本周头条属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了以比特币作抵押的贷款：没有追加保证金，也没有价格清算，承诺只要借款人持续付款，抵押品无论比特币跌到多远都不会被动触及。一开始的大多数报道到这里就结束了。更关键的故事在更深一层：真正承担风险的实体是谁。不会因价格而触发清算的贷款意味着在每一次回撤中，总有人背负着不足额抵押的债务，而这个人——直接和间接——就是 Tether。4 月提出的合并方案当时看起来像是企业层面的运作。昨天的上线则看起来更像是落地后的样子：一家稳定币发行方将存款、信贷、能源、挖矿和资本市场拼装成一个可运行的比特币经济“银行”。没有银行牌照。没有中央银行在其背后。没有存款保险在其前方。 Strike 卖出的贷款，Tether 承担的风险 Strike 的抗波动性结构只有在其背后拥有深厚资金实力时才有效。借款人把 10 万美元的 BTC 作为抵押，放在产品 45% 的贷款价值比上限 ，并取得 4.5 万美元现金。随后如果比特币下跌 60% 并一直停留在该水平，抵押品可覆盖约 4 万美元对应 4.5 万美元的债务。传统加密贷款方通常会在 85% LTV 时就卖出。而这一结构会选择等待，直到偿还或到期时再弥补缺口。 这种耐心是资产负债表层面的奢侈，而提供这种奢侈的资产负债表并不是 Strike 的。Jack Mallers 宣布了一项 21 亿美元的信贷额度，他表示这让公司具备在任何订单规模下满足需求的能力，而 Tether 则共同开发了这套抗波动性贷款结构。即便是 Strike 的储备证明系统——允许借款人通过一个隔离的链上地址来验证其抵押品——也借助了 Tether 的帮助。Strike 发起并提供服务。Tether 承担尾部风险。传统金融对这种分工有个称呼：发起人模型（originator model），与抵押贷款银行用“仓库型放贷方”运行的同一套架构。 七项银行功能中已有六项 把传统商业银行的经典功能拿来，对照看看 Tether 如今触及了什么。缺口很少。
| 银行功能 | | --- | Tether 的版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计算规模最大的稳定币 | | 贷款 | 自有 CeFi 贷款账本 + Strike 信贷额度 | 21 亿美元额度；位列前三的 CeFi 贷款方 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 95+ 个国家 | | 储备 / 金库 | Twenty One Capital 的 BTC 金库 | 一流的企业 BTC 持有者 | | 物理基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | ~50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化业务线 | 贷款账本与挖矿收入对应债务 | | 最后贷款人 | 没有 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，拟将 Twenty One Capital 与 Strike 以及 Elektron Energy（这是一家挖矿运营商，管理约 50 EH/s 的算力，约占比特币网络算力的 5%）合并成一个单一的上市平台，将金库持仓、挖矿、金融服务、贷款与资本市场整合在一起。Mallers 在 Bitcoin 2026 的舞台上对其背书。“说得简单点，我觉得这是个很棒的主意，”他说，并补充称他的创立目标从一开始就是成为一家比特币公司，而不是一个支付应用。 条款与时间表仍未披露，但运作正在推进：6 月，Tether 为恢复审计委员会达到 SEC 与 NYSE 的独立性标准，向 XXI 董事会指定了一位额外的独立董事——这是交易发生前的那种“事前打扫”，而不是发生在一笔已经告死的交易之后。 Mallers 描述了一项围绕贷款账本证券化、挖矿收入证券化、以比特币作背书的债务以及结构化产品构建的运营。把贷款包装成证券并将其再出售——这就是银行回收资本并超越自身资产负债表放贷的方式。加密领域没有人把这台机器在规模上运行过。合并后的 Tether-Strike 实体将成为首个同时具备发起规模与分发能力、来尝试这一切的实体。 如今有三家贷款方持有一度有十家时的 89% 加密信贷市场在 2022 年后恢复，但玩家数量少得多。根据 Galaxy Research 的数据，三家最大的集中式贷款方，包括 Tether（以及 Galaxy 和 Ledn），合计拥有 99 亿美元的贷款账本，接近 89% 的 CeFi 放贷市场。Tether 以其自有账本位列该集团之首，现在还通过 Strike 为行业中最激进的产品结构提供资金。 崩盘前的时代看起来不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 竞争同一批借款人，当它们相继倒下后，幸存者吸收了客户，市场仍在运转。2026 年的市场没有这种冗余。