债券市场和美国10年期国债即将突破临界点，但股市却处于历史新高，显示这轮牛市仍有很大的空间。让我解释为什么高收益率不会打破市场。

我们这里看到的是美国10年期收益率（现在为4.56%）与$SPX （标普500）在过去30年的对比……我越看这个，就越觉得问题不应仅仅是“高利率对股市有害吗？”
更好的问题是我们处于什么样的高利率环境中？
因为历史上导致经济衰退的因素与确认衰退的因素之间存在重大差异。
在过去25年以上的时间里，几次最严重的市场下跌并不总是由高收益率引发的。它们往往发生在债券市场开始嗅出真正的增长问题之后，以及收益率已经开始崩溃之后。
换句话说，10年期收益率的突破并不总是投资者希望看到的“利率下降”看涨信号。有时市场是在说增长出现裂痕，资金转向安全资产，而美联储可能已经落后于曲线。
如果10年期收益率因为通胀降温而盈利依然坚挺而下破，那可能是看涨的。这是软着陆版本。折现率降低，盈利依然良好，风险资产可以呼吸。
但如果10年期收益率因为失业率上升、信贷利差扩大、消费者疲软、盈利修正下滑而下破，那就不是看涨的。这是衰退版本。利率的相同变动传递出完全不同的信息。
那么现在发生了什么？
目前，10年期国债正处于一个重要的多十年阻力区附近，而标普500则在创出新高。
这种组合告诉我，市场正在定价一个世界：名义增长、财政支出、人工智能资本支出和巨头盈利能力仍然足够强大，能够抵消高利率带来的拖累。这才是关键点。
在2000年、2007年、2020年，甚至部分在2022年，10年期收益率的崩溃更多是市场突然预期经济恶化、流动性紧张或激进的政策反应，而不是股市崩盘的直接原因。
换句话说，收益率上升通常反映名义增长、通胀预期或经济动能。收益率崩溃通常反映恐惧、衰退风险或流动性事件。
而今天的情况变得更有趣。我们所处的宏观结构与之前的周期不同。美国财政赤字更大。国债供应更重要。通胀在结构上更粘稠。人工智能基础设施支出已成为现代史上最大规模的私营部门资本支出周期之一。
人工智能资本支出繁荣不仅仅是科技故事。它正流入经济的许多不同领域。半导体、电力、公用事业、数据中心、网络设备、电气基础设施和劳动力需求。这些支出帮助支撑了那些在当前利率水平下本应更快崩溃的经济部分。
指数集中度也很重要。今天的标普500与2000年甚至2010年的标普500不同。指数表现的很大一部分现在由少数几家巨头科技公司驱动，这些公司拥有坚固的资产负债表、巨额自由现金流、全球垄断性分销和世代驱动的AI需求。
这改变了高利率的传导机制。地区银行、小盘股公司或高杠杆的消费公司在5%的收益率环境中可能会遭遇巨大困难。微软、英伟达、Meta或谷歌不一定会以同样的方式挣扎，因为它们通过现金流内部融资增长。
所以市场并没有忽视利率。它在说“让我看看盈利的损害。”到目前为止，在指数层面，还没有任何迹象。指数和经济的主要贡献者拥有最强的护城河，盈利能力也从未如此强大。
这也是为什么传统的衰退信号比许多人预期的更“错误”地持续出现。
经济出现了两极分化。低收入消费者看起来压力很大，住房负担能力疲软，小企业面临压力，再融资风险是真实存在的（商业地产仍在消化更高的资本成本）
但与此同时，大盘科技企业的盈利依然坚韧，因为人工智能、软件、云计算和基础设施支出正在抵消更广泛的疲软。
我也认为人们过于迅速地将人工智能资本支出周期与90年代末的电信和互联网泡沫相比较。存在重大差异。90年代的基础设施建设大多由需要资本市场保持开放的公司融资（主要靠债务驱动）。
今天，微软、亚马逊、Meta、谷歌、英伟达、甲骨文等公司都在以巨大的盈利能力进行投资。是的，它们现在开始利用债务市场加快建设，但它们是从强势地位出发，而非生存的角度。
最终这些支出是否会过度，或是否会带来足够的回报，是另一个话题。会不会出现产能过剩，或者所有这些资本支出最终令人失望？我们拭目以待。
但目前，盈利的动力是真实的。
数百亿资金正投入到计算、网络、电力基础设施、芯片和数据中心。这些支出正流入经济，支持名义增长，即使部分消费者经济出现疲软。
这也是为什么债券市场从这里变得如此重要。
从技术上看，收益率似乎正试图突破一个超过20年的底部区间。如果收益率果断突破这个区间并持续在~5%以上，我认为市场最终会更难维持当前的估值倍数。不一定是因为增长立即崩溃，而是因为折现率制度发生变化。
持续突破这个宏观阻力区会告诉我，市场正在重新定价期限溢价、财政风险或粘性通胀，或者三者的结合。这会对长期资产施加压力，并使股市更依赖盈利增长来支撑估值。
另一方面，只要10年期国债没有以无序的方式崩溃，也没有突破这个长期阻力区，市场仍有上行空间。
这为股市提供了继续攀升的空间，尤其是如果盈利引擎仍集中在具有真实现金流、定价能力和资产负债表实力的公司。
记住，市场通常在债券市场突然意识到增长比预期更快恶化时崩盘。而现在，债券市场并没有这么说。
实际上，债券市场目前在传达完全相反的信息。名义增长+通胀比人们预期的更持久。
这是否意味着没有风险？当然不是。某个时候，高利率会产生影响。
私人信贷重新定价（已经显示出裂痕的迹象），再融资风险增加，政府利息支出大幅上升（目前难以持续），股权风险溢价收缩，资产负债表较弱的公司开始耗尽时间，流动性条件显著收紧。
高利率具有长而变动的滞后效应。但细节在于，市场不会仅仅因为收益率高而达到顶峰。它们在流动性恶化、盈利下滑、信贷利差扩大时达到顶峰，然后收益率崩溃，因为市场开始预期衰退。
目前，我们还没有经历完整的这个过程。我们所拥有的，是粘性的名义增长、粘性的通胀、韧性的巨头盈利、由AI驱动的资本支出，以及结构性的大规模财政赤字支撑需求和系统中的流动性。
这种组合可以比大多数人预期的持续更长时间地维持更高的收益率和股市水平。
收益率的下一步变化非常重要。受控的缓慢下降可能有助于扩大市场。突破向上则会施压估值。急剧向下突破可能意味着债券市场看到了增长中的某些东西，而股市尚未反映。
直到10年期国债明确突破某一方向，我认为牛市仍有继续的可能，但宏观的误差空间正变得越来越小。
商业地产、再融资周期、私募股权杠杆、消费者信贷恶化和政府债务偿付压力都在缓慢积累，直到它们突然变得重要。最终会有一个点，资本成本开始压倒强劲的世代性叙事。
但难点在于，真正的临界点在哪里，坦率地说，市场自己可能还不知道。