市场正在走钢丝。投资者如何找到立足点？

**苏珊·季乌宾斯基：**大家好，欢迎收看《晨星》2025年第四季度美国股市展望。我叫苏珊·季乌宾斯基，是晨星的投资专家，也是播客《The Morning Filter》的联合主持人。于是我们进入一年的最后一个季度。股市正在刷新历史高点。AI交易并非仅仅“活着”，而是运行良好——它正在推动市场的大部分涨幅。投资者似乎对负面的宏观经济逆风以及通胀压力并不担心。那么美好时光还能持续吗？

接下来，将在今年剩余时间分享他们对股票市场与经济的展望的是晨星首席美国市场策略师戴夫·塞克拉，以及晨星首席美国经济学家普雷斯顿·考德威尔。本季度我们也邀请了晨星亚洲区股票策略师凯·王一同参与。好，开始吧。戴夫，轮到你了。

**戴维·塞克拉：**好吧，谢谢你，苏珊。大家下午好，欢迎参加我们的第四季度展望。和往常一样，我将先做一个简短的概览：美国股票市场的估值情况，回顾我们对各行业的估值，并从我们的股票分析师团队中挑选几个顶级选股。我们会先按经济护城河来审视估值，然后再谈“超级大型股（mega-caps）”，因为当然，这些正是近期香港市场的主线。随后我会把时间交给普雷斯顿，他将提供他的美国经济展望。正如苏珊提到的，今天我们有一位来自香港的特别嘉宾凯，他会概述亚洲市场。然后我再快速收尾，给出非常简要的固定收益展望，接着我们会尽可能多地回答问题。那我们就直接进入主题。

截至第三季度末，也就是9月30日，美国股票市场的价格/公允价值（price/fair value）为1.03。也就是说，相当于对我们的公允价值有3%的溢价。对于不熟悉我们如何看待股票市场估值的人来说，你们会发现我们采用的视角和你在许多其他市场策略师那里听到的不太一样。许多其他策略师似乎总是从自上而下的角度切入。他们会用某种公式或算法来推算他们认为的S&P 500全年每股收益，然后对其套用一个远期倍数（forward multiple），似乎他们总会告诉你市场“被低估了8%到10%”。在我看来，这种做法往往更像是在做“寻目标”的练习，而不是真正意义上的估值。

我们覆盖全球超过1,600家公司，其中超过700家是交易在美国交易所的股票。我们所做的是：把这700多家公司的市值合成（composite），再将其除以由我们的股票分析师团队所确定的这些公司的内在估值合成（composite）。在我看来，这真的是一种以自下而上为主的市场估值分析。

我还想补充一点：当我们谈论市场被高估或被低估时，我们是将其与内在估值进行对比，而内在估值当然是由我们的贴现现金流模型中所使用的股权成本（cost of equity）决定的。如果市场恰好以公允价值交易，这意味着对长期投资者而言，随着时间推移，我们预计市场的回报率大致等于股权成本减去股息收益率。相反，如果市场被低估，我们就会看到它相对于公允价值存在折价。因此，随着市场追赶我们的估值，这个折价会在一段时间后逐渐消退。而在当前这个3%的溢价情形下，我们预计未来一两年市场的回报大概率会略低于股权成本。

接下来，我们按类别和市值规模拆分来看。目前按类别：价值股（value）仍处于低估状态，交易价格相当于公允价值折价3%。核心股（core）交易相当于公允价值溢价4%。这也就是我认为仍然落在公允价值范围内的区间上端。通常我们会用大约正负5%的区间来判断是否在公允价值范围内。他们会认为在公允价值范围内的估值就是那种水平。然后成长股（growth）则是公允价值溢价12%。我也想说明：自2010年以来，成长板块在溢价达到或超过12%的情况下，只有5%的时间。也就是说，这是我们很少看到的区域。

按市值规模来看：大型股（large-cap）也处在我们认为相对“较为公允”的区间顶部，溢价4%；中型股（mid-cap）非常接近公允价值；小型股（small-cap）仍然被低估，较公允价值折价16%。那么我们的公允价值随着时间是如何运作的呢？只看它们现在的位置，在3%溢价这一点上，当然并不罕见。我们以前也处在过更高溢价的情形，只是很少见到这么高的溢价水平。我们实际上在进入今年时，溢价就大约是这个程度。

那当然发生在DeepSeek登上新闻头条、让市场受到冲击之前；也在特朗普关税与贸易谈判发生之前，在同一时间点上。这些因素把市场的价格/公允价值一路打到4月初的17%折价。那时候，我们实际上已经把对股票市场的建议调整为“超配（overweight）”。一旦我们重新回到更接近公允价值的位置，就又回到了“标配（market weight）”。也就是说，我们今天仍然建议投资者在其股票资产配置中用“市场权重”来配置。虽然我们现在确实略高于公允价值，但我觉得今天更重要的是在市场中把仓位摆放得更合适，而不是试图在当前这个略高估的状态下去做市场交易。

我们的季度展望标题是：“不容失误（No Margin for Error）”。因此，当我们今天看待市场，并思考未来一年左右的走势时，我真的认为市场是在走钢丝。一方面，我们看到AI建设带来的繁荣以及货币宽松。我们正在看到数百亿美元级别的资金被用于建设人工智能：无论是超大规模云服务商（hyperscalers），还是所有数据中心，以及所有为支撑未来增长所需要建设的基础设施和能源。可是，这些投资的步伐只是“略微”超过了我们在经济中看到的情况。因此我们仍然看到很多负面的宏观经济逆风。普雷斯顿会在他接下来讨论未来几个季度以及未来几年经济时给出他的观点；同时我们也仍然看到通胀压力在今年晚些时候以及明年也可能出现。因此，这实际上是两股力量之间的再平衡。

