刚刚我注意到了一件许多投资者似乎目前正在忽视的事情。2025年11月20日，纳斯达克单日下跌超过2%，CNN Business 的 Fear & Greed Index 仅为 7 点——到处都是极度恐惧。随即，各种头条开始谈论一个新的 AI 泡沫。但说实话，如果我观察当前的市场动态，我不禁会想到一个更久远的东西：1990年代末的 dotcom 泡沫。

你知道当时发生了什么吗？互联网被当作解决万事的方案加以颂扬。企业只要把“.com”加到名字后面，就看着自己的股价飞涨。风险投资的资金源源不断地涌入每一个哪怕再可疑的创业公司。估值完全脱离现实——没有收入、没有利润、没有清晰商业模式的公司却被以数十亿美元的规模估值。像市盈率这样的传统指标被简单地打发为“过时的遗物”。

然后就是 2000 年。接下来两年里，纳斯达克几乎损失了 78% 的价值。成千上万的创业公司一夜之间消失。思科——曾经是全球最有价值的公司——跌幅如此剧烈，以至于它在泡沫时期的历史高点 82 美元，直到今天——超过 25 年之后——都再也没有达到过。dotcom 泡沫摧毁了万亿美元级别的财富，并留下无数遭殃的投资者。

有趣的是：并不是所有公司都死了。亚马逊和 eBay 之所以活下来，是因为它们调整了商业模式，聚焦运营效率，并且真正追求盈利。它们证明了具有变革性的技术完全可以经得起时间考验——但前提是建立在扎实的基本面之上。

现在我看着今天的 AI 狂热，看到令人不安的相似之处。相同的叙事又一次流传开来：“但这一次，一切都不一样。”他们在 1999 年也这么说过。英伟达之所以有意思，是因为——与思科在巅峰时期不同——它实际上产生了巨额现金流，并且有真实的需求。但如果对未来的预期脱离了现实的长期收益，那么即便是强大的基本面也可能被投机性的过度狂热所掩盖。

dotcom 泡沫的教训是永恒的：现金流、盈利能力和实际用途比故事更重要。FOMO 和从众行为一次又一次地把市场推向极端。是的，改变世界的技术也可能经历改变世界的修正——当人们的预期跑在现实的前面。

当我评估当下的局势时，我认为纪律和怀疑精神至关重要。dotcom 泡沫不仅仅是在警示过高的估值——它是一个转折点。如今，投资者必须能够在突破性的机会和投机性的过热之间做出区分。这很难，但却是必要的。