本周的焦点属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了无追加保证金、无价格清算的比特币支持贷款，承诺只要借款人持续还款，无论比特币跌至何处，抵押品都将保持不变。大多数媒体报道仅止于此。更具影响力的故事潜藏在下一层，即实际承担风险的实体。一种永远不会因价格波动而清算的贷款，意味着有人在每次市场下跌中持有抵押不足的债务，而这个“某人”，直接或间接地，就是 Tether。4 月份的合并提案在当时看来像是企业博弈。昨天的推出则是它投入实际运营后的模样：一个稳定币发行方正在将存款、信贷、能源、挖矿和资本市场整合成一个服务于比特币经济的工作银行。没有银行牌照。没有央行作为后盾。没有存款保险作为前置保障。
Strike 出售的贷款，Tether 持有的风险 Strike 的抗波动结构只有在其背后拥有雄厚资金的情况下才能运作。借款人存入价值 10 万美元的 BTC（按产品 45% 的贷款价值比上限），获得 4.5 万美元现金。如果比特币随后下跌 60% 并保持在该水平，抵押品价值约 4 万美元，而债务为 4.5 万美元。传统加密贷款机构会在 85% LTV 时出售。这款产品则等待，持有差额直至还款或到期。 这种耐心是资产负债表上的奢侈，而提供这张资产负债表的并非 Strike。Jack Mallers 宣布了一笔 21 亿美元的信贷额度，他表示这使公司有能力满足任何订单规模的需求，而 Tether 本身也共同开发了抗波动的贷款结构。就连 Strike 的储备证明系统（允许借款人通过隔离链上地址验证其抵押品）也是在 Tether 的帮助下构建的。Strike 负责发贷和服务。Tether 承保尾部风险。传统金融界对这种分工有一个名称：发起模式，与抵押贷款银行及其仓库贷款机构所使用的架构相同。
七大银行功能，已有六项就位 以商业银行的经典功能为参照，与 Tether 现已触及的领域进行对比。差距寥寥。
| 银行功能 | | --- | Tether 版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计算的最大稳定币 | | 贷款 | 自有 CeFi 贷款账簿 + Strike 信贷额度 | 21 亿美元额度；前三 CeFi 贷款机构 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 覆盖 95 多个国家 | | 储备 / 资金库 | Twenty One Capital BTC 资金库 | 顶级企业 BTC 持有者 | | 物理基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | 约 50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化部门 | 贷款账簿和挖矿收入债务 | | 最后贷款人 | 无 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，拟将 Twenty One Capital 与 Strike 以及运营约 50 EH/s（约占比特币网络算力的 5%）的矿企 Elektron Energy 合并，形成一个整合了资金库、挖矿、金融服务、贷款和资本市场的单一上市平台。Mallers 在比特币 2026 大会的舞台上表示支持。“简单来说，我认为这是个好主意，”他补充道，他的创始目标始终是建立一个比特币公司，而非支付应用。 交易条款和时间表仍未披露，但机制已在运转：6 月，Tether 为 XXI 董事会增派了一名独立董事，以使其审计委员会恢复至符合 SEC 和纽交所的独立性标准——这类准备工作通常发生在交易之前，而非交易失败之后。 Mallers 描述了一项围绕贷款账簿证券化、挖矿收入证券化、比特币支持债务和结构化产品构建的业务。将贷款打包成证券并出售是银行循环资本并超越自身资产负债表进行放贷的方式。在加密货币领域，还没有人大规模运行过这一机制。合并后的 Tether-Strike 实体将成为首个既拥有发起规模又拥有分销渠道来尝试此举的实体。
三家贷款机构如今占据了曾经十家机构的市场的 89% 加密信贷市场从 2022 年恢复后，参与者数量大幅减少。据 Galaxy Research 数据，三大集中式贷款机构——Tether、Galaxy 和 Ledn——合计持有 99 亿美元的贷款账簿，接近 CeFi 贷款市场的 89%。Tether 凭借自有账簿位居该集团之首，如今又通过 Strike 为该行业中最激进的贷款产品结构提供资金。 崩盘前的时代截然不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 争夺相同的借款人，当它们倒下时，幸存者吸收了客户，市场继续运转。2026 年的市场已不再拥有这样的冗余。