2025年第四季度股票市场展望：不容失误

市场在AI繁荣与经济放缓之间走钢丝。

至于今天的人工智能方面，似乎我们仍处在“增长速度仍在加快”的阶段。当我看我们的公允价值时，我想指出：在第三季度期间，我们覆盖的、与人工智能相关的多数股票，我们继续上调了它们的估值。确实，市场上涨的速度比我们上调估值的速度略快。但总体而言，除了微软（MSFT）之外，几乎所有这些AI股票都至少处在“相当/基本公允”的估值水平，甚至在不少情况下已经进入“被高估”。正如我们之前讨论过的，而且这种情况仍在继续加深：市场中近40%的份额集中在仅仅10只股票上。即便你是一个在很多不同类型指数上都相对分散的投资者，比如晨星美国市场指数（Morningstar US Market Index），你仍然会因为这10只股票占据了整个市场市值中的巨大比例，而在实际配置上对它们产生非常明显的偏向。

最后当然还有持续进行中的贸易谈判与关税。在我看来，这仍然是一个尚未揭晓的“未知变量”。我认为未来几周我们会看到这些谈判带来什么结果，涉及与墨西哥的情况；然后当然在11月，我们会看到这些谈判带来什么结果，涉及与中国的情况。因此仍有几处未知变量，取决于它们最终如何落地，可能对市场是正面也可能是负面。看第三季度的回报表现，那确实是非常强劲的一季，整体上涨接近8.1%。主要是由核心类别（core）驱动。

我想指出：在核心类别内部，这个回报高度集中在苹果（AAPL）这只股票上。苹果在年初进入时是2星评级（2-star）。在上半年的前六个月，这只股票下跌，使其对市场表现起到了拖累作用；当它跌到3星区间（3-star）时出现了买盘支撑，随后又重新回到了2星区间。然后，字母表（Alphabet，GOOGL）也是另一只核心股票，这一季度它是主要赢家之一。我认为仅仅就在这个季度，涨幅可能就达到了大约38%。因此，在这两只股票之间，它们合计贡献了过去一个季度核心类别回报的超过50%。

再看成长股：那一季度的回报中有四分之一来自单独的英伟达（NVDA）。如果你把特斯拉（TSLA）、博通（AVGO）以及微软（Microsoft）加入进去，这四只股票合计占了那一季度回报的超过55%。价值类别（value）却在我们所覆盖的股票中更为分散，并没有看到某一家公司的表现真正主导或造成整体回报的显著偏向。

按市值规模看，最大型股票上涨幅度最大。我想补充一点：在大型股板块内部，有5只不同的股票贡献了超过70%的回报。在我们看来，其中大多数股票可能在此时此刻已经把上涨“跑完”了。而小型股（small-cap）则努力表现不错，它们试图跑赢。实际上在8月它们的确跑得相当不错。但当9月到来、并看到许多围绕AI股票的不同交易被宣布时，市场把这些股票的估值又重新上调，从而又一次把大型股板块的表现拉起来。

那么回到全年整体，你只需要看成长、价值、核心这三个层面。关于它们的集中度，这里也有几处评论；同样，大型/中型/小型也类似。但我觉得更有意思的是：市场在进入今年时的轻微溢价背景下，到底走了多远、波动有多大。当然在此期间，我们经历了贸易与关税谈判，也经历了DeepSeek登上头条新闻。我认为这也很好地提醒了股票投资者：你必须准备好应对这类回撤。人工智能今天仍然势头强劲，仍然拥有令人印象深刻的长期成长前景记录。但任何AI潜在的小问题都可能再次让其估值摇晃；另外，还要看市场中的恢复速度到底有多快。

回到那种轻微溢价的状态。看第三季度按行业划分的回报：通信（communications）是领涨者。但我也要指出，这其实主要由Alphabet的回报驱动。我们很早之前就对Alphabet持非常建设性的态度。它在不久之前还曾经是5星股票（5-star），我认为今年大部分时候它也曾是4星评级。最后市场似乎终于与我们的估值达成一致：它现在已经进入3星领域了，原因是它在上个季度上涨了38%。如果你看科技行业（tech）部分，苹果、英伟达、博通这三只股票仅它们自己就占了该板块上个季度涨幅的近60%。

现在谈到周期性消费（consumer cyclical）：我必须指出，尽管从行业角度它拿到了非常不错的回报，但基本上几乎全都取决于特斯拉（Tesla）。特斯拉现在已经大幅上移到“被高估”的区间，过去一个季度上涨超过40%。这占了周期性消费行业回报的75%，几乎全来自这一只股票。作为1星评级（1-star）的股票，它现在实际上已经“变形”为一个AI题材（或者说市场把它当作AI题材），而不是电动汽车与机器人出租车（robotaxi）公司。至于拖后腿的部分，比如房地产与金融，我们会在估值那部分再稍微讲一点。房地产和金融都应该会受益于货币政策的放松；房地产被低估，而我们认为金融已经“演绎过头”，因此是被高估。医疗保健（healthcare）——监管审查非常多，报销率方面也有很多问题，而且报销率可能会下降。因此我们看到该行业承压。

