前进行的第二次有结构的二级发售。

该计划立刻成为今年讨论最多的私募市场交易之一，因为 OpenAI 仍是生成式 AI 领域的定义性公司，它的扩张速度比历史上任何软件公司都快，而且私有渠道的访问权限极为有限。

以下是对第二季的专业拆解：它是什么、条款、估值、业务更新、结构、风险，以及它如何在 2026 年 7 月的当前市场中定位。

1. 什么是 IPO 前季节 2

第二季是一种二级要约。现有员工与早期股东正在出售股份。合格投资者可通过持牌券商与私人银行订阅。

关键要点：

这不是首次融资（primary raise）。资金流向卖方，而非 OpenAI。

投资者将获得对 SPV 中所持股份的合同性经济敞口。

预计将通过 IPO 或符合条件的收购来实现流动性。

该计划由持牌机构管理，并完成完整的 KYC 和 AML。

第一季于 2024 年下半年以 1570 亿美元估值运行。第二季定价显著更高，以反映增长。

2. 截至 2026 年 7 月的条款

估值。4200 亿到 4500 亿美元所隐含的公司价值。

最低订阅。100 万美元。部分平台允许现有客户以 240亿美元参与。

每股价格。62 美元到 66 美元，取决于分 tranche 以及时间点。

费用。2% 配售费，以及在进入价格之上的 10% carry。

结构。由 SPV 持有普通股，并通过转付方式享有经济权利。

时间表。订阅窗口为 2026 年 7 月 10 日到 8 月 30 日。分配在 9 月进行。

这些条款基于当前的券商条款清单（term sheets）。OpenAI 尚未直接公布。

3. 为什么现在会发生

四个驱动因素。

员工流动性。2022 年到 2024 年入职的员工持有大量股权。二级要约可在不等待 IPO 的情况下实现部分流动性。

价格发现。4200 亿到 4500 亿美元的区间为公开市场之前设定了明确的市场价格。

投资者需求。2026 年，机构与家族办公室对 AI 敞口的需求处于创纪录水平。

IPO 准备。市场消息人士表示 OpenAI 计划在 2026 年下半年或 2027 年初提交文件。第二季很可能是最后一次大型私募进入。

4. 2026 年 7 月业务更新

营收。按年化计算的营收运行率在 2026 年 6 月为 220 亿到 240 亿美元。相比之下，2025 年年末为 127 亿美元。

用户。覆盖 ChatGPT、API 和企业业务的每周活跃用户达 6.5 亿。

企业。超过 500 家财富 1000 强公司是客户。平均交易规模在增长。

产品。GPT-5 于 2026 年 3 月上线。新代理（agents）、编码工具与多模态功能正在推动采用。

基础设施。与微软的合作以及新的数据中心协议确保算力覆盖至 2027 年。

OpenAI 现在实现了盈利。毛利率预计在 75% 到 80% 之间。

5. 估值背景

4200 亿到 4500 亿美元相当于当前年化营收的 17.5 倍到 20 倍。

作比较：

微软交易约为营收的 13 倍

英伟达交易约为营收的 25 倍

Salesforce 交易约为营收的 8 倍

由于增长与战略位置，OpenAI 相较传统软件以溢价交易。由于较低的利润率与竞争风险，它相较英伟达则有折价交易。

第一季在 1570 亿美元时为当时营收的 12 倍。第二季体现了营收增长与倍数扩张的双重影响。

6. 订阅如何运作

第 1 步。通过持牌平台完成资质审核与 KYC。

第 2 步。提交意向申报。最低 100 万美元。

第 3 步。分配。由于需求旺盛，分配可能会按比例缩减。9 月将发出通知。

第 4 步。资金划拨。电汇至托管账户（escrow）。

第 5 步。发放合同。你将获得对 SPV 股份的经济权利。

第 6 步。流动性事件。IPO 或收购后的分配，在扣除费用之后进行。

