摩根大通提出了一个比Strategy抛售更值得警惕的观点：区块链采用正在绕过公链和代币。代币化、支付、结算正转向无需公链的许可基础设施。机构偏爱许可链的隐私、KYC/AML和治理优势，对以太坊等公链构成直接竞争。代币化存款若普及，可能削弱稳定币需求；SWIFT区块链计划及CBDC项目也在强化受监管替代方案。约500亿美元RWA代币化市场中，以太坊份额可能只反映早期实验。随机构增长，发行、托管等关键环节将更多在许可链上完成，公链仅用于分销和有限二级交易。这是结构性降级风险：交易放缓、流动性下降，最终拖累比特币。机构采用的方向，未必是加密原教旨主义者期待的路径。