从 Broadcom 到 Marvell：Google 芯片内部化如何改写 ASIC 双寡头竞争格局？

2026年6月3日，当博通（NASDAQ：AVGO）公布了一份几乎所有数据都超预期的Q2财报后，市场给出的反应却异常剧烈——盘后暴跌12%，次日盘中最深跌幅达15%，收盘跌幅12.59%，单日市值蒸发超过320亿美元。然而，这并非一份带有瑕疵的业绩报告：当季总营收221.9亿美元，同比增长48%，超分析师预期的221.3亿美元；调整后每股收益2.44美元，超越2.40美元的共识预期；AI半导体营收更以143%的同比增幅达到108亿美元的历史高位。

这是一场教科书式的「预期差」陷阱。当一只股票的估值中已经包含了“所有可能的乐观预期”，任何未能超越预期的信息——哪怕是持平——都可能触发估值重构。而博通面临的压力不止于此。几乎在同一时间，麦格理分析师将博通评级从“跑赢大市”下调至“中性”，目标价从513美元削减至437美元，核心理由直指谷歌正在加速推进芯片设计内部化与供应商多元化策略。

“完美财报”的背面：预期差与估值溢价的双重挤压

博通Q2财报的数字本身几乎没有瑕疵。半导体解决方案收入150.1亿美元，同比增长79%，超出分析师预期的146.5亿美元；非GAAP净收入120.7亿美元，同比增长55%；自由现金流102.6亿美元，占营收的46%。基础设施软件业务同比增长9%，达到71.8亿美元。CEO Hock Tan在财报电话会上将AI需求形容为“simply insatiable”，并确认博通已与Anthropic、Google、Meta、OpenAI等六家超大规模客户合作，同时宣布与Apollo和Blackstone合作建设2000万千瓦的AI计算平台。

然而，市场关注的焦点落在了三个未能超出预期的指标上。

指标一：Q2 AI营收低于买方预期。 博通Q2 AI半导体营收108亿美元，虽然超出公司自身此前给出的107亿美元的指引，但低于买方预期的113亿美元。

指标二：Q3 AI指引明显低于买方建模。 博通预计Q3 AI芯片收入为160亿美元，同比增长超过200%，但这一数字比分析师模型的172亿美元低约12亿美元。要知道，博通股价在本季度前已累积上涨超40%，其估值倍数对应的隐含假设是“每一次指引都必须刷新天花板”，但博通给出的指引在量化维度上未能触及市场最激进的预期。

指标三：长期AI目标维持不变。 Hock Tan重申了2027财年AI半导体收入“超过1000亿美元”的长期目标，没有上调，也高于市场一致预期的2026年全年AI收入576亿美元，且落后于高盛等机构给出的1250亿美元预测。而让市场尤为担忧的是，博通并未遵循同行马威尔科技发布长期乐观指引的做法，这种保守姿态在华尔街看来加剧了对长期增长势能不足的忧虑。

对一只在财报前已累计大涨、估值处于历史高位的股票而言，维持预期已经不够，市场需要的是“超越预期”。Wedbush在分析中对此有一个精辟总结：“以25-30倍的远期收入估值，市场需要的不是确认，而是加速。”

宏观环境同样不容忽视。 财报发布前一天，美国劳工部公布的4月CPI数据显示，整体CPI同比上涨3.8%，高于3.7%的市场预期，也高于3月的3.3%；核心CPI同比上涨2.8%，同样超出2.7%的预期。通胀粘性叠加以色列-伊朗地缘冲突推高的能源成本，使市场对美联储维持“higher for longer”利率立场的预期进一步强化。在高利率环境下，高估值成长股通常最先承压，而博通财报前高达约87倍的滚动市盈率使其成为最敏感的目标之一。

Google芯片内部化：ASIC双寡头的结构性拐点

如果说Q3指引与2027年目标维持不变是短期催化剂层面的失望，那么来自最大客户谷歌的芯片内部化策略则构成了博通ASIC业务的结构性压力。

谷歌与博通在TPU上的合作关系已延续十余年。然而，过去的单一采购格局正在被系统性的多元化战略所替代。目前谷歌的定制芯片供应链已经形成三足鼎立的态势：博通负责高性能TPU变体，联发科负责成本优化版的“e”系列TPU（成本低20%-30%），台积电负责制造。联发科近年来积极切入AI ASIC市场，尽管官方未公开披露获得谷歌订单，但业内普遍认为联发科在TPU订单争夺中已取得实质性进展。

更具实质冲击的是，市场消息显示谷歌已委托马威尔科技为其下一代TPU设计定制化网络芯片。该芯片将采用英特尔18A或18AP先进制程，计划2027年底进入量产阶段，并与联发科设计的Humufish TPU配套使用。网络芯片在AI数据中心集群中扮演连接角色，负责协调芯片间的数据流、处理拥塞、同步与延迟——其战略重要性不亚于主计算芯片本身。这不是马威尔首次与谷歌在AI芯片领域合作；此外，自2024年以来市场就持续有传闻称谷歌正积极寻求与马威尔合作开发AI推理芯片，系统性推动供应链多元化。