股份不可交易。预计 IPO 后将有 180 天的锁定期（lockup）。

7. 多头论点（Bull Case）

品类领导者。OpenAI 定义了生成式 AI，并且在模型质量与品牌方面仍保持领先。

分发。ChatGPT 是面向消费者与企业的默认 AI 界面。

变现。API、企业合同与消费者订阅都在增长。

护城河。数据、人才、算力接入与产品迭代速度带来防御性。

如果 OpenAI 在 2027 年以 6000 亿到 7000 亿美元 IPO，而 4400 亿美元的进入价格对应在扣费之前 1.35 倍到 1.6 倍的回报。

8. 关键风险

竞争。谷歌、Anthropic、Meta 以及开源模型正在缩小差距。

算力成本。训练与推理的费用极其昂贵，可能出现利润率压力。

监管。美国、欧盟与中国的 AI 政策正在演变。

客户集中度。微软仍是关键合作伙伴与投资者。

执行。从 220 亿美元扩张到 1000 亿美元营收并不保证。

流动性。资本将被锁定 18 到 30 个月。

这是一项高信心、高风险的配置。

9. 谁在参与

截至 2026 年 7 月中旬：

主权财富基金

大型科技导向的投资基金

带有 AI 指令的家族办公室

跨市场的公募投资者（crossover public market investors）

券商报告称该申购簿（book）已超过 2 倍覆盖。预计分配会被进一步按比例下调。

10. 与其他 AI IPO 前项目的对比

Anthropic。上一笔二级交易为 800 亿美元。规模更小且更早期。

xAI。为私有且并未广泛可得。

Cohere。更偏企业、规模更小。

在规模、营收与“消费者+企业”的分发方面，OpenAI 都是独特的。

11. 监管与合规

投资者必须满足合格投资者标准（accredited standards）。

多数发行不面向美国散户投资者。

税务处理通常为穿透（pass through）。

建议进行法律审查。

香港与新加坡法律常用于 SPV。

12. IPO 展望

基准情景。2026 年第四季度提交文件；2027 年第一季度或第二季度 IPO。

IPO 估值区间。根据市场条件为 5500 亿到 7500 亿美元。

募集资金用途。基础设施、研究与国际扩张。

OpenAI 已表示有意公开上市，但尚未设定明确日期。

13. 专业评估

第二季之所以重要，是因为它是 AI 领域中央公司的少见准入渠道。

积极方面。22０ 亿美元的营收运行率、6.5 亿用户、盈利能力以及清晰的产品领导力。以 19 倍营收计价它偏贵，但对 80% 增长而言仍属合理。

消极方面。估值较高，竞争是真实存在的，而且资本将被锁定多年。

对于拥有 3 到 5 年期限、并相信 AI 是决定性平台级变革的投资者而言，这是目前可获得的最直接敞口。

对于需要流动性，或无法承受波动的投资者，这不适合。

14. 如何评估

提出三个问题。

你是否相信 OpenAI 在 3 年内会变成当前规模的 3 倍

你是否理解其结构与风险

你能否一直持有到 IPO

如果这三项都回答是，则考虑进行配置。

15. 下一步该做什么

1. 与两个持牌平台沟通，并对比条款。

2. 让律师审阅 SPV 与合同文件。

3. 合理控制规模。多数顾问建议将替代品中的 1% 到 3% 用于此类配置。

4. 完成合规与税务审查。

5. 在 8 月 30 日前提交。

窗口期将关闭。

最后一句话。对 OpenAI 来说，IPO 前季节 2 正发生在一个拐点时刻。公司在三年内已从研究实验室转变为 240 亿美元营收的软件业务。

4200 亿到 4500 亿美元的估值既反映了已取得的成就，也反映了市场预期。

截至 2026 年 7 月，这可能是私募投资者在公开市场之前最后一次接入 OpenAI。

做好尽职调查，理解锁定期，并基于你对 AI 的长期观点做出决策。