如今有一位主导债权人站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 的额度）以及很快——如果合并完成——一部分用来保障网络本身的矿机硬件所对应的资金池背后。银行监管者对这种机构有个术语：一旦失败会在系统的每一层都造成连锁反应。加密领域在悄然“长出”这种角色，却没有人对这种任命公开背书。 为了公平起见，账本另一侧是：Tether 报告称其来自储备收益的年度利润达数十亿美元，这使其具备比 2022 年前任何加密贷款方都更强的吸收损失能力。公司确实有能力在熊市中坐看“水下贷款”。这也正是让“不清算”承诺在今天具有可信度的原因。它同样让这套安排在唯一真正关键的情景下变得脆弱：如果冲击击中 Tether 本身——无论来自储备、监管，还是来自赎回压力——那么它将被同步传导到稳定币市场、CeFi 的贷款账本、Strike 的借款人以及一个挖矿机群。银行会为存款提供保险，并为正是这种相关性问题准备中央银行的流动性额度。该结构既不具备前者，也不具备后者。 Ledn 和 Unchained 现在需要它们自己的 20 亿美元“后备垫” 对借款人而言，这一切并不显而易见。贷款获批，比特币保持不动，而支撑那 21 亿美元的后端“管道”不会在应用中露面。市场会用另一种方式来感受这种差异。像 Ledn 和 Unchained 这样的竞争贷款方仍运行基于 LTV 触发的清算模型，而要匹配 Strike 的“不清算”条款，就需要一个愿意用资本去吞下按“多年”而非“数小时”衡量的回撤的资本伙伴。合适的候选者很少。最可能的结果是围绕拥有最大资产负债表的那一方进行整合——这与一个仍被 2022 年创伤所影响的市场所说的“想要的结果”背道而驰。 比特币的现货价格机制也在改变。自 2018 年以来，强制清算通过在最糟糕的时点把抵押品倾倒到交易所，放大了每一次主要抛售。永不因价格而卖出的贷款会移除其中一条反馈回路。抛售压力并不会消失；它会转化为信用敞口，停留在与 Tether 挂钩的资产负债表上，等待时机。 悬而未决的问题落在监管者的案头，而不是交易员屏幕上。美国的稳定币立法聚焦储备质量与赎回权利，而不是发行人的投资部门会如何处置其利润。通过关联平台对波动性抵押品进行数十亿美元规模的放贷，完全在该监管范围之外。以 MiCA 为框架的欧洲监管者也存在同样的缺口。拟议合并将把 Elektron 创始人 Raphael Zagury 放到一个上市实体的总统席位上，该实体将把所有这些部分合并在一起，最终将迫使做出决定：比特币经济中最大的私人债权人何时会被纳入某种类似银行监管的体系中，以及谁会先采取行动——华盛顿还是布鲁塞尔？
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泰达币正在悄悄打造比特币的首家影子银行
本周头条属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了以比特币作抵押的贷款：没有追加保证金，也没有价格清算，承诺只要借款人持续付款，抵押品无论比特币跌到多远都不会被动触及。一开始的大多数报道到这里就结束了。更关键的故事在更深一层：真正承担风险的实体是谁。不会因价格而触发清算的贷款意味着在每一次回撤中，总有人背负着不足额抵押的债务，而这个人——直接和间接——就是 Tether。4 月提出的合并方案当时看起来像是企业层面的运作。昨天的上线则看起来更像是落地后的样子：一家稳定币发行方将存款、信贷、能源、挖矿和资本市场拼装成一个可运行的比特币经济“银行”。没有银行牌照。没有中央银行在其背后。没有存款保险在其前方。 Strike 卖出的贷款，Tether 承担的风险 Strike 的抗波动性结构只有在其背后拥有深厚资金实力时才有效。借款人把 10 万美元的 BTC 作为抵押，放在产品 45% 的贷款价值比上限 ，并取得 4.5 万美元现金。随后如果比特币下跌 60% 并一直停留在该水平，抵押品可覆盖约 4 万美元对应 4.5 万美元的债务。传统加密贷款方通常会在 85% LTV 时就卖出。而这一结构会选择等待，直到偿还或到期时再弥补缺口。 这种耐心是资产负债表层面的奢侈，而提供这种奢侈的资产负债表并不是 Strike 的。Jack Mallers 宣布了一项 21 亿美元的信贷额度，他表示这让公司具备在任何订单规模下满足需求的能力，而 Tether 则共同开发了这套抗波动性贷款结构。即便是 Strike 的储备证明系统——允许借款人通过一个隔离的链上地址来验证其抵押品——也借助了 Tether 的帮助。Strike 发起并提供服务。Tether 承担尾部风险。传统金融对这种分工有个称呼：发起人模型（originator model），与抵押贷款银行用“仓库型放贷方”运行的同一套架构。 七项银行功能中已有六项 把传统商业银行的经典功能拿来，对照看看 Tether 如今触及了什么。缺口很少。
