本周的头条属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了以比特币为抵押的贷款，既没有追加保证金，也没有价格清算，承诺只要借款人持续付款，抵押品就会保持不被动用，无论比特币下跌多远。大多数报道到此为止。更关键的故事在下一层：真正承担风险的主体是谁。一笔从不因价格而被清算的贷款，意味着有人在每一次回撤中都持有低于抵押率的债务，而那个人——直接与间接——就是 Tether。4 月提出的合并方案当时看起来更像是公司层面的运作。昨天的上线则看起来像是“落地后的生产环境”：一家稳定币发行方将存款、信贷、能源、挖矿和资本市场组装成面向比特币经济的运作型银行。没有银行牌照。没有其背后的央行。也没有在前置层面的存款保险。 Strike 售出的贷款，Tether 承担的风险 Strike 的抗波动结构只有在背后有雄厚资金时才奏效。借款人以产品 45% 的贷款价值比上限的额度在 BTC 中投入 100,000 美元，然后提取 45,000 美元的现金。接着如果比特币下跌 60% 并持续在低位，该抵押品可在 45,000 美元债务上覆盖约 40,000 美元。传统加密贷款方会在 85% LTV 时卖出。而这一套不会立刻卖出，而是把缺口一直留着，直到偿还或到期。 这种耐心是资产负债表的奢侈品，而提供这种奢侈的并不是 Strike。Jack Mallers 宣布了一笔 21 亿美元的授信额度，他表示这让公司能够在任何订单规模下满足需求，而 Tether 还共同开发了抗波动的贷款结构本身。甚至连 Strike 的储备证明系统——让借款人能够在一个隔离的链上地址上验证其抵押品——也得到了 Tether 的协助。Strike 发起并提供服务。Tether 承担尾部风险。传统金融对这种分工有个名称：发起人模式，也就是抵押贷款银行用来配合其仓库型放贷方所采用的同一套架构。 七项银行职能中的六项已就位 把商业银行的经典职能拿来对照看看 Tether 现在触及了什么。缺口不多。
| 银行业务职能 | | --- | Tether 的版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计最大的稳定币 | | 放贷 | 自有 CeFi 贷款簿 + Strike 授信额度 | 21 亿美元额度；前三的 CeFi 放贷方 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 95+ 个国家 | | 储备 / 金库 | Twenty One Capital BTC 金库 | 一流的企业 BTC 持有者 | | 物理基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | 约 50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化业务部门 | 贷款簿与挖矿收入债务 | | 最后贷款人 | 无 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，希望将 Twenty One Capital 与 Strike 以及矿业运营商 Elektron Energy（管理约 50 EH/s、约占比特币网络算力的 5%）合并成一个单一的上市平台，整合其金库持仓、挖矿、金融服务、放贷与资本市场。Mallers 在比特币 2026 的舞台上为此背书。“直截了当地说，我觉得这是个很棒的主意，”他表示，并补充称他的创立目标一直都是做一家比特币公司，而不是做一个支付应用。 条款与时间表仍未披露，但运转的机器正在推进：6 月，Tether 为 XXI 董事会指定了一位额外的独立董事，以把审计委员会恢复到符合 SEC 和 NYSE 的独立性标准——这类“打扫卫生”的动作通常发生在交易之前，而不是在一笔已经死掉的交易之后。 Mallers 描述的运营模式围绕贷款簿证券化、挖矿收入证券化、以比特币为抵押的债务以及结构化产品展开。把贷款打包成证券并在之后出售，这就是银行如何回收资本并超越自身资产负债表进行放贷。加密领域没有人能在规模上运行这台机器。合并后的 Tether-Strike 实体将是首个同时具备发起规模与分发能力、来尝试这一路径的主体。 现在有三家贷款方持有一个曾经有十家参与者的市场的 89% 自 2022 年以来，加密信贷市场在玩家大幅减少的情况下复苏。根据 Galaxy Research 的数据，最大的三家中心化放贷方（包括 Tether，与 Galaxy 和 Ledn 并列）合计拥有 99 亿美元的贷款簿，接近 89% 的 CeFi 放贷市场份额。Tether 在该群组中位居首位：既有自有的贷款簿，如今还通过 Strike 为行业中最激进的产品结构提供资金。 崩盘前的时代看起来不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 争夺同一批借款人，而当它们相继倒下，幸存者吸收了客户，市场仍继续运转。2026 年的市场没有这种冗余。