本周的头条属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了以比特币作抵押的贷款：不触发追加保证金，也不发生价格清算，承诺只要借款人持续付款，无论比特币下跌多远，抵押品都不会被动。大多数报道到此为止。更关键、更有影响力的故事在下一层：真正承担风险的主体。不会因价格而清算的贷款意味着有人在每一次回撤中都背着“不足额抵押”的债务，而这个人，直接和间接，都是 Tether。4 月提出的合并方案当时看起来更像是企业层面的运作。昨天的上线则体现为“落地后的样子”：一家稳定币发行商把存款、信贷、能源、挖矿和资本市场组装成面向比特币经济的可运行银行体系。不需要银行牌照。背后没有中央银行。也没有在前端提供存款保险。 Strike 出售的贷款，Tether 承担的风险 Strike 的抗波动结构之所以有效，取决于其背后有“厚实的家底”。借款人以产品 45% 的贷款价值比（LTV）上限提交价值 10 万美元的 BTC，并拿到 4.5 万美元的现金。如果随后比特币下跌 60% 并持续在低位，那么该抵押品相当于对 4.5 万美元债务提供约 4 万美元的覆盖。传统的加密货币贷款人会在 85% LTV 时卖出。而这一方案选择“等”，在还款或到期前一直持有这部分缺口。 这种耐心是资产负债表层面的奢侈品，而提供这种奢侈的并不是 Strike。Jack Mallers 宣布了一个 21 亿美元的信贷额度，他表示该额度让公司可以在任何订单规模下满足需求，而 Tether 也共同开发了这种抗波动的贷款结构。即便是 Strike 的储备证明系统——允许借款人通过一个隔离的链上地址来核验其抵押品——也是在 Tether 的帮助下构建的。Strike 发起并提供服务。Tether 为尾部风险提供担保。传统金融对这种分工有个称呼：发起人模式（originator model），与抵押贷款银行运行仓储型贷款人（warehouse lenders）的同一套架构相同。 七项银行职能里已有六项 拿传统商业银行的经典职能，对照看看 Tether 现在触达了什么。空缺不多。
| 银行业务职能 | | --- | Tether 的版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计最大的稳定币 | | 放贷 | 自营 CeFi 贷款账本 + Strike 信贷额度 | 21 亿美元额度；进入前三的 CeFi 贷方 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 95+ 个国家 | | 储备 / 资金库 | Twenty One Capital 的 BTC 储备金库 | 顶级企业 BTC 持有者 | | 线下基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | 约 50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化业务部门 | 贷款账本与挖矿收入形成的债务 | | 最后贷款人 | 无 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，计划将 Twenty One Capital 与 Strike 以及 Elektron Energy 合并：Elektron Energy 是一家挖矿运营商，算力约 50 EH/s，约占比特币网络算力的 5%，把三者整合进一个单一的上市平台，该平台将覆盖资金库持仓、挖矿、金融服务、放贷和资本市场。Mallers 在 Bitcoin 2026 的舞台上为该提案背书。“简而言之，我认为这是个好主意，”他说，并补充道，他的创立目标从一开始就始终是做一家比特币公司，而不是支付应用。 条款和时间表仍未披露，但相关“机器”正在运转：6 月，Tether 指定了 XXI 董事会的另一名额外独立董事，以便把审计委员会恢复到符合 SEC 和 NYSE 的独立性标准——这类“整理家务”的动作，通常发生在交易之前，而不是在一笔已死的交易之后。 Mallers 描述的是一项围绕贷款账本证券化、挖矿收入证券化、比特币抵押债务以及结构化产品构建的运作。将贷款打包成证券并把它们向外售卖，是银行回收资本并超出自身资产负债表进行放贷的方式。在加密领域，没有任何一方在规模上跑过这台机器。合并后的 Tether-Strike 实体将成为第一家同时具备“发起规模”和“分发能力”的尝试。 如今三家贷方持有一度有十家参与者的市场份额 89% 加密信贷市场在 2022 年后复苏，但参与者数量少得多。根据 Galaxy Research 的数据，三家最大的中心化贷方（其中包括 Tether，以及 Galaxy 和 Ledn）合计持有 99 亿美元的贷款账本，接近 CeFi 放贷市场的 89%。在这组机构中，Tether 位居顶部，拥有自己的账本；而如今它也通过 Strike 为行业中最激进的产品结构提供资金。 崩盘前的时代看起来不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 争夺的是同一批借款人，而当它们倒下后，幸存者吸收了客户，市场仍在运转。2026 年的市场并不存在这种冗余。