7 月买入的 3 只股票和卖出的 3 只股票

要点速览

• 科技行业过山车：还会继续下坠吗？
• 对油价、通胀和利率的预期。
• 本周需要关注的经济与财报。
• 在财报之后，Micron MU 看起来像是值得买入吗？
• Adobe ADBE 是价值陷阱，还是 Lululemon LULU 是个“柠檬”？
• 值得买入与卖出的股票。

在本期 The Morning Filter 播客节目中，联合主持人 Dave Sekera 和 Susan Dziubinski 讨论了上周科技股那场疯狂“过山车”行情，以及是否可能还会出现进一步回撤。 他们聊油价、通胀，以及美联储下一步可能采取的行动。收听以了解本周哪些公司财报值得你重点关注，以及在 Micron 的大幅超预期财报之后它是否值得买入。

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Adobe 和 Lululemon 的日子都非常糟糕。这些股票今天是价值陷阱，还是机会？随着 6 月接近尾声，他们用三只股票的卖出建议和三只股票的买入建议来收尾，准备迎接 7 月。

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来自 Dave Sekera 的更多内容

Dave 的完整档案

美国股市展望：收获增长收益，修复“杠铃”结构

文字实录

**Susan Dziubinski: **你好，欢迎收听 The Morning Filter 播客。我是 Susan Dziubinski，来自 Morningstar。每周一在开盘前，我都会与 Morningstar 首席美国市场策略师 Dave Sekera 坐下来，聊聊市场发生了什么、投资者本周需要留意什么、一些 Morningstar 的新研究，以及几个股票思路。好了，在开始之前，我们先给观众一个节目安排：下周一 7 月 6 日，我们不会直播 The Morning Filter 的新一期节目。我们将多休息一些时间来庆祝 7 月四日假期。说到休息，欢迎回来，Dave。很高兴你决定不永久留在意大利。

**David Sekera: **Buongiorno，Susan。在意大利的 10 天竟然能过得这么快。上周从意大利回来，这个周末我又来拜访父母了一小会儿。不幸的是，我昨天试着启动我的车。结果_ no bueno_; 没能成，所以今天我们就从威斯康星州在这边录播客，看看情况如何。不幸的是，我也没有带我的老花镜，所以如果我今天早上有点儿手生，请你原谅我。

科技板块更新

**Dziubinski: **好吧，看到你回来了我们也很开心，Dave。好，我们先从上周的市场表现说起。上周我们确实看到不少科技股出现回撤。把发生的事讲清楚一下；另外，考虑到我们当前从估值角度看科技股的位置，你会预计还会有更多回撤吗？

**Sekera: **是的，意思是，上周科技板块下跌刚超过 5%。事实上，如果你看看该板块以及其中的个股，几乎是板块内的所有科技股都普遍下跌，全面回落。正如你所预期的，指数的最大拖累项也恰恰是市值权重中最大的那些 AI 股票。比如，Nvidia NVDA 下跌将近 9%；Broadcom 下跌 11%。像 Oracle ORCL、Western Digital WDC 这类公司，每家大约下跌 20%。但关键是，你也得记住，即便经历了这轮抛售，整个板块今年至今仍然上涨 15.25%。我觉得这里有几件事在发生。第一，我认为这很自然地是在获利了结。我的意思是，在相对较短的时间里，这些股票里有些确实出现了非常大的涨幅；在某种程度上，我认为人们就是把这些收益先锁定起来。

我还觉得 SpaceX IPO 也带来了一些“消化不良”。我认为它下跌了 17%。我觉得这也让科技板块中的那部分投机错误被清理掉了。提醒一下，我确实做过对 Nic Owens 的采访。他是 Morningstar 的股票分析师，覆盖 SpaceX，讲的是这家公司做什么、估值如何、他的预测，以及为什么我们认为即便在这个水平，那只股票仍然被显著高估。如果我没记错，那是 The Morning Filter 的 6 月 8 日一期节目。

最后，我还觉得这轮回撤也和国际市场有关。上周很多国际市场同样出现了下跌。比如 KOSPI，下跌 7%；也就是韩国市场的指数。但即便在这点小幅回调之后，这个指数在过去 6 个月里仍然上涨超过 100%。过去一年里上涨了 173%。韩国这边的涨幅非常夸张。日本也同样下跌了一点点，大约下跌 3%。同样，这一项在过去 6 个月里上涨 37%，过去一年里上涨 73%。你得记住，在这些市场里，尤其是韩国，对存储型半导体股票的杠杆非常高。而那些在过去 6 个月和过去几年里涨得实在太夸张了。所以我认为，这些市场也就是在进行某种获利了结。