一家占主导地位的债权人如今站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 授信额度）背后，并且在合并完成后，很快还将为保障网络的挖矿硬件贡献一大部分切片。银行监管者对这种机构有个术语：其失败会在系统的每一层产生连锁影响。加密行业在悄悄长出这样一家机构，却没有人对该指定做出任何背书。 为了公平地看另一面账本：Tether 报告其年度利润以“数十亿美元”计、来自储备收益，这让它具备比任何 2022 年之前的加密放贷方都更强的吸收亏损能力。公司确实能够在熊市期间“坐在水下贷款上”。而这正是今天让“不清算承诺”变得可信的原因。也正是让该安排在唯一真正重要的情景下变得脆弱的原因：如果 Tether 自身遭遇冲击，无论来自储备、监管还是赎回压力，这种冲击现在会同时在稳定币市场、CeFi 贷款簿、Strike 的借款人以及一支挖矿机队中扩散。银行会为这种相关性问题配备存款保险与央行流动性额度。但这一结构既不具备。 Ledn 与 Unchained 现在需要它们自己的 20 亿美元后盾 对借款人而言，这一切都看不见。贷款获批，比特币也保持不动，而支撑那 21 亿美元的基础设施不会在应用中浮出水面。市场会用不同方式感受到它。像 Ledn 与 Unchained 这样的竞品放贷方仍会运行基于 LTV 触发的清算模型；要做到与 Strike 同样的“不清算”条款，则需要一位资本合作方愿意吞下以“年”为单位衡量的回撤，而不是“小时”。可选的候选者很少。最可能的结果是向拥有最大资产负债表规模的一方进行整合——这与一个仍被 2022 年创伤折磨的市场所说它想要的恰恰相反。 比特币的现货价格机制也会改变。自 2018 年以来，强制清算通过在最糟糕的时刻把抵押品倾倒到交易所，放大了每一次主要抛售。那些不会因价格而卖出的贷款，移除了其中一个反馈回路。卖压并不会消失；它只是被转化为信用敞口，留在与 Tether 绑定的资产负债表上，等待发生。 悬而未决的问题落在监管者的案头，而不是交易者的屏幕上。美国稳定币立法关注储备质量与赎回权，而不是发行人的投资部门拿利润做什么。通过关联平台以数十亿美元规模对波动性抵押品放贷，完全在该边界之外。而在遵循 MiCA 的欧洲，监管者也面临同样的缺口。拟议合并将把 Elektron 创始人 Raphael Zagury 放到一个上市实体的总统席位上，以汇集上述所有拼图；最终它会迫使人做出选择：在比特币经济中，最大的私人债权人从何时开始会被纳入类似银行监管的范畴？以及谁会先动，华盛顿还是布鲁塞尔？
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Tether 正在悄然打造比特币首家影子银行
本周的头条属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了以比特币为抵押的贷款，既没有追加保证金，也没有价格清算，承诺只要借款人持续付款，抵押品就会保持不被动用，无论比特币下跌多远。大多数报道到此为止。更关键的故事在下一层：真正承担风险的主体是谁。一笔从不因价格而被清算的贷款，意味着有人在每一次回撤中都持有低于抵押率的债务，而那个人——直接与间接——就是 Tether。4 月提出的合并方案当时看起来更像是公司层面的运作。昨天的上线则看起来像是“落地后的生产环境”：一家稳定币发行方将存款、信贷、能源、挖矿和资本市场组装成面向比特币经济的运作型银行。没有银行牌照。没有其背后的央行。也没有在前置层面的存款保险。 Strike 售出的贷款，Tether 承担的风险 Strike 的抗波动结构只有在背后有雄厚资金时才奏效。借款人以产品 45% 的贷款价值比上限的额度在 BTC 中投入 100,000 美元，然后提取 45,000 美元的现金。接着如果比特币下跌 60% 并持续在低位，该抵押品可在 45,000 美元债务上覆盖约 40,000 美元。传统加密贷款方会在 85% LTV 时卖出。而这一套不会立刻卖出，而是把缺口一直留着，直到偿还或到期。 这种耐心是资产负债表的奢侈品，而提供这种奢侈的并不是 Strike。Jack Mallers 宣布了一笔 21 亿美元的授信额度，他表示这让公司能够在任何订单规模下满足需求，而 Tether 还共同开发了抗波动的贷款结构本身。甚至连 Strike 的储备证明系统——让借款人能够在一个隔离的链上地址上验证其抵押品——也得到了 Tether 的协助。Strike 发起并提供服务。Tether 承担尾部风险。传统金融对这种分工有个名称：发起人模式，也就是抵押贷款银行用来配合其仓库型放贷方所采用的同一套架构。 七项银行职能中的六项已就位 把商业银行的经典职能拿来对照看看 Tether 现在触及了什么。缺口不多。
