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125% 的差距扩大？
科技股已经正式远远领先于市场的其他部分，以至于历史都无法提供前进的路线图。自2020年以来，标普500科技板块的表现相较非科技股票高出了125个百分点。这不是“领先”。那是“深不见底的峡谷”。该板块的回报大约是其他所有板块的两倍，而这种背离刚刚创下了历史新高。
🔹 数据勾勒出极端画面
标普500科技板块的远期市盈率接近29倍，而剔除科技后的等权标普500接近16.5倍。这种差距比互联网泡沫峰值时期还要更宽。如今前五大科技公司合计市值已超过15万亿美元，约等于欧洲的全部GDP。集中度带来的风险已经达到了通常出现在某种急剧轮动或痛苦修正之前的水平。
🔹 2000年的重演，还是“合理的主导地位”？
互联网泡沫时代让投资者明白：极端的背离终究会回弹。2000年3月到2002年10月期间，科技股暴跌超过78%，而更广泛的市场则仅下跌了相对温和的49%。今天的反驳是，当前科技的盈利确实存在。2000年，公司是靠承诺来交易的；到2026年，该行业每年产生的自由现金流将超过5000亿美元。集中度极端，但支撑其背后的经济基本面是真实存在的。
🔹 均值回归已经在敲门
金融和能源在4月与5月悄然跑赢科技。轮动还不至于“地震式”，但正在呼吸、在进行。随着收益率曲线变陡，银行盈利给出了超预期的结果。工业板块则因为基础设施支出带来的顺风而获得买盘。医疗和必需消费品等防御型板块在数月被忽视之后出现了正向资金流。市场正在检验：行业的领先地位是否能够扩散；而如果科技哪怕出现一点点绊脚石，资本就已经准备好去往其他目的地。
🔹 监管风险叠加估值“拉伸”
新推出的《CLARITY法案》已通过参议院银行委员会，明确收紧对占主导地位的科技平台的监管。华盛顿的反垄断情绪正获得两党势头，而欧洲的《数字市场法案》继续升级执法。大型科技股面临的监管环境，比自微软反垄断案以来任何时期都更敌对。这种不确定性并未体现在远期盈利模型的定价之中。
🔹 美联储的立场让压力持续存在
美联储主席 Kevin Warsh 表示：在通胀出现明确、决定性的破裂之前，利率将继续维持在高位。高估值倍数的成长股会用低利率去折现未来盈利；而当这些利率始终固执地维持在高位时，那些遥远现金流的现值就会变小。科技的溢价倍数依赖于这样一个假设：利率最终会下降。Warsh 并不配合。
一场创纪录的背离不可能永远维持。真正能支撑部分溢价的，是实际盈利。轮动正在聚拢早期动能。这个局面既脆弱，又引人入胜。
朋友们，你们认为这种从科技走向其他板块的轮动会加速，还是该行业会把这种背离进一步拉得更大？
⚠️ 非财务建议。
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