至于短期科技板块接下来会去哪里，谁知道？确实还需要拭目以待。但就估值而言，它又开始显得更有吸引力了。目前相对于我们对公允价值的一个复合口径来看，它以 13% 的折价在交易，但远没有到 3 月底那会儿我们推荐超配科技股时那么低。当时它是 23% 的折价。如果我们在这里看到更多抛售，那对整个板块来说就会变得越来越像买入机会。这里我再强调一些那些按市值计、折价最大的股票，它们将会在未来影响板块走势。此刻，Nvidia 目前交易在相对于公允价值 30% 的折价；Microsoft 折价 38%；以及 Broadcom，相对于公允价值的折价高达 44%。

随着全球科技板块抛售加深，美国股市下跌

硬件类股票以及近期其他“大赢家”承压，因为市场对美联储加息的预期不断升温。

油价、通胀与利率

**Dziubinski: **哇，好吧。那我们把话题转到油和油价上。今天早上它们处于什么水平？

**Sekera: **我快速看了一下。也就是说，油价方面，西德克萨斯中质原油（West Texas Intermediate）今天早上大约在每桶 70 美元左右。仍然比伊朗冲突开始之前的油价水平要高一点点。彼时是 67 美元。不幸的是，我仍觉得这局势对我来说“像一团泥”。美国和伊朗双方都在否认/不同意对方所说的他们已经达成一致的内容。周末期间有几起不同的军事行动。到我看到的新闻为止，据说停火又重新恢复了。当然，至少现在的情况比冲突最激烈的时候要好，但在我看来，目前仍没有完全解决，而且我们还没有进入那种新的常态。

**Dziubinski: **那么，Dave，你对未来油价有什么预期？你预计油价会对通胀造成什么影响？

**Sekera: **坦白说，在非常短的时间尺度上预测油价怎么走，几乎是不可能的。当然，这取决于军事冲突的进展，以及油轮是否还在穿行霍尔木兹海峡。就目前的情况来看，听起来他们仍在继续穿行；正是因此油价才回落下来。由于库存水平已经被消耗得很低，我觉得这种“重新供给”的恢复在此刻会开始把油箱重新加满。当然，高油价的影响会在一段时间内持续存在。至少在接下来的几个月里，它会让头条通胀维持高位。而且当然，更高油价也会对低收入家庭造成不成比例的负面影响，所以我认为接下来几个季度，经济也会受到这种压力。

要让工资通胀追上头条通胀、从而让购买力回到应有水平，这需要很长时间。但话又说回来，这就是关于布局：寻找在此刻仍然被低估的那些个股。当我们看更长期的油价预测时，我们并没有改变任何东西。我们对西德克萨斯的中周期油价预测仍然是每桶 60 美元；对布伦特则是每桶 65 美元。更长期来看，我们仍预计油价会从这里继续下行，但其中很多股票对我们来说仍然显得有吸引力。

**Dziubinski: **现在，说到通胀，上周的 PCE 数据与预期一致。在那份报告里有什么特别之处吗？

**Sekera: **没什么特别引人注意的。你看具体的贡献项，核心 PCE 在同比口径下上涨 3.4%；这比前一个月的 3.3% 更高。当然，我更关注的是头条 PCE。头条 PCE 上涨 4.1%。这比前一个月的 3.8% 有了相当大的上升。再说一遍，随着油价下行，头条通胀这股“蒸汽”应该会放出来一些，但要让它真正接近回到美联储 2% 的通胀目标附近，仍然需要时间。我也认为，在未来几个季度里，它对经济的拖累也需要一段时间才会不再显著。

5 月 PCE 报告：PCE 通胀指数上涨 4.1%，符合预期

PCE 价格指数在 5 月上涨 0.45%。

**Dziubinski: **你之前一直在说，你认为美联储可能会在今年晚些时候加息，而近期美联储会议之后新任美联储主席 Warsh 的暗示也有点指向这一点。那今天市场对定价是什么？

**Sekera: **就短期而言，市场当前定价的是：在 7 月会议一旦召开就加息的概率为 30%。而就在一个月之前，这个概率还不到 10%，所以确实正在快速上升。至于看向今年剩余时间，到了 12 月会议时，至少一次加息的概率已到 77%，甚至到年底可能出现多次加息。相比之下，就在一个月前，这个概率还不到 50%。我还想强调的另一点是 2 年期美国国债；它的收益率一直在上行。现在已经超过 4%。随着市场把更高的加息概率计入其中，这会显著影响 2 年期国债。事实上，目前美国国债的收益率是自 2025 年初以来最高的水平。

看点：就业

**Dziubinski: **好，接下来我们谈谈即将到来的这一周。周四会公布非农就业报告（nonfarm payrolls）。Dave，你觉得这值得关注吗？

**Sekera: **不太值得。我的意思是，我们过去多次讨论过工资单（payrolls）里存在的各种问题。老实说，我已经差不多停下来不再聚焦这些工资单数字本身。在我看来，在某种程度上，它们并不重要。你看，在这些数据会被修订的内容上，无论是按月还是按年修订的口径，它们与最初公布的结果差得实在太远，我不觉得这能真正帮助你衡量劳动力市场到底发生了什么。所以，不需要太关注。

