我正在观察一个有趣的趋势：每当市场下跌2-3%，我们到处都在听同样的问题——这只是一次调整，还是一场真正泡沫的开始？这让我想起一个我们都应该知道的故事：1990年代末的互联网泡沫。

那时互联网是话题，现在是人工智能。但模式？它们非常相似。

让我简要回顾一下：90年代中期，普通人开始接触互联网。数百万人首次上网。企业认识到潜力——资金流开始涌入。风险投资公司争相投资任何名字中带“互联网”的创业公司。形成了一个恶性循环：资金越多，越多的创业者出现，试图争夺这些资金。

到1998年，不再只是热情——而是纯粹的狂热。纳斯达克指数飙升。首次公开募股（IPO）在第一天就翻倍或三倍。投资者认为这是快速致富的可靠途径。没有收入、没有利润、甚至没有真正商业模式的公司——它们的市值达到了数十亿美元，只因为名字中带“.com”。

媒体助推了这一切。CNBC报道那些从学生宿舍一跃成为百万富翁的年轻创业者。日内交易成为全国热潮。人们放弃了多元化投资，把所有资金集中在投机性科技股上。动量和情绪推动交易，而非基本面。

但关键是：这些数字没有任何逻辑。许多公司以惊人的速度烧钱。它们的商业模式需要不断注入新资金用于增长、营销和基础设施。盈利？还远未到来。但人们没有警惕，反而把不断增加的亏损视为“高速增长”的证明。思维方式是：规模就是一切，利润在以后。

2000年初，环境发生了变化。美联储提高了利率。流动性减少。成熟的科技公司公布令人失望的财报。突然间，一切“不可避免”的氛围被打破。情绪从狂热转为怀疑。

然后发生了一件事：2000年3月的高点之后，纳斯达克在两年内几乎下跌了78%。那些曾经代表无限可能的公司，在几个月内失去了全部市值。数千家创业公司破产。硅谷的办公大楼空了出来。数万亿的财富蒸发。

一个令人着迷的细节：当时思科系统曾短暂成为全球市值最高的公司。其在互联网泡沫期间的历史最高价82美元，直到2025年12月都未能再次达到——超过25年后。思科幸存下来，但这显示了当时的高估有多残酷。

但最重要的是：并非所有公司都消失了。亚马逊、eBay和一些其他公司调整了模型。它们专注于运营效率、真正的盈利能力和实际用途。这些幸存者告诉我们，变革性技术确实可以持久——但前提是建立在坚实的基本面之上。

现在谈今天：人工智能是真实的。对计算能力的需求是真实的。但估值？它们让人想起90年代末的泡沫。我不断听到一句话：“但这次一切都不同。”这和互联网泡沫时期的话一模一样。“互联网的影响太革命性，传统指标无法衡量。” 现在我们用这句话来描述人工智能。

问题是：这份热情中，有多少是真正的长期潜力，有多少是投机性的夸大？

英伟达常被拿来和思科比较。但有一个重要区别：英伟达产生巨额现金流，有定价权，受益于真实的需求。而思科在巅峰时期并非如此。但即使是基本面强劲，也可能被极端的投机所掩盖。

永恒的教训是：现金流、可持续性、运营效率和实际用途胜过故事。市场短期内奖励快速增长和精彩的故事讲述。但只有那些将创新转化为可重复、盈利结果的公司，才能创造出持久的价值。

投资者心理几乎没有变化。FOMO（害怕错过）、从众行为、叙事偏差——它们不断推动资产价格超出理性范围。互联网泡沫是一个典型例子，说明即使是改变世界的技术，也会经历深度调整。

所以：下次有人说“这次一切都不同”——想想90年代。纪律、怀疑和专注于真正的商业模式并不性感，但它们才是真正重要的。