如今，一个占主导地位的债权人同时站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 额度）以及，如果合并完成，还有相当一部分保护网络本身的挖矿硬件背后。银行监管机构有一个术语，用来描述一旦倒闭会波及系统每一层的机构。加密世界在无人正式批准这一称号的情况下，悄然孕育了一个这样的机构。 公平地说，资产负债表的另一面是：Tether 报告每年从储备收益中获得数十亿美元利润，这使其比 2022 年之前的任何加密贷款机构都拥有更强的亏损吸收能力。该公司确实有能力在熊市中持有水下贷款。这正是“无清算承诺”如今可信的原因。但这也使得该安排在一个关键场景下变得脆弱。冲击 Tether 本身的事件——无论是来自储备、监管还是赎回压力——现在将同时传导至稳定币市场、CeFi 贷款账簿、Strike 的借款人以及一个挖矿机队。银行之所以拥有存款保险和央行流动性额度，正是为了应对这种相关性风险。而这一结构两者皆无。
Ledn 和 Unchained 如今也需要自己的 20 亿美元后盾 对于借款人而言，这一切都不可见。贷款获批，比特币原地不动，21 亿美元背后的底层机制从未在应用中显现。但市场对此感受不同。Ledn 和 Unchained 等竞争对手仍然运行着 LTV 触发的清算模型，而要与 Strike 的无清算条款竞争，需要一个愿意消化以年而非小时计的下行风险的资本合作伙伴。能胜任的候选者寥寥无几。结果可能是围绕拥有最大资产负债表的一方进行整合——而这恰恰是仍受 2022 年创伤的市场所声称不想要的。 比特币的现货价格机制也在改变。自 2018 年以来，强制清算通过在最糟糕的时机将抵押品抛售至交易所，放大了每一次重大抛售。永不因价格出售的贷款消除了其中一个反馈循环。抛售压力并未消失，而是转化为信用风险，停留在与 Tether 相关的资产负债表上，等待释放。 悬而未决的问题落在监管者的办公桌上，而非交易员的屏幕上。美国稳定币立法聚焦于储备质量和赎回权利，而非发行方投资部门如何运用其利润。通过关联平台向波动性抵押品发放数十亿美元贷款完全处于该范围之外，而 MiCA 下的欧洲监管机构也面临着同样的缺口。拟议中的合并——将使 Elektron 创始人 Raphael Zagury 担任一个整合了所有这些部分的上市实体的总裁——最终将迫使各方做出决定：比特币经济中最大的私人债权人何时需要接受类似银行监督的约束，以及谁将率先行动——华盛顿还是布鲁塞尔？
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Tether 正在悄悄打造比特币首个影子银行
本周的焦点属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了无追加保证金、无价格清算的比特币支持贷款，承诺只要借款人持续还款，无论比特币跌至何处，抵押品都将保持不变。大多数媒体报道仅止于此。更具影响力的故事潜藏在下一层，即实际承担风险的实体。一种永远不会因价格波动而清算的贷款，意味着有人在每次市场下跌中持有抵押不足的债务，而这个“某人”，直接或间接地，就是 Tether。4 月份的合并提案在当时看来像是企业博弈。昨天的推出则是它投入实际运营后的模样：一个稳定币发行方正在将存款、信贷、能源、挖矿和资本市场整合成一个服务于比特币经济的工作银行。没有银行牌照。没有央行作为后盾。没有存款保险作为前置保障。
Strike 出售的贷款，Tether 持有的风险 Strike 的抗波动结构只有在其背后拥有雄厚资金的情况下才能运作。借款人存入价值 10 万美元的 BTC（按产品 45% 的贷款价值比上限），获得 4.5 万美元现金。如果比特币随后下跌 60% 并保持在该水平，抵押品价值约 4 万美元，而债务为 4.5 万美元。传统加密贷款机构会在 85% LTV 时出售。这款产品则等待，持有差额直至还款或到期。 这种耐心是资产负债表上的奢侈，而提供这张资产负债表的并非 Strike。Jack Mallers 宣布了一笔 21 亿美元的信贷额度，他表示这使公司有能力满足任何订单规模的需求，而 Tether 本身也共同开发了抗波动的贷款结构。就连 Strike 的储备证明系统（允许借款人通过隔离链上地址验证其抵押品）也是在 Tether 的帮助下构建的。Strike 负责发贷和服务。Tether 承保尾部风险。传统金融界对这种分工有一个名称：发起模式，与抵押贷款银行及其仓库贷款机构所使用的架构相同。
七大银行功能，已有六项就位 以商业银行的经典功能为参照，与 Tether 现已触及的领域进行对比。差距寥寥。