财报观察：NKE

**Dziubinski: **好吧，在财报方面，节奏好像放慢了一点，像涓滴流出一样，但本周我们会看到一些值得注意的名字。第一个是 Nike NKE。Morningstar 给这只股票的公允价值是 97 美元，而且它的情况——似乎我们总会这么说——又是一个非常糟糕的年份。它距离历史高点下跌了大约 75%。Dave，Nike 还有希望吗？有没有可能这终于是见底了？

**Sekera: **我不知道。我们拭目以待。我的意思是，是的，这只股票确实被显著低估了。这是一只 5 星评级的股票，交易相对于我们的公允价值有超过 50% 的折价，而且分红收益率为 4%，看起来也相当不错。我们的分析团队依然对公司整体有信心。我们继续给予它那种宽阔的经济护城河评级；也就是说，我们认为公司有长期、可持续的竞争优势。但就目前来说，我并没有看到或听到任何东西，会和我们之前在聊这只股票时所说的内容有什么不同——即便是和上一次财报相比。我调出了我们的模型：我们对今年的每股盈利预测是 1.51 美元。按照当前股价，它意味着这只股票以今年预计盈利的 27 倍在交易。以我看来，这并不便宜，尤其是对一家自 2023 年以来营收一直在萎缩的公司来说。

当然，真正的问题是：Nike 要在什么时候开始回到更接近历史常态的经营结果上？如果你看过去这两年的数据，他们 2023 年和 2024 年的每股盈利分别是 3.25 美元和 3.75 美元。当他们能够重新回到这些水平，那么是的，股票会是非常低估的。它只相当于那几年平均盈利的 11.5 倍。就基本面、短期而言，我认为他们可能仍会受到关税的负面影响。从我看到的情况来看，他们似乎仍在向 On Running 和 Hoka 这类品牌丢失部分市场份额。产品开发方面，我们的分析师指出在短期内也有点乏善可陈。

整体仍在为中国市场而苦。即便这边美国消费者可能也承受着很大压力，我仍认为中国的消费者也同样相当困难。如果我们能够看到某种迹象表明在见底——Nike 开始把船头摆正——我觉得这只股票会有很大的上行空间。但就目前而言，在我还看不到这种情况真正通过数字体现出来之前，我不想被卷入这波下行“急坠”。

财报观察：STZ

**Dziubinski: **好吧。我们这周有你曾经的一个推荐：Constellation Brands（星座品牌）要发布财报。我们很久没有聊到 Constellation Brands STZ 了。随着 Morningstar 对这家公司的论点发生了变化，以及 Morningstar 对该股的公允价值估计也调整了。把这些变化都讲清楚。

**Sekera: **是的，这里发生了很多变化。之前覆盖 Constellation Brands 的那位分析师已经不在 Morningstar 了；因此这只股票目前是在新的分析覆盖之下。发生的事情是：在上一份财报之后，新分析师对公司自身以及整个行业发生了什么做了深入研究。而他把公允价值下调了，幅度相当大，从每股 220 美元下调到每股 170 美元。当然，我们之前是以非常宽的安全边际来推荐它的公允价值。此刻，即便在这次公允价值下调之后，它仍然是一只 4 星评级的股票；但折价已经只剩大约 14% 左右。再说一次，公司的核心问题在于：美国的酒类消费仍在持续回落，公司也在其业绩中承认了这一点；他们下调了 2027 财年指引。

本质上，在营收端，他们期待整体结果基本持平。如果他们在做一些提价，但营收总体仍然不变，这意味着他们仍在预期：接下来一年左右的销量可能会下降。他们把运营利润率从 33% 下调到 32%；在营收停滞的情况下，这带来的是不利的“负杠杆”，他们还撤回了 2028 年的指引。再次强调，我觉得公司也在很难弄清楚：消费还会再下滑多少，才会开始触底。更长期来看，我们也最终下调了部分预估：把长期营收预期从 4% 下调到 3%。即便如此，我们仍认为在短期内，在进入未来那个新的稳定状态之前，这需要好几年。同时，我们还把中周期的运营利润率从 34% 下调到 31%。我会说，正是把长期营收预期往下修、再配合更低的利润率，最终导致公允价值下降。