而防御型消费（consumer defensive）——上个季度几乎是唯一一个出现下跌的行业。我想指出：这具有相当广泛的基础。你如果看该行业内按市值排名前10的股票，其中有7只回撤了。而正如我们过去所讨论的，沃尔玛（Walmart，WMT）和好市多（Costco，COST）这两只在该类别中都非常大的公司，在我们看来它们大概率是1星评级（如果不是2星评级的话），显著高估。

看年初至今的回报：这里还有一些补充评论。

我打算稍微跳过一些，因为我想确保我们有足够时间让普雷斯顿和凯来发言。简单看一下归因分析（attribution analysis）：我想指出，上半年的回报在第三季度进一步扩散。前10名仅在该季度贡献了全部市场回报的53%，而在2025年上半年是74%。我也想指出：这前10只股票里，有7只在某种程度上都与AI建设繁荣有关。因此市场对AI高度集中。

摩根大通（JP Morgan，JPM）是唯一一只价值类股票进入了这份前10名单。还有一点我想强调：在年初时，我认为其中有四只在当时属于4星评级。它们到现在经历了不小的涨幅；其中最后仍被我们认为是4星且被低估的，是微软（Microsoft）。实际上，当我查看我们的AI相关布局，并把它放在大型股整体框架里看时，在少数仍然被我们认为对投资者提供了较多价值的AI相关大型股里，微软就是其中之一。

再简要谈谈年初至今的拖累因素（detractors）：抱歉——就季度而言，确实没有什么显著的拖累。联合健康（UnitedHealthcare，UNH）当然是一个例外，它今年在报销与超额成本方面遭遇了相当大的压力。但如果放到整体层面看，并没有哪一只具体股票造成了“个体层面”的显著拖累。倒是我觉得这里确实存在一个主题：市场认为一些公司存在风险——这些公司可能会被人工智能所扰动，从而影响其商业模式。比如 Salesforce（CRM）、埃森哲（Accenture，ACN）、Fiserv（FI）、Adobe（ADBE）、Trade Desk（TTD）、ServiceNow（NOW）等公司，在目前这个阶段市场之所以在抛售它们，正是出于这些担忧。

从评级角度看：这些股票中有一些在年初是1星或2星评级的。它们在被抛售后，几乎全部都不在2星或1星区间了。换句话说，现在大多数已经变成了4星评级股票。其中也有少数3星；而Fiserv目前也在向5星区间靠近。之前我在我们的会议里展示过这张图，因此这里就对价值股的交易方式给出更新：它们相对于整体广泛市场的表现。它仍然以相对广泛市场估值而言在保持一个相当不错的折价。所以即便是在3%折价的情况下，它也不一定意味着“安全边际（margin of safety）”就很大。但从相对估值角度看，它仍然具备吸引力。

小型股仍然在某些接近我们在2010年以来看到过的最“被低估”水平附近交易。以我们来看，当我们研究小型股板块时，我会把它视为在绝对估值（absolute valuation）和相对估值（relative valuation）两个维度上都处于低估状态。

再看我们按整体占比以及各个具体行业的星级评级。我要指出的是：要在4星与5星领域找到被低估的股票，变得越来越难。就以历史口径而言，整体在市场中的占比很小。与此同时，我们认为被低估的那些行业，往往在“数量占比”上会出现更高的比例。本季度我们带来的一个新图表，是一张树状图（treemap），展示根据每个行业的市值规模与广泛市场相比的大小来构成的情况。比如技术（technology）当然是整个市场市值规模最大的，它今天正好接近公允价值。屏幕上我认为最大的体会就是：你看这里蓝色区域有多少。我们认为那些相对于其长期内在估值，能够提供相当不错安全边际的行业，蓝色很少；而橙色部分则是我们认为已经走得太远、进入过度高估区域的部分。

看行业估值：今天房地产相对于公允价值的折价最大。我们认为房地产会随着时间而增值，原因包括货币宽松以及更长期利率回落。正如我们谈过房地产一样，我个人观点可能仍会避开城市办公楼空间。我并不一定喜欢那里的风险/回报结构，但我确实在房地产类别中看到了很多价值，尤其是那些REITs（房地产投资信托）中拥有更偏防御型租户的部分。能源（Energy）：我想强调上个季度我们实际上上调了中长期或“中周期”的油价。我们把西得克萨斯中质油（West Texas Intermediate）从55美元/桶上调至60美元/桶。然后我们也把布伦特（Brent）的预测从60上调到65。能源行业里存在多种不同机会。我认为这也能为你的投资组合提供一个很好的天然对冲。如果通胀持续更高更久，我认为油价会跟得上，并且我也认为它能对冲未来任何其他可能出现的新地缘政治风险。

另一个我们在今天看见价值的行业是医疗保健。我们偏好的公司，主要是设备（devices）、医疗技术（medtech）以及消耗品（consumable）这些领域，我认为那里对投资者而言具备最佳价值。我也想强调通信行业已经上升到公允价值附近。我回看了我们的一些过去展望。通信在2023年曾经相对于公允价值有超过40%的折价；即使到了2024年年初，它仍是最被低估的行业之一。我们在2025年初也强调过通信行业被低估。所以我真心想把这份认可给我们的通信团队、以及那里那些分析师——他们一直坚持对那些长期内在估值的判断。像Meta（META）和Alphabet当然是该行业的两位领军者，我们之前也曾明确指出它们被显著低估。

