Tether Investments 发布了一项提案，拟将 Twenty One Capital 与 Strike 以及管理约 50 EH/s（约占比特币网络算力 5%）的矿企 Elektron Energy 合并为一个上市平台，整合金库持有、挖矿、金融服务、贷款和资本市场。Mallers 在 Bitcoin 2026 大会上表示赞同。“简而言之，我认为这是个好主意，”他说，并补充说他创立的初衷始终是打造一家比特币公司，而非支付应用。
条款和时间表尚未披露，但机器正在运转：6 月，Tether 指定了另一名独立董事加入 XXI 董事会，以使其审计委员会达到 SEC 和 NYSE 的独立标准——这是交易前的准备工作，而非交易落空后的措施。
Tether 正在悄悄打造比特币的首个影子银行
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本周的头条新闻属于 Strike。7 月 7 日，该公司推出了无追加保证金、无价格清算的比特币抵押贷款，承诺只要借款人持续还款，无论比特币跌至多低，抵押品都不会被动用。大多数报道就此打住。但更具深远影响的故事隐藏在此之下，即实际承担风险的实体。一个永不因价格而清算的贷款意味着，有人会在每一次下跌中持有抵押不足的债务，而这个人，直接或间接地，就是 Tether。四月份提出的合并案在当时看来像是企业运作。昨天的发布则是其在现实中的样貌：一个稳定币发行方将存款、信贷、能源、挖矿和资本市场整合成一个服务于比特币经济的运转中的银行。没有银行牌照，没有央行在背后支持，也没有存款保险作为托底。
Strike 销售的贷款，Tether 承担的风险
Strike 的抗波动结构需要雄厚的资金支持。借款人投入价值 10 万美元的 BTC，按该产品 45% 的贷款价值比上限获得 4.5 万美元现金。如果比特币随后下跌 60% 并维持在低位，抵押品价值约为 4 万美元，而债务为 4.5 万美元。传统的加密货币贷方会在 85% LTV 时卖出。但这次它选择等待，持有缺口直至还款或到期。
这种耐心是资产负债表上的奢侈，而提供这种资产负债表能力的并非 Strike。Jack Mallers 宣布了一笔 21 亿美元的信贷额度，他表示这使公司有能力满足任何规模的订单需求，而 Tether 亲自共同设计了这种抗波动贷款结构。甚至 Strike 的储备证明系统（让借款人通过链上隔离地址验证其抵押品）也是在 Tether 的帮助下构建的。Strike 负责发起和提供服务，Tether 承担尾部风险。传统金融对此分工有一个名称：发起人模式，与抵押贷款银行及其仓库贷款人使用的架构相同。
七项银行功能中的六项已就位
以商业银行的典型功能来对照 Tether 现在所涉及的领域，差距很少。
| 银行功能 | Tether 版本 | 规模 | | --- | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供应量计最大的稳定币 | | 借贷 | 自有 CeFi 贷款账簿 + Strike 信贷工具 | 21 亿美元额度；CeFi 贷款机构前三 | | 支付与托管 | Strike（拟议合并） | 覆盖 95 多个国家 | | 储备/金库 | Twenty One Capital 比特币金库 | 顶级企业比特币持有者 | | 物理基础设施 | Elektron Energy 挖矿（拟议合并） | 约 50 EH/s，约占网络算力的 5% | | 资本市场 | 计划中的证券化部门 | 贷款账簿和挖矿收入债务 | | 最后贷款人 | 无 | – |
Tether Investments 发布了一项提案，拟将 Twenty One Capital 与 Strike 以及管理约 50 EH/s（约占比特币网络算力 5%）的矿企 Elektron Energy 合并为一个上市平台，整合金库持有、挖矿、金融服务、贷款和资本市场。Mallers 在 Bitcoin 2026 大会上表示赞同。“简而言之，我认为这是个好主意，”他说，并补充说他创立的初衷始终是打造一家比特币公司，而非支付应用。