MU：财报之后值得买吗？

**Dziubinski: **好，我们转向 Morningstar 的一些新研究。Micron 上周发布了非常出色的业绩。Morningstar 的看法是什么？

**Sekera: **是的，从你看这些数字时你就会发现，它们简直“夸张”。营收在同比口径下上涨近 350%。毛利率也在扩张，他们的毛利率达到了 85%。你想想，去年同期只有 39%。再说一遍，这就是一种典型情形：需求太强，而供给又远远不够。他们可以随便定价，而且客户真的在买单。看起来，在一段时间里我们可能会继续看到这种情况。它们给出的增长指引意味着更多增长、更大幅度的利润率扩张。总体而言，较长远的展望仍然一样。这里发生的事情是：我们仍在尝试弄清楚，在今年下半年以及到 2027 年之前，这种增长还能再增加多少；但我们仍认为到 2028 年，新产能将会上线。随着新供给上线，定价会受到压力，利润率也会受到压力，因此这些指标会在 2028 年以及之后回落。

在此期间，我们确实大幅上调了 2027 年的业绩预估，同时也提高了我们对今年下半年预期。这让我们的公允价值出现了相当明显的上调。即便我们把公允价值抬高之后，它的交易仍然是 33% 的溢价。这足以把它放到 2 星评级区域。至于股价走势，这更像是一段“强势动能”很足的行情。我们仍在寻找未来几个季度业绩继续增长的可能性。这仍可能把股价推得更高，进一步超过我们对公允价值的这一轮上调。但我要提醒投资者：这只股票一旦因为某种原因跌破关键点位，我认为它会很快出现“跳空下跌”。

Micron 财报：短期繁荣仍在延续，但长期供给担忧正在累积

MKC 财报要点

**Dziubinski: **好，McCormick（MKC）——你曾经的一个推荐——上周发布了财报。Dave，把这次的要点拆开讲讲，并告诉我们这只股票是否看起来有吸引力。

**Sekera: **财报之后，股价有一个不错的小幅“冲高”。我觉得涨幅超过 5%。财报结果出来了。我的意思是，它们不一定是那种“惊艳级”的，但我认为对今天这个食品行业而言，它们已经非常不错、有料。营收有机增长 2%；毛利率扩张了 270 个基点。我认为对 McCormick 来说，也正是我们喜欢这只股票的原因之一在于：它的投资组合布局方式确实能在很大程度上帮到它。它的配置覆盖了个人零售消费者以及机构市场；它产品线很强，组合得也好。我觉得这种组合帮助它支撑了当下食品市场正在发生的事。本质上，更强的业务板块完全能够抵消我们看到的一些相对较弱板块。

即便这次冲高之后，股价仍以 21% 的折价在交易，这让它仍处在 4 星评级领域。我们对这家公司给的是中等不确定性评级；并给予它宽阔经济护城河，同时这次分红收益率也接近 4%。不过我也会说明，这并不一定是食品股里最“便宜”的那一类。还有其他股票更被低估。但即便是当我去看那些更被低估的食品股，我仍会觉得这里面有一些值得买入的地方，因为我们同样对我们的预测以及公司这里的执行力保持很高的信心。

McCormick 财报：即便营收与利润上扬，股价仍在“捡便宜”的价位

ADBE：价值陷阱？

**Dziubinski: **现在，Morningstar 在 Adobe ADBE 的财报之后仍维持其公允价值估计为 380 美元。从表面看，Morningstar 的判断是它确实很被低估。但这又是一只类似 Nike 的股票——同样是一个非常糟糕的年份，而且从历史高点下跌超过 70%。Dave，你怎么看待今天的 Adobe？这是价值机会，还是价值陷阱？

**Sekera: **好，这其实是一个信息量很足的问题。

**Dziubinski: **是的。

**Sekera: **你得记住，软件行业整体来看，意思是大家都在遭遇打击。市场仍然非常担心：人工智能将如何影响软件公司；AI 可能会如何破坏，甚至完全取代它们的商业模式。我要说的是：在我看来，Adobe 是软件公司里市场最担心的那一类。所以它的表现之所以会如此，我觉得就是这个原因所在。现在从基本面来看——以及几乎所有软件公司一样——它们在短期内仍然做得不错。营收好于预期，接近上涨 13%；运营利润率也落在指引区间内。也就是说利润率是 44.5%，非常强。年度展望方面，整体确实有一些抵消因素，但总体仍略高于预期，因此对短期指引也做了一点上调。

我觉得这个问题的另一部分也在于：这不只是 AI。发生的事情是，Adobe 还宣布首席财务官（CFO）将离职。我觉得 CFO 会去 Marvell。在这种情况下，CFO 离职的时点对公司来说特别糟糕。公司目前也在寻找新的 CEO。CEO 早在几个月前就宣布他要辞职，公司也要填补这个位置。不幸的是，在整个 AI 转型期间，公司将同时更换 CEO 和 CFO。我认为这件事会在一段时间内给这只股票带来压力。至于它是不是价值陷阱？坦白说，这真的取决于 AI 在接下来大概三到五年里的演变方式。