不幸的是，对投资者而言，在我们看来这些股票已经“跑完一段周期”。它们现在已经走到了公允价值附近。但我仍然想向这个团队表示祝贺，感谢他们过去几年里取得的巨大超额表现。再快速浏览一些其他行业：公用事业（utilities）被显著高估了。是的，因为AI继续增长，对电力的需求将会大幅增加。我们的团队已经把这一点纳入模型。是的，公用事业也会受益于利率下行，我们在估值里也已经考虑过。但即便如此，我们仍然认为它们上涨得太远了。公用事业行业整体机会非常少，整个行业大范围都被高估。金融服务（financial services）——抱歉——同样被显著高估。是的，它们也会受益于利率下行与货币政策的宽松。但在我们看来，这些股票已经把这些影响提前计入了它们的估值。我们认为市场对未来违约与损失“正常化（normalization）”并不够担心，所以我们觉得市场在对这些股票进行过度定价。

最后，我想再强调一下周期性消费与防御型消费这两个板块。当我看这两个板块的估值时，我会注意到：板块内部的公司往往呈现“杠铃型（barbell-shaped）”。也就是说，当你看周期性消费板块，那么估值被高估得这么厉害的原因，是特斯拉——它是该板块第二大市值公司——根据我们的估值，它上涨得太多、太远了。同样，在防御型消费里，沃尔玛（Walmart）、宝洁（P&G，PG）以及好市多（Costco）等股票，我们认为它们的表现已经过度，而它们相对于长期内在估值的交易位置也偏离太大。但当你把这两类板块中的这些股票排除之后，我们确实看到很多价值。这些因此更偏向“选股型行业”，而不是仅靠行业暴露本身就能覆盖的那种机会。

因此我就不把所有这些都逐一展开了。我只想指出：我们确实从各行业的不同部门带来了一批新的“最佳精选（best picks）”。你可以使用 Morningstar.com，或你所使用的任何晨星平台来进行自己的研究，并阅读我们对这些不同股票的分析。

最后我想快速收尾：从经济护城河（economic moat）角度看估值。我们从护城河角度来看，并没有看到明显的“超额价值”。如果按护城河来衡量，宽护城河（wide-moat）股票是那些交易价格最接近公允价值的。因此从相对价值角度，我会认为它们对我而言最有吸引力。并且在下行情景下，我也会预期这些宽护城河股票会在其长期、可持续的竞争优势支持下，下行时的回落幅度会比市场其他大部分股票更小。通过Morningstar工具，你可以寻找不同类型的宽护城河股票——不论你关注的是大型股、中型股还是小型股。此处我只是在做一个“从最被低估到相对更高”的排名，宽护城河里选择不确定性评级为低或中（low or medium uncertainty ratings）的股票；中型股同理；小型股也同理。我也想补充：在小型股领域，我们给出宽护城河评级的公司数量更少。所以这里我也加入了窄护城河（narrow-moat）股票。然后接下来我就把时间交给普雷斯顿，让他给出美国经济展望。

**普雷斯顿·考德威尔：**谢谢你，戴夫。让我先从几个大的主题说起。首先，我想说的是：关税冲击（tariff shock）看起来仍处于向美国经济传导的早期阶段。因此我们可能会在今年下半年看到对企业盈利的影响比第二季度更明显。我们目前仅观察到对消费者价格的传导相对有限，但这大概率也会改变。第二，AI确实已经成为关键驱动因素——它是需求端单一最大的驱动力——通过影响股市财富，既推动了投资支出，也推动了消费。

在此基础上，我会分享一些数据，帮助把这件事放到更具体的语境里。科技对经济的整体贡献，并不像你第一眼可能觉得的那样，与过去十年的趋势相差太多。那么我们直接深入。我们预计实际GDP增速在2025与2026年平均为1.7%，比2022-2024年平均的2.8%低了略微超过1个百分点。今年上半年增长已经放缓到同比2%，目前看，这并不是主要由关税造成，而是由其他因素所导致，我稍后会解释。随着这些其他因素继续发挥作用，并叠加关税影响的滞后效应，我们预计增长在2026年会触及低点，之后当关税冲击逐渐消退、货币宽松开始发力时，GDP增速会重新加速。

我们预计通胀在2026年回升至3%，原因是关税的滞后传导。但之后通胀应会再次回落：由于GDP增长放缓带来经济中的闲置（slack）累积，从而对价格形成下行压力。我们预计联邦基金利率将再下调175个基点（basis points），把目标区间从目前的4.0%到4.25%下调，最终到2027年底达到2.25%到2.5%，这也是我们对长期的预期。我们对联邦基金利率的近端预期与市场隐含预期相当接近；但到最终我们预计联邦基金利率会在2027年底比市场预期低75个基点。原因在于我们认为：略高的失业水平与更慢的经济增长，再加上2027年通胀再度下行，会在那一年带来更多的降息。

我们仍在看到高利率对经济的影响，尤其是在住房市场方面又出现了新的放缓。住户收入中位数中的按揭月供占比目前为28%，而疫情前是18%。

因此，我认为持续的健康经济增长需要更低的利率。与我们对联邦基金利率的预期一致，我们预计10年期美国国债收益率到2028年将进一步降至3.25%。这是我们的长期预期，从今天的4.1%下调。

目前披露的平均关税税率大约是16.3%。这一数字基于：把所有已宣布的关税上调计算为新的关税税率，并按2024年的进口量进行加权。我们预计，到今年年底，这一披露的平均关税税率会上升到17.3%。同时，我们把对半导体或医药产品可能出现新的《美国贸易法232条款》（Section 232 tariffs）的概率纳入模型——当然这类影响可能会被延后一点，但很可能在某个时间点到来。