| 银行功能 | | --- | Tether 的版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计算规模最大的稳定币 | | 贷款 | 自有 CeFi 贷款账本 + Strike 信贷额度 | 21 亿美元额度；位列前三的 CeFi 贷款方 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 95+ 个国家 | | 储备 / 金库 | Twenty One Capital 的 BTC 金库 | 一流的企业 BTC 持有者 | | 物理基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | ~50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化业务线 | 贷款账本与挖矿收入对应债务 | | 最后贷款人 | 没有 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，拟将 Twenty One Capital 与 Strike 以及 Elektron Energy（这是一家挖矿运营商，管理约 50 EH/s 的算力，约占比特币网络算力的 5%）合并成一个单一的上市平台，将金库持仓、挖矿、金融服务、贷款与资本市场整合在一起。Mallers 在 Bitcoin 2026 的舞台上对其背书。“说得简单点，我觉得这是个很棒的主意，”他说，并补充称他的创立目标从一开始就是成为一家比特币公司，而不是一个支付应用。 条款与时间表仍未披露，但运作正在推进：6 月，Tether 为恢复审计委员会达到 SEC 与 NYSE 的独立性标准，向 XXI 董事会指定了一位额外的独立董事——这是交易发生前的那种“事前打扫”，而不是发生在一笔已经告死的交易之后。 Mallers 描述了一项围绕贷款账本证券化、挖矿收入证券化、以比特币作背书的债务以及结构化产品构建的运营。把贷款包装成证券并将其再出售——这就是银行回收资本并超越自身资产负债表放贷的方式。加密领域没有人把这台机器在规模上运行过。合并后的 Tether-Strike 实体将成为首个同时具备发起规模与分发能力、来尝试这一切的实体。 如今有三家贷款方持有一度有十家时的 89% 加密信贷市场在 2022 年后恢复，但玩家数量少得多。根据 Galaxy Research 的数据，三家最大的集中式贷款方，包括 Tether（以及 Galaxy 和 Ledn），合计拥有 99 亿美元的贷款账本，接近 89% 的 CeFi 放贷市场。Tether 以其自有账本位列该集团之首，现在还通过 Strike 为行业中最激进的产品结构提供资金。 崩盘前的时代看起来不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 竞争同一批借款人，当它们相继倒下后，幸存者吸收了客户，市场仍在运转。2026 年的市场没有这种冗余。如今有一位主导债权人站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 的额度）以及很快——如果合并完成——一部分用来保障网络本身的矿机硬件所对应的资金池背后。银行监管者对这种机构有个术语：一旦失败会在系统的每一层都造成连锁反应。加密领域在悄然“长出”这种角色，却没有人对这种任命公开背书。 为了公平起见，账本另一侧是：Tether 报告称其来自储备收益的年度利润达数十亿美元，这使其具备比 2022 年前任何加密贷款方都更强的吸收损失能力。公司确实有能力在熊市中坐看“水下贷款”。这也正是让“不清算”承诺在今天具有可信度的原因。它同样让这套安排在唯一真正关键的情景下变得脆弱：如果冲击击中 Tether 本身——无论来自储备、监管，还是来自赎回压力——那么它将被同步传导到稳定币市场、CeFi 的贷款账本、Strike 的借款人以及一个挖矿机群。银行会为存款提供保险，并为正是这种相关性问题准备中央银行的流动性额度。该结构既不具备前者，也不具备后者。 Ledn 和 Unchained 现在需要它们自己的 20 亿美元“后备垫” 对借款人而言，这一切并不显而易见。贷款获批，比特币保持不动，而支撑那 21 亿美元的后端“管道”不会在应用中露面。市场会用另一种方式来感受这种差异。像 Ledn 和 Unchained 这样的竞争贷款方仍运行基于 LTV 触发的清算模型，而要匹配 Strike 的“不清算”条款，就需要一个愿意用资本去吞下按“多年”而非“数小时”衡量的回撤的资本伙伴。合适的候选者很少。最可能的结果是围绕拥有最大资产负债表的那一方进行整合——这与一个仍被 2022 年创伤所影响的市场所说的“想要的结果”背道而驰。 比特币的现货价格机制也在改变。自 2018 年以来，强制清算通过在最糟糕的时点把抵押品倾倒到交易所，放大了每一次主要抛售。永不因价格而卖出的贷款会移除其中一条反馈回路。抛售压力并不会消失；它会转化为信用敞口，停留在与 Tether 挂钩的资产负债表上，等待时机。 悬而未决的问题落在监管者的案头，而不是交易员屏幕上。美国的稳定币立法聚焦储备质量与赎回权利，而不是发行人的投资部门会如何处置其利润。通过关联平台对波动性抵押品进行数十亿美元规模的放贷，完全在该监管范围之外。以 MiCA 为框架的欧洲监管者也存在同样的缺口。拟议合并将把 Elektron 创始人 Raphael Zagury 放到一个上市实体的总统席位上，该实体将把所有这些部分合并在一起，最终将迫使做出决定：比特币经济中最大的私人债权人何时会被纳入某种类似银行监管的体系中，以及谁会先采取行动——华盛顿还是布鲁塞尔？