我们的整体投资论点仍然是：我们认为像 Adobe 这样的公司能够利用人工智能为其产品增加更多经济价值；因此我们并不认为这些公司会被完全颠覆，产品也不会被彻底挤出竞争。若我们是对的，这家公司会显著被低估。我们预测其盈利的五年复合年增长率为 13%。这只股票目前只不过交易在我们对 2026 年盈利预测的略高于 8 倍左右。当然，如果我们错了，而 AI 真的会取代 Adobe 当前的产品线，那么是的，你会看到盈利随着时间恶化；那么即便在这种低估值下，它也会是价值陷阱。

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LULU 是“柠檬”吗？

**Dziubinski: **好，现在到了我们本周的提问环节。提醒一下，如果你有问题想问 Dave，请把问题发送到我们的邮箱地址 themorningfilter@morningstar.com。本周的问题来自一位匿名的 “Lulu” 股票持有人。大致上，这位观众希望你能更新你对 Lululemon LULU 的看法。Dave 和我有意把这个问题留到 Lulu 发布财报之后才讨论。那我们先从你开始，Dave。财报表现怎么样？

**Sekera: **我会说：最好的情况也只是“喜忧参半”。如果你看营收，增长了 4%，而且其中大部分来自中国。中国占其销售额的 19%，增长了 30%，表现非常好。事实上，他们在其他国际市场也做得非常不错：营收增长 13%，约占其总营收的 15%。问题在于：他们在美洲的营收下跌了 3%。也就是当然他们最大的地理区域；美洲占其总营收的 66%。我觉得市场重点正盯着这一下降，并等待他们能否止住下滑、重新回到上升轨道。可惜的是，利润率也受到了相当大的打击：运营利润率收缩了 730 个基点。再说一遍，利润率确实受压。

不幸的是，公司还表示：在过去这个季度里业绩持续走弱，而且进入本季度同样也很弱。于是他们下调了 2026 年指引。在营收增速方面，他们现在预计营收将持平到下滑 1%。此前指引是预计营收增长 2% 到 4%；同时他们把每股收益（EPS）下调到了每股 10.95 到 11.15 美元区间。下调之前的每股收益指引是 12.10 到 12.30 美元。那是一个相当大的下调幅度。至于估值：按当前交易水平，它大约相当于以这份新下调指引的中点计算的 10.5 倍。看起来市场对这份结果非常不满，对公司整体正在发生的事情也不满。

**Dziubinski: **好，那我们再看大局，Dave。Lululemon 现在到底发生了什么？我觉得自从我们上次聊到它之后，他们任命了新的 CEO，对吗？

**Sekera: **是的，而且市场对他们选的这位新 CEO 并不买账。她来自 Nike，但 Nike 本身也并没有做得那么好。她在 Nike 最近的职位是：消费者产品与品牌（consumer product and brand）的总裁。我觉得市场现在更多把她看作一个更偏“产品型的人”。我的意思是：如果你想想 Nike 及其营销方式，他们非常依赖运动员背书。那是一个要传达“追求式”的竞争成功形象的品牌；也就是那种非常竞争激烈、偏“硬核”的产品类型。在某种程度上，这恰恰和 Lululemon 的营销方式相反。Lululemon 的品牌形象更多是生活方式、更偏健康与福祉。我认为在这种情况下，她的工作难度会很大：她需要确保自己理解如何把 Lululemon 的产品卖给消费者，而这些产品对用户意味着什么；这和你传统上如何营销运动鞋、跑鞋是不同的。她确实有很多工作要做，而且她肯定得投入很多努力，才能向市场传达出她真正理解 Lululemon。

**Dziubinski: **现在，Lululemon 的股价远低于 Morningstar 给出的 280 美元公允价值估计。为什么 Morningstar 的看法会与市场差异这么大？你觉得有机会用新资金配置 Lululemon 吗？

**Sekera: **简短回答是：是的；它看起来仍然有相当好的机会值得投入新资金。不过就像我们一直以来讲的那样，你知道我：我通常喜欢先建一个“部分仓位”，这样你就会保留“干粉弹药”，后续可以做成本平均（dollar-cost average）。当我看我们在这儿的预测时，我就大致按我们模型里今天的假设、以及由此得到的公允价值来走一遍。我们预计今年营收基本停滞，可能是上下都只有 1% 或 2% 这种幅度；但随后我们预计 2027 年会出现反弹，营收增长率回到 4.4%，之后我们基本按 6.0% 的年化增长率来推算。也就是更接近那种正常历史时期的增长节奏：他们过去能做到的那种水平。

至于利润率方面，我们预计今年会收缩。我们预计运营利润率会收缩到 16.1%——这低于去年 19.9%。当我看更长期的角度，这家公司过去十年平均大约 21%。即便向前看，我们也只是把 2027 年的利润率抬到 16.7%，2028 年到 19.7%，然后在我们的预测后续年份里再回到 20.8%。也就是把它拉回“正常化”的利润率区间。