如今有一位占主导地位的债权人站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 的额度）以及很快、如果合并完成的话，还包括一大部分为网络本身提供安全保障的挖矿硬件背后。银行监管者对这种机构有个术语：它的失败会在系统的每一层引发连锁反应。加密世界此前一直在悄悄长出这样一位“单点”，却没有任何人对其指定进行签字背书。 换个角度看账本另一边：Tether 报告称其储备收益带来的年利润达数十亿，这使其吸收亏损的能力，比 2022 年之前任何一位加密贷方都更强。公司确实有能力在熊市里扛着“水下贷款”。这也正是今天“无清算承诺”变得可信的原因所在。也是在唯一关键的情景下，这种安排会变脆的原因。若发生冲击直击 Tether 本身，无论来自储备、监管还是赎回压力，这股冲击现在将被同时传导到稳定币市场、CeFi 贷款账本、Strike 的借款人以及一个挖矿机队。银行之所以能够应对这类相关性问题，是因为它们拥有存款保险以及中央银行的流动性额度。这个结构却都没有。 Ledn 和 Unchained 现在需要一笔价值 20 亿美元的自有“后盾” 对借款人来说，这一切都看不见。贷款会被批准，比特币也会按部就班地待着，而那笔 21 亿美元背后的管线并不会在应用里浮现。市场感受到的方式不同：像 Ledn 和 Unchained 这样的竞争贷方仍运行由 LTV 触发的清算模型，而要匹配 Strike 的“不清算”条款，就需要一个资本合作方愿意吞下以“年”为单位衡量的回撤，而不是“小时”。候选者并不多。最可能的结果是围绕谁拥有最大资产负债表来进行整合——这恰恰与一个仍被 2022 烙下伤痕的市场所“想要”的方向相反。 比特币的现货价格机制也会改变。自 2018 年以来的每一次重大抛售，都被强制清算通过在最糟糕的时点把抵押品砸向交易所而放大。不会因价格而抛售的贷款，移除了这些反馈回路之一。卖压不会消失；它会转化为对信用的敞口，停留在与 Tether 挂钩的资产负债表上，等待着下一次发作。 悬而未决的问题落在监管者的案头，而不是交易员的屏幕上。美国针对稳定币的立法重点在储备质量和赎回权，而不是发行人投资部门用其利润做什么。通过关联平台以数十亿美元对波动性抵押进行放贷，完全位于该监管边界之外。欧洲监管方在 MiCA 下也面临同样的空白。拟议的合并将把 Elektron 创始人 Raphael Zagury 置于一张上市实体的总统席位上，该实体将把这些部分整合在一起，最终会迫使做出选择：在什么时点，比特币经济里最大的私人债权人会被纳入类似银行监管的事物之中？以及谁会先迈步——华盛顿还是布鲁塞尔？
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Tether 正在悄悄打造比特币的首家影子银行
本周的头条属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了以比特币作抵押的贷款：不触发追加保证金，也不发生价格清算，承诺只要借款人持续付款，无论比特币下跌多远，抵押品都不会被动。大多数报道到此为止。更关键、更有影响力的故事在下一层：真正承担风险的主体。不会因价格而清算的贷款意味着有人在每一次回撤中都背着“不足额抵押”的债务，而这个人，直接和间接，都是 Tether。4 月提出的合并方案当时看起来更像是企业层面的运作。昨天的上线则体现为“落地后的样子”：一家稳定币发行商把存款、信贷、能源、挖矿和资本市场组装成面向比特币经济的可运行银行体系。不需要银行牌照。背后没有中央银行。也没有在前端提供存款保险。 Strike 出售的贷款，Tether 承担的风险 Strike 的抗波动结构之所以有效，取决于其背后有“厚实的家底”。借款人以产品 45% 的贷款价值比（LTV）上限提交价值 10 万美元的 BTC，并拿到 4.5 万美元的现金。如果随后比特币下跌 60% 并持续在低位，那么该抵押品相当于对 4.5 万美元债务提供约 4 万美元的覆盖。传统的加密货币贷款人会在 85% LTV 时卖出。而这一方案选择“等”，在还款或到期前一直持有这部分缺口。 这种耐心是资产负债表层面的奢侈品，而提供这种奢侈的并不是 Strike。Jack Mallers 宣布了一个 21 亿美元的信贷额度，他表示该额度让公司可以在任何订单规模下满足需求，而 Tether 也共同开发了这种抗波动的贷款结构。即便是 Strike 的储备证明系统——允许借款人通过一个隔离的链上地址来核验其抵押品——也是在 Tether 的帮助下构建的。Strike 发起并提供服务。Tether 为尾部风险提供担保。传统金融对这种分工有个称呼：发起人模式（originator model），与抵押贷款银行运行仓储型贷款人（warehouse lenders）的同一套架构相同。 七项银行职能里已有六项 拿传统商业银行的经典职能，对照看看 Tether 现在触达了什么。空缺不多。
