最近全球半导体市场表面上正享受着“史无前例的繁荣”。从通用型DRAM（DDR4）到搭载于人工智能（AI）服务器的新一代DRAM（DDR5）以及高带宽内存（HBM），价格连日上涨。韩国代表性半导体企业三星电子今年第二季度营业利润突破89万亿韩元等创下盈利惊喜，也从侧面印证了这一点。
近期，正当市场沉浸在这种热潮之中，全球投资银行（IB）摩根士丹利发布了一份“泼冷水”的报告。报告建议将三星电子、SK海力士、美光等全球存储半导体三巨头的持仓比重下调（Underweight）。在DRAM价格上涨、业绩攀至巅峰之际，摩根士丹利为何会发出逆向警示信号？其背后的来龙去脉与核心原因，本文进行了深度分析。
现货价格是错觉……对“业绩动量见顶（Peak-out）”的恐惧
摩根士丹利建议减持存储半导体股票的最根本原因是“业绩预估上调放缓”，即对动量见顶（Peak-out）的担忧。
股价对未来的变化率（Rate of Change）比当前业绩更为敏感。过去1~2年间，存储半导体企业的股价之所以能够大幅上涨，是因为对未来业绩的展望每个月、每个季度都出现了爆发式上调。但最近，这种业绩预估的上行斜率开始急剧变得平缓。
分析认为，尽管DRAM价格仍维持在较高水平，未来也可能仅小幅继续上涨，但“涨幅”本身正在放缓。同时，由于去年实现了过于强劲的业绩反弹，未来要再度制造进一步的业绩惊喜，其门槛已变得过高。
最终，摩根士丹利将当前坚挺的DRAM价格解读为繁荣的“持续”——而在股价层面则是“最后的火花”或“见顶信号”。
主导（leading）注意力的迁移：从硬件（HW）制造商转向超大规模云服务商（Cloud）
摩根士丹利在本报告中判断，以半导体为中心的狭窄上涨行情已进入收尾阶段，并预测资产配置的重心将从存储半导体转向“科技巨头超大规模云服务商”（Hyper-scaler·大规模数据中心运营商）。
其指出，原本因AI基础设施建设初期作为必需品供给而利润爆发的既有主导股（硬件基础设施），例如三星电子、SK海力士、美光等，将转向利用基础设施实现服务升级与盈利化阶段的新主导股（云与服务），包括微软、亚马逊（AWS）、Alphabet等。
也就是说，随着AI范式从“建设基础设施”阶段，演进为通过已建成的基础设施进入“赚钱”阶段，受益主体将发生变化。这背后的逻辑是：此前通过购买英伟达芯片和DRAM建数据中心的亚马逊、微软等大科技公司，如今正通过自身云服务全面创造AI价值，并进入回收利润的时机；相反，基础设施硬件供应商可能会更早暴露在供应过剩风险之中。
AI投资放缓论与供应过剩风险
推动HBM等DRAM价格上涨的核心动力是AI服务器需求。然而，关于全球大科技公司AI投资可能进入“速度调整”的“放缓论”开始抬头。
尽管大科技公司投入了天文数字的资金用于建设AI数据中心，但如果看不到与之匹配的清晰盈利模式（ROI·投资回报），在股东的压力下，投资落地速度也只能进一步放慢。
与此同时，存储半导体制造商的供给能力正在迅速扩张。三星电子、SK海力士、美光为扩大HBM和高性能DDR5的生产能力（CAPA），一直在进行史上最大规模的设备投资，并且还在制定同样规模庞大的投资计划。摩根士丹利的警告是：当需求增长即便只是出现极其微弱的降温，而供应规模开始大规模涌入市场时，就可能在短时间内转向供应过剩（Over-supply）局面。
过去“存储器冬天”报告的创伤与市场的目光
摩根士丹利指出，早在2021年8月它也曾发布过一份名为“存储器，冬天正在来临（Memory, Winter is Coming）”的报告，曾导致韩国半导体股价大幅暴跌。当时DRAM价格虽然仍然坚挺，但与摩根士丹利的预测一致，数月后半导体下行周期成为现实，因此其分析在市场上获得了巨大的影响力。
当然，在韩国证券界与专家之间，也有不少人认为摩根士丹利的警告有些过于夸张。首先，指出HBM的独特结构。与以往通用DRAM的周期不同，目前的HBM更接近“订单型产品”：由于与客户之间会在1~2年前提前签订供货合同并据此生产，因此难以出现急剧的供应过剩。其次，基于PCIe 6.0的高性能SSD需求正在企业级市场中崭露头角，而DRAM也正处于紧密推进的代际更替之中，因此存在下行弹性较强的分析。
总而言之，摩根士丹利在DRAM涨势仍在继续时高喊“削减内存（减持存储器）”的背景，似乎源于：希望摆脱当前业绩指标带来的错觉，从未来增长率放缓以及主导板块范式变化的角度，提前做出应对。
未来半导体市场的走向，取决于大科技公司AI服务实现盈利化的成功与否，以及存储行业能否进行严格的供给管理。对于投资者而言，此时与其只沉浸在当前压倒性的数十万亿韩元级别营业利润数字中，不如更应密切关注上游产业的需求变化，以及全球资金的宏观流动走势。