说到盈利：在今年下滑之后，我们预计明年会反弹 13%，2028 年为 32%，2029 年为 18%，原因是运营利润率的扩张杠杆能够在接下来几年把这些负面影响逐步抵消掉。如果我们的分析师能按照他的假设和预测正确，那么这家公司目前交易在略高于 9 倍的 2027 年盈利预测之上。

这告诉我一件事：市场仍在定价“持续的盈利侵蚀”，即在我们当前这个位置往后，盈利还会继续走下坡。这样的故事就是：如果公司能够立刻止住下滑、甚至只是把盈利维持在今天的水平，那么从“停滞的基准情景”来看也会相当吸引人。如果公司能够扭转局面并重新开始增长，那么这只股票对于我们分析师的公允价值估计还有很大的上行空间。

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买入：GOOGL

**Dziubinski: **好，轮到我们节目里的“选股（picks）”部分了。由于我们马上要结束 6 月的账本，Dave 给我们带来了 7 月要买入的三只股票、以及要卖出的三只股票。本周我们先从买入开始，Dave 第一只买入是 Alphabet GOOGL。我们之前在过去一两年里聊过这只股票相当多，但你能简要给我们一些关键指标吗？

**Sekera: **这只股票目前交易在 22% 的折价之下。它获得 4 星评级。我们对公司给的是中等不确定性。我们认为它拥有宽阔的经济护城河；事实上，我会说它大概率是我们覆盖范围里经济护城河最宽的公司之一。实际上，这只是少数两家公司之一：它们会在我们用于判断护城河的五个来源中，使用其中的四个来源来得到那种“宽护城河”的评级。

**Dziubinski: **现在，Alphabet 之前涨得相当快，但最近回调了。为什么会回调？你又为什么喜欢它？

**Sekera: **对，月内至今它下跌 11%，而下跌幅度已经足够把它拉回 4 星评级区域。我觉得这里有几件事在发生。首先，在短期层面，有一些消息称：公司里的两位高级人工智能研究员离开去加入竞争对手。这对公司而言是一个打击，但总体上我们的分析师并不认为这件事本身会对它们的 AI 努力造成“特别重大”的影响。更广泛地说，我觉得我们在科技行业里看到的情况是：是的，Alphabet 在技术上属于通信板块，但我觉得更多的人仍把它看作科技股。所谓接收方（receivers）的股票一直在走高。过去一个月我们看到的是：那些公司卖 AI 设备，也就是“真正收到钱”的那些股票还在继续上冲；但“支付方”（payers）——也就是那些买 AI 设备、采购人工智能半导体与设备、以及 hyperscalers（超大规模云厂商）——却都在下跌。

在某种程度上，市场开始定价一种可能：这些 hyperscalers 也许花得有点过头了；他们花了那么多钱，可能并不一定能在未来时间里得到足够的经济价值来证明这笔支出是值得的。至于 Alphabet 本身，它是我们认为少数真正拥有我们所说的“完整一体化 AI 堆栈（full integrated AI stack）”的科技公司。也就是说：它涉及能源领域；它在芯片方面有 TPUs；它在 AI 基础设施方面有 Google Cloud；它们也有自己的 AI 模型。比如 Gemini，它让他们能够通过搜索、YouTube 等应用把 AI 变现。总体而言，不管接下来两年 AI 以什么方式演进，我们都认为他们在这些不同的业务线和不同产品上都具备利用机会的定位。

从我自己的角度，我仍觉得它是那种“核心型持仓”的股票。它按 23 倍市盈率交易，并不算便宜，但我们预计其营收端五年复合年增长率 18%；以及接下来五年里每股盈利复合增长率 20%。即便是在我们 DCF 模型里按 23 倍这样的倍数来算，这家公司在这里仍显得很有吸引力。

阅读 Morningstar 对 Alphabet 的完整报告。

买入：PLTR

**Dziubinski: **好，你第二只要买的股票，是一个我觉得从来没被当作选股（pick）的名字：Palantir PLTR。给我们重点。

**Sekera: **我的意思是：不仅仅这从未是一个 pick，而且在过去你我也聊过它曾经是被高估的，甚至确实就在不久前还是一只卖出。此刻这只股票月内至今下跌 28%。我觉得它相对 2025 年 11 月的高点下跌了大约 45%。到这一步，它已经足够把它推进到 4 星评级区域。它的交易折价为 26%。再次强调：如果你要参与这一类交易，我觉得你必须有非常强的风险承受能力。我们对公司给的是非常高的不确定性评级。这类股票的真正价值，取决于它所有增长带来的回报。话虽如此，我们仍然会给公司一个“窄但确实存在”的经济护城河。我们认为它在未来至少 10 年具备长期的、可持续的竞争优势。