条款和时间表尚未披露，但机器正在运转：6 月，Tether 指定了另一名独立董事加入 XXI 董事会，以使其审计委员会达到 SEC 和 NYSE 的独立标准——这是交易前的准备工作，而非交易落空后的措施。
Mallers 描述了围绕贷款账簿证券化、挖矿收入证券化、比特币支持债务以及结构化产品展开的运营。将贷款打包成证券并转售是银行回收资本并在自身资产负债表之外进行放贷的方式。在加密货币领域，还没有人曾大规模运行这种机制。合并后的 Tether-Strike 实体将成为第一个同时具备足够发起规模和分销能力来尝试这一模式的公司。
三家贷方现在持有曾经十家参与的市场中 89% 的份额
加密货币信贷市场在 2022 年之后重新洗牌，参与者大幅减少。根据 Galaxy Research 的数据，三大中心化贷方（Tether 与 Galaxy、Ledn 并列）合计持有 99 亿美元的贷款账簿，接近 CeFi 贷款市场的 89%。Tether 以其自有账簿位居该集团之首，现在又通过 Strike 为业内最具侵略性的产品结构提供资金。
崩溃前的时代截然不同。Celsius、BlockFi、Voyager 和 Genesis 争夺同样的借款人，当它们倒下时，幸存者吸收了客户，市场继续运转。2026 年的市场没有这样的冗余。一家占主导地位的债权人现在站在存款（USDT）、批发信贷（Strike 工具）以及很快（如果合并完成）相当一部分保障网络安全的挖矿硬件背后。银行监管机构有一个术语用来描述其失败会波及系统每一层的机构。加密货币在不经意间已经培育出这样一个机构，而没有任何人正式确认这个称号。
公平地说，Tether 报告每年从储备收益中获得数十亿美元的利润，这使其拥有比 2022 年前任何加密贷方都更强的亏损吸收能力。该公司确实有能力在熊市中持有水下贷款。这正是今天无清算承诺看似可信的原因。但这也使得该安排在一个关键场景中变得脆弱。冲击 Tether 自身的事件——无论来自储备、监管还是赎回压力——现在会同时传导至稳定币市场、CeFi 贷款账簿、Strike 的借款人以及挖矿机队。银行之所以拥有存款保险和央行流动性额度，正是为了解决这种相关性难题。而本结构两者皆无。
Ledn 和 Unchained 现在需要自己的 20 亿美元后盾
对于借款人来说，这些都不明显。贷款获批，比特币保持不动，背后 21 亿美元的管道从未在应用界面中显现。市场却感受不同。像 Ledn 和 Unchained 这样的竞争对手仍然运行基于 LTV 触发的清算模式，要匹配 Strike 的无清算条款，就需要一个愿意承受长达数年而非数小时跌幅的资本合作伙伴。几乎找不到这样的候选者。可能的结果是围绕拥有最大资产负债表的一方进行整合，这与一个仍被 2022 年伤痕所困扰的市场所声称的意愿相反。
比特币的现货价格机制也随之改变。自 2018 年以来，强制清算通过在最糟糕的时机将抵押品倾销到交易所，放大了每一次重大抛售。永不因价格出售的贷款消除了其中一个反馈循环。抛售压力并未消失，而是转化为 Tether 相关资产负债表上的信用敞口，等待时机。
悬而未决的问题落在了监管者的办公桌上，而不是交易者的屏幕上。美国的稳定币立法侧重于储备质量和赎回权，而非发行方投资部门如何利用其利润。通过关联平台以波动性抵押品放贷数十亿美元完全超出了这一范围，而 MiCA 下的欧洲监管者也面临同样的缺口。拟议中的合并——如果完成，将让 Elektron 创始人 Raphael Zagury 出任这个整合所有部分上市实体的总裁——最终将迫使决策：比特币经济中最大的私人债权人何时会面临类似于银行监管的约束，谁将率先行动，华盛顿还是布鲁塞尔？