| 银行业务职能 | | --- | Tether 的版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计最大的稳定币 | | 放贷 | 自营 CeFi 贷款账本 + Strike 信贷额度 | 21 亿美元额度；进入前三的 CeFi 贷方 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 95+ 个国家 | | 储备 / 资金库 | Twenty One Capital 的 BTC 储备金库 | 顶级企业 BTC 持有者 | | 线下基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | 约 50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化业务部门 | 贷款账本与挖矿收入形成的债务 | | 最后贷款人 | 无 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，计划将 Twenty One Capital 与 Strike 以及 Elektron Energy 合并：Elektron Energy 是一家挖矿运营商，算力约 50 EH/s，约占比特币网络算力的 5%，把三者整合进一个单一的上市平台，该平台将覆盖资金库持仓、挖矿、金融服务、放贷和资本市场。Mallers 在 Bitcoin 2026 的舞台上为该提案背书。“简而言之，我认为这是个好主意，”他说，并补充道，他的创立目标从一开始就始终是做一家比特币公司，而不是支付应用。 条款和时间表仍未披露，但相关“机器”正在运转：6 月，Tether 指定了 XXI 董事会的另一名额外独立董事，以便把审计委员会恢复到符合 SEC 和 NYSE 的独立性标准——这类“整理家务”的动作，通常发生在交易之前，而不是在一笔已死的交易之后。 Mallers 描述的是一项围绕贷款账本证券化、挖矿收入证券化、比特币抵押债务以及结构化产品构建的运作。将贷款打包成证券并把它们向外售卖，是银行回收资本并超出自身资产负债表进行放贷的方式。在加密领域，没有任何一方在规模上跑过这台机器。合并后的 Tether-Strike 实体将成为第一家同时具备“发起规模”和“分发能力”的尝试。 如今三家贷方持有一度有十家参与者的市场份额 89% 加密信贷市场在 2022 年后复苏，但参与者数量少得多。根据 Galaxy Research 的数据，三家最大的中心化贷方（其中包括 Tether，以及 Galaxy 和 Ledn）合计持有 99 亿美元的贷款账本，接近 CeFi 放贷市场的 89%。在这组机构中，Tether 位居顶部，拥有自己的账本；而如今它也通过 Strike 为行业中最激进的产品结构提供资金。 崩盘前的时代看起来不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 争夺的是同一批借款人，而当它们倒下后，幸存者吸收了客户，市场仍在运转。2026 年的市场并不存在这种冗余。如今有一位占主导地位的债权人站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 的额度）以及很快、如果合并完成的话，还包括一大部分为网络本身提供安全保障的挖矿硬件背后。银行监管者对这种机构有个术语：它的失败会在系统的每一层引发连锁反应。加密世界此前一直在悄悄长出这样一位“单点”，却没有任何人对其指定进行签字背书。 换个角度看账本另一边：Tether 报告称其储备收益带来的年利润达数十亿，这使其吸收亏损的能力，比 2022 年之前任何一位加密贷方都更强。公司确实有能力在熊市里扛着“水下贷款”。这也正是今天“无清算承诺”变得可信的原因所在。也是在唯一关键的情景下，这种安排会变脆的原因。若发生冲击直击 Tether 本身，无论来自储备、监管还是赎回压力，这股冲击现在将被同时传导到稳定币市场、CeFi 贷款账本、Strike 的借款人以及一个挖矿机队。银行之所以能够应对这类相关性问题，是因为它们拥有存款保险以及中央银行的流动性额度。这个结构却都没有。 Ledn 和 Unchained 现在需要一笔价值 20 亿美元的自有“后盾” 对借款人来说，这一切都看不见。贷款会被批准，比特币也会按部就班地待着，而那笔 21 亿美元背后的管线并不会在应用里浮现。市场感受到的方式不同：像 Ledn 和 Unchained 这样的竞争贷方仍运行由 LTV 触发的清算模型，而要匹配 Strike 的“不清算”条款，就需要一个资本合作方愿意吞下以“年”为单位衡量的回撤，而不是“小时”。候选者并不多。最可能的结果是围绕谁拥有最大资产负债表来进行整合——这恰恰与一个仍被 2022 烙下伤痕的市场所“想要”的方向相反。 比特币的现货价格机制也会改变。自 2018 年以来的每一次重大抛售，都被强制清算通过在最糟糕的时点把抵押品砸向交易所而放大。不会因价格而抛售的贷款，移除了这些反馈回路之一。卖压不会消失；它会转化为对信用的敞口，停留在与 Tether 挂钩的资产负债表上，等待着下一次发作。 悬而未决的问题落在监管者的案头，而不是交易员的屏幕上。美国针对稳定币的立法重点在储备质量和赎回权，而不是发行人投资部门用其利润做什么。通过关联平台以数十亿美元对波动性抵押进行放贷，完全位于该监管边界之外。欧洲监管方在 MiCA 下也面临同样的空白。拟议的合并将把 Elektron 创始人 Raphael Zagury 置于一张上市实体的总统席位上，该实体将把这些部分整合在一起，最终会迫使做出选择：在什么时点，比特币经济里最大的私人债权人会被纳入类似银行监管的事物之中？以及谁会先迈步——华盛顿还是布鲁塞尔？