在那之后，我们预计关税税率会在未来几年逐步下降：更高消费者价格带来的影响会促使高关税出现一定程度的回调，豁免也可能逐步累积；同时也可能因为政治政权发生变化；此外，尚在临近的最高法院裁决也会产生影响。如果最高法院推翻特朗普此前用于针对“所有国家”实施的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）关税授权——即针对迄今为止所有国家的“国家特定关税”的法律依据——那么影响可能不会像你想象的那样大，因为仍有很多其他法定授权可以被使用。

你可以查看我们最新的《美国经济展望（US Economic Outlook）》以获得更多关于情景分析的细节。

现在我们可以区分“披露/申报的关税税率（stated tariff rate）”与“实际关税税率（actual tariff rate）”。前者只是把已宣布的关税税率套用到2024年的进口量上；后者则是用海关税收（customs revenue）除以总进口额（total imports）得出。第二季度这两者之间存在很大的差距，正如你从图上能看到的那样：其一，有一项针对“在途货物（goods that were in transit）”的豁免一直持续到4月末甚至5月初。因此这些货物并未受到关税影响；而出于某种原因，在合规与执行上，这种滞后似乎在5月才反映到关税税率变化上。但最终，实际关税税率到6月时明显向披露关税税率收敛。

的确，我们能看到：基于海关数据（尤其是初步海关数据）的实际关税税率在第三季度相较第二季度进一步上升。实际海关税收在第三季度相较第二季度又上升了30%。因此，这意味着：第三季度“实际支付到手的关税负担（tariffs actually paid）”相比第二季度有明显的实质性上升。于是，这幅图所呈现的关税影响，与仅仅看“披露关税税率”的情况会不一样——披露关税税率在4月达到峰值。换句话说，实际关税负担的趋势是在上升。

此外，为什么这些因素可能在第二季度对企业盈利造成更小的冲击，另一个原因是企业当时仍在出售关税出台前的库存（pretariff inventory）。当企业从关税前库存切换到关税后库存时，销售成本（cost of goods sold）会面临更强的上行压力。因此基于所有这些因素——关税负担上升以及关税前库存的消耗增加——我们预计企业盈利在今年下半年会受到更明显的冲击。因此我认为，关税成本向消费者价格的传导也会增加，而如果你看下面那张图，我们到目前为止看到的其实很少。尽管很明显：包括关税的进口价格相较今年年初已经上升了大约12个百分点，但核心消费品价格（core consumer goods prices）自今年年初仅上涨约1%。所以就目前而言，关税传导对消费者价格的影响非常有限。

我预计对消费者的实际传导会更大：因为目前美国企业在“埋单”，也就是承担关税账单。由于进口价格上升，国外供应部门（foreign sectors、foreign manufacturers）目前对关税账单的支付比重非常低，几乎为零（如果有的话）。

再看短期GDP增长：2025年第一季度GDP出现萎缩，第二季度又出现反弹。如果我们把噪声平滑掉，那么从上半年来看，GDP增速平均同比为2%。这确实相对前面三个年度的平均增速有一个“温和的放缓”。从支出端来看，这种支出减速（looking at this table）主要由私人固定投资（private fixed investment）与政府支出（government expenditure）驱动。

个人消费（personal consumption growth）在同比层面保持稳定，尽管在环比层面上，它在2025年上半年有所下滑，但那是在“从2024年下半年极强的基数上”发生的。政府支出放缓反映了联邦层面的裁员，同时也反映了州与地方层面的支出变慢——因为疫情后盈余（surpluses）已经被逐步消耗。

在私人固定投资方面，我将解释：尽管AI支出很多，但我们仍看到了其他私人投资领域的再度放缓，尤其是住宅投资（residential investment）与商业房地产（commercial real estate）。此外，一些非关税因素也在拖累。总体来看，到目前为止，这更不像是一场“关税故事”——就增长放缓而言并非完全由关税解释。但我们确实认为：当关税成本在消费者价格中出现更充分的传导时，关税以及企业盈利的拖累都会开始对真实经济活动产生更大的影响。

还有一个独立于关税的因素，我们预计在未来几年会压制GDP增速：个人或住户（household）的储蓄率仍低于疫情前水平。因此我们预计储蓄率会逐渐回归（mean-revert），这将带来消费增速的放缓。部分原因在于资产价格上升。住户净资产占GDP的比重自2019年以来增加了55个百分点。根据一项历史回归模型，这种变化大约能够解释储蓄率下降中的1.4个百分点左右。但这并不能解释你看到的全部缺口：相较疫情前储蓄率，缺口约为2.5个百分点。不过，它确实解释了其中很大一部分。如果我们看到资产价格出现通缩（deflation），那么消费增速可能会更急剧地走弱。

相反，如果我们看到资产价格继续快速上涨，那么消费增速可能会保持非常强劲，从而在很大程度上避免我们预计的GDP增速放缓。当然，AI显然正在通过股票市场财富效应支持消费增速；同时，从这里你也能看得很清楚：AI也是当前支撑私人固定投资的主要因素。没有广义高科技投资（broadly constructed real private fixed investment）的话，现在私人固定投资其实应该处于收缩状态——这可以从住宅投资以及商业房地产持续拖累中看到。还有一些一次性因素（one-time factors）也曾经支撑了强劲支出，比如在政府补贴推动、由工厂建设带来的那波制造业结构（manufacturing structures）投资正在逐渐消退。于是，高科技之外的经济部分（nontech）在投资支出上是收缩的。