| 银行功能 | | --- | Tether 版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计算的最大稳定币 | | 贷款 | 自有 CeFi 贷款账簿 + Strike 信贷额度 | 21 亿美元额度；前三 CeFi 贷款机构 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 覆盖 95 多个国家 | | 储备 / 资金库 | Twenty One Capital BTC 资金库 | 顶级企业 BTC 持有者 | | 物理基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | 约 50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化部门 | 贷款账簿和挖矿收入债务 | | 最后贷款人 | 无 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，拟将 Twenty One Capital 与 Strike 以及运营约 50 EH/s（约占比特币网络算力的 5%）的矿企 Elektron Energy 合并，形成一个整合了资金库、挖矿、金融服务、贷款和资本市场的单一上市平台。Mallers 在比特币 2026 大会的舞台上表示支持。“简单来说，我认为这是个好主意，”他补充道，他的创始目标始终是建立一个比特币公司，而非支付应用。 交易条款和时间表仍未披露，但机制已在运转：6 月，Tether 为 XXI 董事会增派了一名独立董事，以使其审计委员会恢复至符合 SEC 和纽交所的独立性标准——这类准备工作通常发生在交易之前，而非交易失败之后。 Mallers 描述了一项围绕贷款账簿证券化、挖矿收入证券化、比特币支持债务和结构化产品构建的业务。将贷款打包成证券并出售是银行循环资本并超越自身资产负债表进行放贷的方式。在加密货币领域，还没有人大规模运行过这一机制。合并后的 Tether-Strike 实体将成为首个既拥有发起规模又拥有分销渠道来尝试此举的实体。
三家贷款机构如今占据了曾经十家机构的市场的 89% 加密信贷市场从 2022 年恢复后，参与者数量大幅减少。据 Galaxy Research 数据，三大集中式贷款机构——Tether、Galaxy 和 Ledn——合计持有 99 亿美元的贷款账簿，接近 CeFi 贷款市场的 89%。Tether 凭借自有账簿位居该集团之首，如今又通过 Strike 为该行业中最激进的贷款产品结构提供资金。 崩盘前的时代截然不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 争夺相同的借款人，当它们倒下时，幸存者吸收了客户，市场继续运转。2026 年的市场已不再拥有这样的冗余。如今，一个占主导地位的债权人同时站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 额度）以及，如果合并完成，还有相当一部分保护网络本身的挖矿硬件背后。银行监管机构有一个术语，用来描述一旦倒闭会波及系统每一层的机构。加密世界在无人正式批准这一称号的情况下，悄然孕育了一个这样的机构。 公平地说，资产负债表的另一面是：Tether 报告每年从储备收益中获得数十亿美元利润，这使其比 2022 年之前的任何加密贷款机构都拥有更强的亏损吸收能力。该公司确实有能力在熊市中持有水下贷款。这正是“无清算承诺”如今可信的原因。但这也使得该安排在一个关键场景下变得脆弱。冲击 Tether 本身的事件——无论是来自储备、监管还是赎回压力——现在将同时传导至稳定币市场、CeFi 贷款账簿、Strike 的借款人以及一个挖矿机队。银行之所以拥有存款保险和央行流动性额度，正是为了应对这种相关性风险。而这一结构两者皆无。
Ledn 和 Unchained 如今也需要自己的 20 亿美元后盾 对于借款人而言，这一切都不可见。贷款获批，比特币原地不动，21 亿美元背后的底层机制从未在应用中显现。但市场对此感受不同。Ledn 和 Unchained 等竞争对手仍然运行着 LTV 触发的清算模型，而要与 Strike 的无清算条款竞争，需要一个愿意消化以年而非小时计的下行风险的资本合作伙伴。能胜任的候选者寥寥无几。结果可能是围绕拥有最大资产负债表的一方进行整合——而这恰恰是仍受 2022 年创伤的市场所声称不想要的。 比特币的现货价格机制也在改变。自 2018 年以来，强制清算通过在最糟糕的时机将抵押品抛售至交易所，放大了每一次重大抛售。永不因价格出售的贷款消除了其中一个反馈循环。抛售压力并未消失，而是转化为信用风险，停留在与 Tether 相关的资产负债表上，等待释放。 悬而未决的问题落在监管者的办公桌上，而非交易员的屏幕上。美国稳定币立法聚焦于储备质量和赎回权利，而非发行方投资部门如何运用其利润。通过关联平台向波动性抵押品发放数十亿美元贷款完全处于该范围之外，而 MiCA 下的欧洲监管机构也面临着同样的缺口。拟议中的合并——将使 Elektron 创始人 Raphael Zagury 担任一个整合了所有这些部分的上市实体的总裁——最终将迫使各方做出决定：比特币经济中最大的私人债权人何时需要接受类似银行监督的约束，以及谁将率先行动——华盛顿还是布鲁塞尔？