| 银行业务职能 | | --- | Tether 的版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计最大的稳定币 | | 放贷 | 自有 CeFi 贷款簿 + Strike 授信额度 | 21 亿美元额度；前三的 CeFi 放贷方 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 95+ 个国家 | | 储备 / 金库 | Twenty One Capital BTC 金库 | 一流的企业 BTC 持有者 | | 物理基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | 约 50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化业务部门 | 贷款簿与挖矿收入债务 | | 最后贷款人 | 无 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，希望将 Twenty One Capital 与 Strike 以及矿业运营商 Elektron Energy（管理约 50 EH/s、约占比特币网络算力的 5%）合并成一个单一的上市平台，整合其金库持仓、挖矿、金融服务、放贷与资本市场。Mallers 在比特币 2026 的舞台上为此背书。“直截了当地说，我觉得这是个很棒的主意，”他表示，并补充称他的创立目标一直都是做一家比特币公司，而不是做一个支付应用。 条款与时间表仍未披露，但运转的机器正在推进：6 月，Tether 为 XXI 董事会指定了一位额外的独立董事，以把审计委员会恢复到符合 SEC 和 NYSE 的独立性标准——这类“打扫卫生”的动作通常发生在交易之前，而不是在一笔已经死掉的交易之后。 Mallers 描述的运营模式围绕贷款簿证券化、挖矿收入证券化、以比特币为抵押的债务以及结构化产品展开。把贷款打包成证券并在之后出售，这就是银行如何回收资本并超越自身资产负债表进行放贷。加密领域没有人能在规模上运行这台机器。合并后的 Tether-Strike 实体将是首个同时具备发起规模与分发能力、来尝试这一路径的主体。 现在有三家贷款方持有一个曾经有十家参与者的市场的 89% 自 2022 年以来，加密信贷市场在玩家大幅减少的情况下复苏。根据 Galaxy Research 的数据，最大的三家中心化放贷方（包括 Tether，与 Galaxy 和 Ledn 并列）合计拥有 99 亿美元的贷款簿，接近 89% 的 CeFi 放贷市场份额。Tether 在该群组中位居首位：既有自有的贷款簿，如今还通过 Strike 为行业中最激进的产品结构提供资金。 崩盘前的时代看起来不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 争夺同一批借款人，而当它们相继倒下，幸存者吸收了客户，市场仍继续运转。2026 年的市场没有这种冗余。一家占主导地位的债权人如今站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 授信额度）背后，并且在合并完成后，很快还将为保障网络的挖矿硬件贡献一大部分切片。银行监管者对这种机构有个术语：其失败会在系统的每一层产生连锁影响。加密行业在悄悄长出这样一家机构，却没有人对该指定做出任何背书。 为了公平地看另一面账本：Tether 报告其年度利润以“数十亿美元”计、来自储备收益，这让它具备比任何 2022 年之前的加密放贷方都更强的吸收亏损能力。公司确实能够在熊市期间“坐在水下贷款上”。而这正是今天让“不清算承诺”变得可信的原因。也正是让该安排在唯一真正重要的情景下变得脆弱的原因：如果 Tether 自身遭遇冲击，无论来自储备、监管还是赎回压力，这种冲击现在会同时在稳定币市场、CeFi 贷款簿、Strike 的借款人以及一支挖矿机队中扩散。银行会为这种相关性问题配备存款保险与央行流动性额度。但这一结构既不具备。 Ledn 与 Unchained 现在需要它们自己的 20 亿美元后盾 对借款人而言，这一切都看不见。贷款获批，比特币也保持不动，而支撑那 21 亿美元的基础设施不会在应用中浮出水面。市场会用不同方式感受到它。像 Ledn 与 Unchained 这样的竞品放贷方仍会运行基于 LTV 触发的清算模型；要做到与 Strike 同样的“不清算”条款，则需要一位资本合作方愿意吞下以“年”为单位衡量的回撤，而不是“小时”。可选的候选者很少。最可能的结果是向拥有最大资产负债表规模的一方进行整合——这与一个仍被 2022 年创伤折磨的市场所说它想要的恰恰相反。 比特币的现货价格机制也会改变。自 2018 年以来，强制清算通过在最糟糕的时刻把抵押品倾倒到交易所，放大了每一次主要抛售。那些不会因价格而卖出的贷款，移除了其中一个反馈回路。卖压并不会消失；它只是被转化为信用敞口，留在与 Tether 绑定的资产负债表上，等待发生。 悬而未决的问题落在监管者的案头，而不是交易者的屏幕上。美国稳定币立法关注储备质量与赎回权，而不是发行人的投资部门拿利润做什么。通过关联平台以数十亿美元规模对波动性抵押品放贷，完全在该边界之外。而在遵循 MiCA 的欧洲，监管者也面临同样的缺口。拟议合并将把 Elektron 创始人 Raphael Zagury 放到一个上市实体的总统席位上，以汇集上述所有拼图；最终它会迫使人做出选择：在比特币经济中，最大的私人债权人从何时开始会被纳入类似银行监管的范畴？以及谁会先动，华盛顿还是布鲁塞尔？