话虽如此，高科技投资对GDP增速的贡献仍然很显著。今年上半年我们估计，高科技投资对整体GDP增速的贡献大约是0.7%。但这与过去十年的趋势并不那么格格不入。你可以看到：今年上半年高科技投资的同比增速是9.4%；而疫情前的2015-2019年平均是7.7%。因此，高科技投资仅是相对那段疫情前平均水平的“温和加速”。

事实上，我们当前的水平还略低于2021与2022年那次近期高点。那么为什么会这样？即便我们出现了与AI数据中心相关支出的爆发，我们也同时看到了软件相关支出的放缓。由于BEA会把软件作为科技投资的一部分进行资本化计入，因此这也反映在科技投资里。而且研发（R&D）支出也同样放缓。所以从更广义的高科技投资类别来看，它并没有像你可能想象的那样“飞速飙升”。这其实有点反常——因为AI应该能提升知识工作（knowledge work）的回报、从而推动软件投资、研发等方面的增加。但目前我们还没看到企业在这些方面出现支出“井喷”。

同样，如果我们看看高科技相关投资在GDP中的占比：它已经达到历史高位。但这其实更多是延续了在2010年代中期开始的上升趋势——更广泛的软件、以及更近一些时候由AI驱动的科技相关支出繁荣。你也可以看到，我们已经超过了此前在互联网泡沫（dot com bubble）中创下的峰值。这是一点需要警惕的信号。尽管其增长速度并不像1990年代那样陡峭，你也当然可以论证这些投资未来的盈利能力可能会比1990年代更好——但这当然仍有争议。

再看劳动力市场：我们目前看到的最新数据确实显示，劳动力市场的状态比我们此前依据BLS（美国劳工统计局）9月发布的初步基准数据所判断的要弱得多。现在看来，截至8月的就业增长同比为0.5%。这比疫情前年份的平均1.5%要明显慢得多。而且失业率也开始小幅上升；我会说失业率高于我们认为的自然失业率（natural rate of unemployment）约3.7%。因此，我认为劳动力市场已经积累了相当多的“闲置”，这也体现在工资增速持续放缓上。这也是因素之一，被纳入美联储（Fed）决定放松货币政策的考量之中。到这里我就把时间交给凯，让他对亚洲市场提供一些评论。

**凯·王：**是的，大家好。那么由于这是我们第一次更深入地讨论亚洲股票，我就先做一个简短回顾：今年发生了什么，以及我们对今年余下时间的展望。今年我们的晨星亚洲TME指数（Morningstar Asia TME Index）目前年初至今上涨25%，而S&P的回报是14%。自从特朗普与中国达成缓和（truce）以来，市场风险偏好更强了，科技与通信服务板块目前是领涨者。之所以会这样，一方面是因为去年的基数相对较低。但今年的关键驱动因素包括：DeepSeek带来的影响、中国关税暂停（moratorium），以及AI超大规模基础设施（AI hyperscale infrastructure）的建设，还有日本展望的改善——这些因素的时间顺序基本就是这样逐步发生的。

反过来讲，截至目前最大的拖累来自消费类股票。中国消费者当然会在某些程度上通过财富效应去花钱，但如果你知道那边的房地产市场一直处于非常糟糕的状态。再加上最近那些关于主要房地产开发商爆雷、出现违约等一连串新闻，因此房地产市场进入了一种“卡住的（rut）”状态。受此影响，消费者支出与消费者信心也受到了打击。因此我们目前还没看到批发价格与同店销售（same-store sales）出现稳定的企稳迹象，消费者需求仍然偏弱。尽管如此，这里看起来周期性消费板块（consumer cyclical）已经整体回到上涨21%的水平。

该板块的大部分涨幅由阿里巴巴（Alibaba，BABA）驱动：它们做淘宝（Taobao）之类的业务。并且这种上涨也由一些非消费类催化剂推动，例如它的AI云收入与AI基础设施建设。阿里巴巴在中国AI云与云计算领域拥有最高的市场份额。因此该板块的上涨更多是由阿里巴巴的非消费因素驱动。

所以虽然我们认为消费股是被低估的，我们仍然认为投资者可能会继续对该板块保持低配：原因在于当前市场对AI相关股票的热情，以及它们吸引来的流动性。我们认为这些流动性很可能仍然会倾向于科技与通信服务板块，从而延后消费股的修复。

为了给大家更具体的视角，我先谈谈今年迄今为止表现最好的与最差的领跑者（top leaders）和落后者（laggards）。腾讯（Tencent，TCTZF）、台积电（TSMC，台湾半导体，TSM）、阿里巴巴（Alibaba）是领跑者，而且它们都与AI相关。腾讯可能受益于更好的利润率：这是因为其自研AI带来的内部收益，应该能帮助其核心业务与广告。TSMC的故事大家都很熟：它给英伟达（NVDA）、AMD与苹果（Apple）制造芯片。阿里巴巴在中国云计算方面也拥有最大的份额，并且会从市场对AI基础设施建设的主导地位中受益。

三星（Samsung，SSNLF）也会受益于AI：它构建高带宽存储器芯片，而AI数据中心需要这种芯片。美国的对标竞争者会是美光（Micron，MU）。软银（SoftBank，SFBQF）则把前五名补齐，因为它持有ARM Holdings（ARM）的多数股权，而ARM也是另一家半导体公司。

前五大拖累者（top laggards）包括美团（Meituan，MPNGY），它是中国版的DoorDash（DASH）。它面临的麻烦与10年前的Yelp（YELP）与Seamless类似。当时你大概也知道：Yelp和Seamless曾经有较高估值，但它们在长期面对非常激烈的竞争以及利润率压力。