**Dziubinski: **Dave，那这只股票为什么一直在跌？以及 Morningstar 对 Palantir 的看法，和市场上的看法有什么不同？

**Sekera: **还是回到一个点：你给它的估值怎么定？你对未来五年的预测是什么。给你一个更具体的语境：在我们的模型里，未来五年营收的复合年增长率是 45%。把它具体化：他们 2026 财年的营收是 78 亿美元（fiscal 2027）；我们会把它预测一直拉升到 114 亿美元。如果你看我们在明确预测期之外的年份到 2030 年，那是 288 亿美元。本质上，2026 年接近 80 亿美元，到 2030 年接近 290 亿美元。

至于盈利方面，复合增速也差不多：未来五年我们预计 41%。再具体化：2026 年的每股盈利 1.29 美元，到 2030 年会成长到 3.84 美元。未来五年的增长非常惊人，但这还没停。看我们在更远期的年份之后，我们仍预计接下来五年的平均增长率大约 25%。这类股票增长速度长期都非常强，所以你几乎不能使用传统的估值指标，比如市盈率（price to earnings）、市销率（price to sales）之类。这个案例里，我认为你必须用折现现金流（discounted cash flow）模型。因为这才是你真正捕捉、并计算出你认为这份“未来自由现金流生命周期”的现值是多少的方法。在这种情况下，它看起来是有吸引力的，但前提仍是：你得相信这个故事。

阅读 Morningstar 对 Palantir 的完整报告。

买入：CRM

**Dziubinski: **好，你下一只要买的股票对 Dave 来说需要一副“好胃口”。它是 Salesforce CRM。把这只股票的一些关键数字讲一讲。

**Sekera: **是的，这一只很难讲，因为——老实说，我们在这只股票上确实长期持有、而且错了很久。但对我们的科技团队来说，它仍然是他们最好的想法之一。就软件行业而言，我觉得它仍是他们对长期前景最有信心的那一家：包括这家公司如何长期运作、如何使用人工智能，以及这会如何改变他们的商业模式；他们也会随之调整。此刻它是 5 星评级；相对于公允价值有超过 40% 的折价；不确定性较高；经济护城河偏窄。

我再次强调：可以很典型地从“小仓位开始”，并在股价下行时利用“干粉弹药”去做成本平均。在同一时间点上，这只股票也出现过几次“相当不错的反弹”，也就是如果你当时做了成本平均向下，有时候会在路途中获得一些利润兑现的机会。再次强调，就算它过去一个月跌得这么多，你也就获得了一个尝试在更便宜的价格买入这只股票的机会。

**Dziubinski: **是的。当然 Salesforce 也确实遭受了一番折腾，和其他软件股一样，因为市场担心 AI 会造成颠覆。再深入一点，为什么它仍然是选股？它仍然是我们分析师以及你自己的顶级首选之一。

**Sekera: **是的。月内表现非常差，跌了 17%。从 2024 年 12 月的高点算起，整体下跌 56%。因此，尽管它本月跌了这么多，现在足够把它从 4 星拉升到 5 星领域。从总体上说，我们对长期投资的论点完全没有变化，我们对软件股的预测也没有改变。这只就是我们团队最有信心的那一个。基本面层面：公司在短期内仍然做得非常好，基本面看起来很强。你看它业务里的 AI 部分，比如 Agentforce 和 Data 360，它的年度经常性收入同比仍增长超过 200%。上个季度他们提到营收增长 12%；他们上调了 2027 财年的指引（guidance）——只是小幅上调。

至于估值指标：这家公司按 11.4 倍估值交易在我们对今年的盈利预测之上。再说一次，你可以从当前价格在告诉我们：以当前 P/E 估值，市场似乎仍在预期未来会发生非常显著的长期盈利收缩。这就是这种情况：如果他们不仅能让营收和盈利增长，还能持续增长；我的意思是，哪怕营收和盈利在这里出现某种程度的停滞，只要 P/E 仍然是 11.5 倍左右，我仍认为这只股票在这里是被低估的。这种故事就是——如果你和我们一样相信：公司会使用 AI 来提升其产品的经济价值，而且他们会持续留住/服务好客户——那么很多软件股都会显得非常低估。相反，如果你持相反观点：你认为 AI 会颠覆或取代很多软件公司——那它们可能还有进一步下跌空间。

阅读 Morningstar 对 Salesforce 的完整报告。

卖出：AMAT

**Dziubinski: **好。这就是我们为 7 月的买入。下面说卖出。7 月要卖的第一只股票是应用材料（Applied Materials AMAT）。Morningstar 对这只股票的公允价值估计是 470 美元。那为什么要卖呢，Dave？