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[行业洞察] 尽管DRAM价格高歌猛进，摩根士丹利却警告“减少内存比重”的原因。
最近全球半导体市场表面上正享受着“史无前例的繁荣”。从通用型DRAM（DDR4）到搭载于人工智能（AI）服务器的新一代DRAM（DDR5）以及高带宽内存（HBM），价格连日上涨。韩国代表性半导体企业三星电子今年第二季度营业利润突破89万亿韩元等创下盈利惊喜，也从侧面印证了这一点。
近期，正当市场沉浸在这种热潮之中，全球投资银行（IB）摩根士丹利发布了一份“泼冷水”的报告。报告建议将三星电子、SK海力士、美光等全球存储半导体三巨头的持仓比重下调（Underweight）。在DRAM价格上涨、业绩攀至巅峰之际，摩根士丹利为何会发出逆向警示信号？其背后的来龙去脉与核心原因，本文进行了深度分析。
现货价格是错觉……对“业绩动量见顶（Peak-out）”的恐惧
摩根士丹利建议减持存储半导体股票的最根本原因是“业绩预估上调放缓”，即对动量见顶（Peak-out）的担忧。
股价对未来的变化率（Rate of Change）比当前业绩更为敏感。过去1~2年间，存储半导体企业的股价之所以能够大幅上涨，是因为对未来业绩的展望每个月、每个季度都出现了爆发式上调。但最近，这种业绩预估的上行斜率开始急剧变得平缓。
分析认为，尽管DRAM价格仍维持在较高水平，未来也可能仅小幅继续上涨，但“涨幅”本身正在放缓。同时，由于去年实现了过于强劲的业绩反弹，未来要再度制造进一步的业绩惊喜，其门槛已变得过高。
最终，摩根士丹利将当前坚挺的DRAM价格解读为繁荣的“持续”——而在股价层面则是“最后的火花”或“见顶信号”。
主导（leading）注意力的迁移：从硬件（HW）制造商转向超大规模云服务商（Cloud）
摩根士丹利在本报告中判断，以半导体为中心的狭窄上涨行情已进入收尾阶段，并预测资产配置的重心将从存储半导体转向“科技巨头超大规模云服务商”（Hyper-scaler·大规模数据中心运营商）。
其指出，原本因AI基础设施建设初期作为必需品供给而利润爆发的既有主导股（硬件基础设施），例如三星电子、SK海力士、美光等，将转向利用基础设施实现服务升级与盈利化阶段的新主导股（云与服务），包括微软、亚马逊（AWS）、Alphabet等。
也就是说，随着AI范式从“建设基础设施”阶段，演进为通过已建成的基础设施进入“赚钱”阶段，受益主体将发生变化。这背后的逻辑是：此前通过购买英伟达芯片和DRAM建数据中心的亚马逊、微软等大科技公司，如今正通过自身云服务全面创造AI价值，并进入回收利润的时机；相反，基础设施硬件供应商可能会更早暴露在供应过剩风险之中。
AI投资放缓论与供应过剩风险
推动HBM等DRAM价格上涨的核心动力是AI服务器需求。然而，关于全球大科技公司AI投资可能进入“速度调整”的“放缓论”开始抬头。
尽管大科技公司投入了天文数字的资金用于建设AI数据中心，但如果看不到与之匹配的清晰盈利模式（ROI·投资回报），在股东的压力下，投资落地速度也只能进一步放慢。
与此同时，存储半导体制造商的供给能力正在迅速扩张。三星电子、SK海力士、美光为扩大HBM和高性能DDR5的生产能力（CAPA），一直在进行史上最大规模的设备投资，并且还在制定同样规模庞大的投资计划。摩根士丹利的警告是：当需求增长即便只是出现极其微弱的降温，而供应规模开始大规模涌入市场时，就可能在短时间内转向供应过剩（Over-supply）局面。
过去“存储器冬天”报告的创伤与市场的目光
摩根士丹利指出，早在2021年8月它也曾发布过一份名为“存储器，冬天正在来临（Memory, Winter is Coming）”的报告，曾导致韩国半导体股价大幅暴跌。当时DRAM价格虽然仍然坚挺，但与摩根士丹利的预测一致，数月后半导体下行周期成为现实，因此其分析在市场上获得了巨大的影响力。
当然，在韩国证券界与专家之间，也有不少人认为摩根士丹利的警告有些过于夸张。首先，指出HBM的独特结构。与以往通用DRAM的周期不同，目前的HBM更接近“订单型产品”：由于与客户之间会在1~2年前提前签订供货合同并据此生产，因此难以出现急剧的供应过剩。其次，基于PCIe 6.0的高性能SSD需求正在企业级市场中崭露头角，而DRAM也正处于紧密推进的代际更替之中，因此存在下行弹性较强的分析。
总而言之，摩根士丹利在DRAM涨势仍在继续时高喊“削减内存（减持存储器）”的背景，似乎源于：希望摆脱当前业绩指标带来的错觉，从未来增长率放缓以及主导板块范式变化的角度，提前做出应对。
未来半导体市场的走向，取决于大科技公司AI服务实现盈利化的成功与否，以及存储行业能否进行严格的供给管理。对于投资者而言，此时与其只沉浸在当前压倒性的数十万亿韩元级别营业利润数字中，不如更应密切关注上游产业的需求变化，以及全球资金的宏观流动走势。