特朗普宣布的印度关税也影响了一些证券：比如Infosys（INFY）与Tata——这两家是大型软件与IT公司；以及Recruit Holdings（RCRRF），这是一家日本平台公司，它实际拥有美国的招聘网站Indeed（Indeed）。它表示他们在平台上的招聘变少了，从而下调了那里的增长预期。

那么，接下来一年剩余时间的最新催化因素是什么？我认为科技与通信服务板块仍会因为一些与AI相关的“重量级企业”而推动反弹，比如台积电、腾讯、百度（Baidu，BAIDF）、三星、阿里巴巴、以及SK海力士（SK Hynix，HXSCF）。

工业板块方面，大部分涨势主要由日本公司推动，例如丰田（Toyota，TYIDF）、伊藤忠（Itochi）、三菱（Mitsubishi，MSBHF）。日本也为亚洲行情的上涨做出了贡献，原因是日本与美国之间的关税谈判已经解决。谈判解决后，因为对关税影响有了更清晰的预期，所以推动了当地市场情绪的改善，从而提升日本的国内展望。

除了AI之外，我们认为日本股票短期也可能出现上涨：因为塔卡伊奇（Takaichi）的近期“意外当选（surprise election）”。塔卡伊奇的胜选在周六公布，有些人对此周末感到意外，因此我们看到日经指数（Nikkei）在选后第一个交易日周一上涨了4%。她预计会推动财政刺激并实施更宽松的货币政策，这意味着加息不太可能导致日元走弱。日元走弱通常会帮助那些出口敞口较高的公司，比如丰田、汽车公司等。我们认为这会在短期内对市场形成支撑，因此日本市场也可能因此反弹。但担忧仍然存在：持续的货币宽松与在偏通胀环境下维持低利率，可能会加速未来通胀。所以这会让政策制定者更难在不失控通胀的前提下维持经济增长。

因此从短期看我们相当乐观，但长期这些政策会带来什么影响仍有待观察。关于日本企业盈利改善的一个评论是：日本财政年度从4月开始，而大多数公司往往在年初给出非常保守的指引（guidance）。通常他们会在年初目标基础上实现超预期，然后在下半年又会提高指引。今年也不会例外。这也是我们今年对日本市场偏乐观的另一个原因。

目前我们的亚洲覆盖（Asia coverage）公司以1.02倍的公允价值（1.02 times our fair value）交易，在这里属于相当公允。

基础材料（basic materials）、科技（tech）、医疗保健（healthcare）与工业（industrial）板块整体都纯粹是被高估的。虽然这些板块显示出很高的估值水平，但也确实存在少数被高估的个股在拉高整体平均数，所以这可能并不能反映这些行业内部依然存在的机会，尤其是工业与科技板块。我认为市场近期上涨得很快，是因为AI主题带来的顺风（tailwinds）；尽管其中一些上涨是有合理性的，但中国市场里也存在不少泡沫，尤其是一些“早期收入（early revenue）”或“尚未产生收入（prerevenue）”的公司，它们把不现实的增长预期写进估值里，或者和AI几乎没什么关系。我们并不建议去追逐这些早期收入的公司，并且如果投资者持有这类公司，也建议适时兑现利润。不过话说回来，长期会从AI中受益的公司仍然存在，主要在半导体领域，例如台积电。即使它在过去一个月左右已经大涨很多，我们仍把它视为一号核心股票之一；如果它出现回调，我们当然会建议投资者买入更多。

另外还有鸿海（Hon Hai，又称富士康，Foxconn，FXCOF）：它为苹果制造零部件，也做苹果供应链；它同样受益于新兴的AI服务器业务。腾讯我们之前也提到过，这是另一个能够受益于自研AI的名字。它们有超大规模云（hyperscaler）业务；而阿里巴巴与百度（Baiu应为Baidu，此处按原文）是中国能够构建AI基础设施与数据中心、并实现规模化与开发AI应用的三家主要公司。

AI对于台积电来说会是一种周期性驱动（cyclical driver），因为台积电的业务很大程度上暴露于英伟达、AMD、苹果、博通等客户，而这些客户对芯片有非常强且长期的需求。再强调一次，我们认为只要市场仍保持对AI的热情，科技驱动的行情还会继续。但我们确实建议投资者考虑对那些被高估、且增长假设不现实的名称进行获利了结。

我们也喜欢AI之外的消费板块机会：但我们还没看到那里的“拐点（inflection point）”。不过我们仍认为消费板块是被低估的。餐饮、酒类以及非酒精饮料仍在经历较低的消费水平，从而拖累了相关股票。但我们认为它们在某个时点会恢复；与此同时，我们也看到一些消费公司通过部署AI技术来提升经营杠杆（operating leverage），从而帮助改善供应链、广告投放与整体运营费用。等到收入恢复、收入增速也回到正轨，并叠加经营杠杆改善，我们认为那时可能会看到非常明显的盈利增长。

因此总体而言，我们看到“深度价值（deep-value）”那部分5星股票的占比在下降。在亚洲，我们的覆盖宇宙中仍有30%以上的股票处于被低估状态。很多名字在消费领域集中：我们谈过酒类，我们谈过饮料公司。至于工业板块，我们认为工厂自动化也会回来：你将需要很多机器人来支撑AI基础设施建设。但目前它们的周期性（cyclicality）较强，因为农业与建筑行业目前偏弱。不过我们仍相信它们会回来。尽管我们的覆盖宇宙整体仍接近公允价值交易，我们也看到4星股票的占比仍超过1星与2星的名字。我们也注意到，科技与医疗保健中的某些公司估值可能极端高，但它们在拉动整体平均数。以上就是截至目前亚洲情况的快速总结。我把话筒交还给戴夫。