麦格理分析师Arthur Lai在评级报告中对此给出了明确的数据量化。该机构预测，博通在谷歌TPU相关收入中的占比将从2026年的约95%降至2027年的80%，到2028年将进一步降至65%。按此比例计算，仅谷歌一个客户，博通在ASIC市场的份额损失就可能达百亿美元级别。麦格理同时将博通2028年的每股收益预测下调21%，并警告日益激烈的AI ASIC市场竞争可能在长远维度对博通的增长和盈利构成压制。

从谷歌的角度来看，推动芯片内部化与多元化的动机不难理解。博通按每颗TPU产量收取授权费，随着TPU需求规模的指数级增长，谷歌支付给博通的费用规模也随之急剧攀升。自建芯片能力、引入更多外部合作伙伴，是谷歌掌控AI算力供应链话语权的必然路径。

与此同时，马威尔科技正日益成为ASIC定制化竞赛的另一极。英伟达CEO黄仁勋在台北国际电脑展上公开表示马威尔科技是“下一个万亿美元公司”，直接带旺市场对定制AI芯片市场的整体信心，而马威尔自身在数据中心的定制芯片业务已成为其增速最快的板块，并在近期Q2给出了27亿美元的营收指引中枢，表明其在ASIC赛道的扩张节奏明显提速。

需要指出的是，谷歌的“去博通化”并非直接替换，而是供应链的分散化。博通仍是主要高性能TPU的设计合作伙伴，其与谷歌的合作协议已续签至2031年，中短期内的收入基础仍相对稳固。但结构性趋势已经确立——头部超大规模云厂商从依赖ASIC供应商的外部设计，转向内化设计、多元化采购的多供应商模型——这对博通ASIC业务长期护城河的冲击不容低估。

AVGO暴跌15%：分歧中的数据全景

财报后，华尔街对博通的看法出现了明显分化，这集中反映了市场对短期AI需求与长期市场份额之间的权衡判断。

卖方分歧：降级声中的多头阵营。

麦格理将博通评级下调至“中性”、目标价从513美元降至437美元，是当前市场上最显著的看空信号。摩根士丹利、花旗、富国银行等投行则维持买入评级，Jefferies更将目标价上调至550美元。目前博通整体分析师评级共识为“适度买入”，平均12个月目标价约473美元至486美元之间，较暴跌后收盘价418.91美元仍有约11%-16%的上行空间。

买方逻辑：长期看多并非基于短期指引。

多家多头机构的看多逻辑并非建立在对Q3指引的乐观解读上，而是基于两个核心前提。其一，高盛将博通2026年至2028年的AI收入预测分别修正为570亿美元、1330亿美元和1930亿美元，认为博通的管理层可能在2030年之前覆盖超过400亿美元的累计AI收入；其二，随着当前主要客户的XPU在2027年至2028年全面上量，博通的AI收入增长拐点将主要集中在2027年以后。Morningstar分析师也在暴跌后将博通公允价值评估从每股550美元大幅上调至650美元，认为18倍2028年共识盈利的估值具有吸引力。

内部交易信号。

值得关注的是，在过去三个月内，博通内部人士售出了约3.564亿美元的股票。虽然内部人士售股的原因多样，未必直接映射公司基本面变化，但在财报暴跌的敏感时刻，这一数据难免引起市场对管理层信心的额外审视。

马威尔的双面处境。

马威尔科技在本轮冲击波中同样经历剧烈波动——财报当天，马威尔股价下跌约7%，但跌幅小于博通，且在暴跌次日因谷歌网络芯片订单消息获得局部修复。从结构逻辑来看，谷歌供应链多元化对马威尔显然是净利好：作为ASIC双寡头格局中的另一极，马威尔在谷歌芯片设计订单中的份额正在上升。但问题在于，马威尔Q2财报数据显示，其单季收入仅约20亿美元量级，而博通AI业务单季已达108亿美元。即便马威尔获取了谷歌增量订单，其与博通在AI收入体量上仍然存在数量级的差距。马威尔的潜在受益仍以结构性补充为主，短期内难以形成真正的竞争性替代。

结语

Google芯片内部化所引发的冲击波并非博通短期面临的唯一问题。但将时间窗口拉长来看，当前暴跌的核心驱动力是“预期差”而非“基本面恶化”。博通的AI业务在2027年之后才真正进入大规模放量期，届时来自多个超大规模客户的XPU部署将全面上量，而当前市场主要是在提前消化“2027年指引未上调”所带来的失望。

麦格理的目标价437美元代表了市场对长期市场份额损失的悲观定价，而多头阵营的目标价485-550美元则反映了截然不同的长期预期。双方的争议本质在于：谷歌供应链多元化与内部化的进程将以何种速度推进——是渐进式分散，还是加速替代？

对于关注AI半导体主题的投资者而言，博通这场暴跌提供了一个观察窗口，核心问题已不再是Q3指引是否足够强劲，而是定制ASIC商业模式在超大规模客户内部化浪潮中的长期护城河究竟有多深。