**Sekera: **这就只是因为它涨得太快、太快了。我觉得这是一个非常好的机会去兑现一些利润。月内涨幅接近 40%。过去 52 周里上涨超过 240%。这已经足以把它从 3 星评级区域拉进 2 星评级区域。它按 33% 的溢价在交易。我们对公司给的是高不确定性评级，并且认为它拥有宽阔经济护城河。再说一次：我们并不是没在模型里假设未来五年会有“非常惊人的增长”。比如，公司 2025 年的营收刚超过 280 亿美元。我们预计到 2030 年会超过 600 亿美元，几乎意味着翻倍以上的规模；即便不谈其他，再加上经营杠杆，这也意味着每股盈利会有更多倍数的增长。公司的 2025 年每股收益（EPS）是 9.40 美元，我们预计到 2030 年会到 27 美元。再说一次：当你看估值这里，即便把这些增长都纳入我们的折现现金流模型，我们在我们的视角里仍认为它的溢价太高。

这类股票的情况是：一旦增长开始放缓，你就会看到市场开始下调 P/E 倍数；而今天它的 P/E 超过 50 倍。这就是我担心的一点：它有很高的概率出现向下的跳空（gapping down）。

阅读 Morningstar 对 Applied Materials 的完整报告。

卖出：TER

**Dziubinski: **好。你下一只要卖的是另一只科技股：Teradyne TER。Morningstar 对它给出的公允价值估计是 275 美元。为什么要在这里回撤？

**Sekera: **我觉得是类似的故事。它月内涨了 17%。过去 52 周涨了 384%。再说一次：涨得这么快这么猛，它已经从 2 星评级区域进入 1 星评级区域。股价相对于我们的公允价值溢价接近 60%。再强调一次：我们在模型里预计未来五年的增长会非常大。至于营收，2025 年大约略高于 30 亿美元。我们预计它到 2030 年会增长到 76 亿美元。每股收益方面，2025 年接近每股 4 美元。我们预计到 2030 年会超过四倍增长到每股 16.30 美元。公司目前以超过 62 倍在交易今年的盈利预测。这就是为什么在当前估值下，市场给它的增长定价比我们模型里今天的预测还更高。

阅读 Morningstar 对 Teradyne 的完整报告。

卖出：AAL

**Dziubinski: **好。你最后一只要卖的股票并不是科技股。它是美国航空（American Airlines AAL）。Morningstar 将其公允价值定在 10 美元，而且它的交易价格明显高于这一水平。谈到美国航空时，Morningstar 的论点与市场有什么不同？

**Sekera: **是的，这只股票相对于我们的公允价值有着巨大的溢价。将近 80%。我们对公司给的是非常高的不确定性评级，但经济护城河为零。原因很简单：因为它属于航空业，我们不认为航空公司整体具备建立经济护城河的条件。现在如果你看这张图表，在过去几年里其实挺有意思：最开始，在伊朗冲突开始之后，股票和所有航空相关股票都受到了很大打击。但它在 3 月底见底。从那之后，股价开始反弹。本月上涨 22%；过去 52 周涨幅超过 60%。我觉得短期出现的这波“冲高”在很大程度上是因为与伊朗协议相关；市场定价它们短期内能够获得一笔“意外之财”（windfall profits）。

当然，随着油价开始走高，航空公司也会把机票价格上调以对冲更高油价带来的影响。之后油价又回落下来：在实际航班起飞之前，它们就能把这些额外的利润率保留下来，因为届时油价与喷气燃油会更低。但话又说回来，这些都是非常短期的“技术性调整”。这并不改变航空公司整体的长期商业模式。过去几年里，航空公司确实因为出行需求增加而受益。最初那是疫情之后积压需求释放带来的增长，但大量需求其实仍在延续；说到底，这是经济学 101 的问题。我认为某种程度上，人们仍然更重视体验而不仅仅是“东西”。因此我们在短期内仍看到出行需求保持偏高，而且供给不足。

当然，如果没有足够的新供给上线，这种需求增长就会带来更好的定价和利润率。总体而言，我们认为航空是一个“无护城河”的行业。我们预计接下来几年里会看到更多航空供给与航线上线。随着运营条件发生变化，你最终会看到盈利能力下降，而这会随着时间侵蚀利润率，并把估值也一起拉低。

阅读 Morningstar 对 American Airlines 的完整报告。

**Dziubinski: **好，感谢你今天的时间，Dave。想了解 Dave 今天提到的任何股票的更多信息的观众和听众可以访问 Morningstar.com 获取更多细节。我们希望你能在两周后的周一 7 月 13 日再次加入我们的下一期 The Morning Filter 播客。我们会在美国东部时间上午 9 点、中央时间上午 8 点与大家见面。在此期间，请为本期节目点赞并订阅，祝大家度过一个快乐的 7 月四日假期。

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主持人 Ivanna Hampton 和 Morningstar 分析师讨论关于投资组合、ETF、股票以及更多内容的新研究，帮助你更聪明地投资。节目在每周五上线。

长线视角（The Long View）

主持人 Christine Benz 与有影响力的投资、建议和个人理财领域领袖对谈，话题包括资产配置与平衡风险和回报。新一期节目在周三播出。