**塞克拉：**好吧，谢谢你，凯。很感谢你的分享。我们已经有很多很好的问题涌入，所以让我们继续。与此同时，我想先带大家快速浏览一下我们在超级大型股（mega-caps）上看到的情况。这次有一张新幻灯片：我按公司逐一展示，并且结合每家公司的市值规模，以及它们在市场中所占的比重。再看我们的星级评级——你也能看到屏幕上蓝色区域有多么少。然后我们把右侧那些太小、但仍然属于3星、4星、5星的股票也放在一起，以便你更直观地看到它们。

另外也要注意：深灰色代表的是不在美国市场指数（US market index）覆盖范围内的股票。但如你所知，美国市场指数覆盖了美国可投资股票（investable stocks）的97%，并且我们按市值规模也覆盖了其中相当大的一部分。看市场的集中度，你能直观看到：集中得有多厉害；而且这种集中度相较过去几年还在加剧，因为大公司、大型AI名字变得更大。类似的一页幻灯片也展示了这些公司的长期增长路径。接下来我会非常快地讲完这些幻灯片，因为我想尽快回到一些问题上。

我想先回应其中一个提问：“在我们现在这种市场环境下，估值还重要吗？”我会说：是的，估值肯定重要。我要找一下我正在看的那张幻灯片。上面展示了进入过去一个季度时，在超级大型股里有4只股票属于1星和2星评级——也就是我们认为相对被高估的那类。即便在市场整体上涨的情况下，这些股票里有多少仍然回落了？我们也可以对那些在年初进入时同样是1星与2星评级的超级大型股做类似的练习。所以是的，我理解这种情绪：好像无论什么都在涨。

但我认为，一旦你跳出AI头条新闻，开始关注那些我所认为更属于“真实经济（real economy）”的股票，你会发现很多公司一直在挣扎。很多这些高涨的“追逐者（highflyers）”，例如 Wingstop（WING）和 Chipotle（CMG）这样的公司——这两家餐饮公司我们今年上半年也谈过，当时大家为它们支付了极其夸张的估值——它们也同样回调了。所以是的，估值发挥作用可能比你希望的要慢一些，尤其是看到那些昂贵的股票似乎还在变得更贵。但我想说的是：从长期来看，估值始终是重要的。我也想借此结束。

固定收益展望（Fixed-income outlook）——这里我只想重点强调一件事：公司债市场（corporate bond market）。目前投资公司债本质上就是一种“套息交易（carry trade）”。我觉得这更像是在蒸汽压路机（steamroller）前面捡几分钱（picking up nickels）。晨星美国公司债券指数（Morningstar US Corporate Bond Index），作为投资级公司债券的代理指标（proxy），在一个季度内收紧了10个基点。我认为它在季度内部甚至触及71个基点。这是历史上最紧的水平。让我重复一遍：历史上最紧。比我们在全球金融危机（global financial crisis）之前的水平还更紧。

我们的高收益指数（high-yield index）在275以上（275 over），它在季度内部也触及250出头（250 something），再一次创下历史上最紧的水平，即使是在全球金融危机之前也是如此。

所以如果你今天在公司债上配置，我就会说：你的“触发器（finger on the trigger）”要一直放在手边。如果你开始看到市场出现风险厌恶（risk-off）情绪，我个人会直接按下卖出键（hit the bid）并撤出。我会更愿意把资金投在更多美国国债（US Treasuries），以及可能的一些其他结构化金融债（structured finance bonds），而不是公司债。我认为公司债现在真的太“紧”了。尤其是在我们预计经济增长放缓的环境进入之前，我不认为当前定价是在反映更“正常化”的违约率。我也不认为当前定价在反映降级风险（downgrade risk）的上升。

另外，在私募信贷（private credit）市场里，DBRS Morningstar——这是晨星的子公司，也是一个信用评级机构——它们给很多私募信贷债务评级。这些是私营评级（private ratings），但它们针对的是中型企业（middle market companies），可以把它理解为EBITDA在1,000万至1亿美元（10 to 100 million dollar）这种规模的公司。过去几个季度它们指出：越来越多的私募股权赞助方（private equity sponsors）不得不向那些投资项目注入新的资本，以维持其生存。它们也看到在很多信贷画像（credit profiles）上出现走弱。因此，在我看来，这大概是从信贷市场开始出现“裂缝”的最早警示信号之一。它不一定已经足够让问题传染到公开市场，但如果未来几个季度这种情况继续增加，那么在我看来这将构成明显的下行风险。

然后我们这里还有一些更长期的图表，展示我们从2000年一直看回去的“点差（spreads）”水平：过去平均的点差是多少，以及在市场抛售（market selloffs）期间点差扩大到了多么夸张的程度。

**季乌宾斯基：**好吧，我们就先在这里收尾。我想感谢戴夫、普雷斯顿和凯的时间，也当然感谢所有加入我们的人。在今天的网络研讨会结束之前，我们希望听听你的声音。请花点时间在我们的投票中做选择，以帮助塑造我们下一场季度展望（quarterly Outlook session）的重点内容。我们期待听到你们的反馈，也希望你们能在1月份参加我们的2026年美国股市展望网络研讨会。到时再见，保重。