Circle 会成为 RWA 最大受益者吗？灰度 300 兆美元报告与 USDC 商业模型解析

2026 年 5 月初，灰度发布了一份引发加密行业广泛关注的深度研究报告。报告提出一个极具想象力的判断：全球约 300 兆美元的证券市场以及房地产等其他资产类别，将逐步迁移至链上，代币化是一场定义未来十年加密行业的“宏观大趋势”。

这份报告之所以值得高度关注，不仅在于其估值的宏大叙事，更在于它对当前代币化市场结构、协议竞争格局、演进路径做出了清晰的逻辑建模。与此同时，代币化资产（RWA）赛道的持续升温，也让一批深度参与其中的上市公司进入传统投资者的视野——Circle 正是其中最值得研究的标的之一。

宏观背景：一场从 0.01% 出发的结构迁移

灰度研究报告显示，目前全球代币化资产总规模约为 300 亿美元，而全球股票和债券市场的总规模接近 300 兆美元。两者之间的比例仅为约 0.01%，这意味着即便只捕获传统证券市场 1% 的份额，RWA 赛道的潜在规模也将达到约 3 兆美元，接近当前规模的 100 倍。

从增长数据来看，趋势已在加速：代币化资产市场同比增速达到 217%，由美国国债（约 150 亿美元）和大宗商品（约 50 亿美元）领跑，私人信贷、基金和股票等类别处于早期扩张阶段。另一组来自第三方机构的数据显示，2025 年 1 月至 2026 年 4 月间，代币化 RWA 市场从约 58 亿美元增长至超过 308 亿美元，增幅达 431%。

灰度研究主管 Zach Pandl 与分析师 Will Ogden Moore 在报告中写道：“我们认为，随着时间推移，全球约 300 兆美元的证券市场，以及房地产等其他资产类别，最终都将逐步迁移至链上。”

“300 兆美元”并非精确的可代币化总量测算，而是一个基于全球金融市场总规模的方向性估值框架。据灰度在报告引用的数据来源 SIFMA、Savills、世界黄金协会等机构统计，全球主要可代币化资产类别的大致分布如下：

住宅房地产：约 280 兆美元

固定收益证券：约 140 兆美元

全球股票市场：约 120 兆美元

上市衍生品：约 20 兆美元

商业房地产：约 35 兆美元

农地：约 10 兆美元

投资黄金：约 3 兆美元

（注：上述数据为灰度报告引用的 SIFMA、Savills、世界黄金协会等来源的估算值，统计截至 2022 年至 2025 年不等，具体口径以灰度报告为准。）

其中，Savills 于 2025 年初发布的全球不动产研究显示，仅全球房地产总价值已达 393.3 兆美元，确立了不动产作为全球最大财富储存资产的地位。这一阶梯图揭示了一个核心逻辑：代币化的天花板远不止于证券。房地产——这一全球规模最大的资产类别——一旦找到合规与技术的可行路径，将为 RWA 赛道打开数十倍于当前的市场空间。

灰度报告核心框架：六大协议与多链分工格局

灰度在报告中点名了六大最有望从代币化趋势中受益的区块链协议：以太坊、Solana、Canton、Avalanche、BNB Chain 和 Chainlink。

数据层面，各协议在 RWA 生态中的当前定位如下：

Canton 目前占据链上 RWA 总价值的 93.8%，托管超过 390 亿美元代币化资产，是整个赛道中资金体量最大的生态网络。其默认隐私保护的设计机制，高度贴合传统金融机构的合规与保密需求，使之为机构所青睐。

以太坊占据分布式 RWA 市场份额的 54% 以上，托管约 160 亿美元代币化资产，同时拥有约 500 亿美元的 DeFi 总锁仓量（TVL）。灰度认为，以太坊在市值、开发者活跃度、应用数量等维度持续领跑，具备最强的生态系统网络效应。

Solana 链上代币化资产价值超过 20 亿美元，交易吞吐能力超过每秒 1,000 笔，低成本特性使其在面向零售场景（如链上股票交易）中具备差异化竞争力。

Chainlink 被灰度定位为代币化主题中的“关键基础设施层”，负责价格数据、储备验证、互操作等中间件服务，类似“卖铲人”的逻辑。

灰度的多链分工框架隐含着一条时间线逻辑：短期看 Canton 凭借机构兼容性领跑，长期看以太坊和 Solana 以公共链的网络效应和零售分发能力承接更大的市场空间。

如果代币化资产规模从 300 亿美元扩张至 3,000 亿美元以上，支撑这一增长的底层公链及其生态代币，将在估值层面获得显著的“叙事溢价”与资金配置增量。但这一过程不会是线性的——机构侧（Canton 等隐私网络）与公共链（以太坊、Solana）之间的资金分配节奏，可能在中期出现反复。

300 兆美元的数据边界在哪里

灰度提出的 300 兆美元估值框架，在行业叙事层面极具冲击力，但也需要厘清几个关键边界：

首先，300 兆美元是“可代币化资产的总量”，而非“确定将上链的规模”。 全球证券市场的 300 兆美元包含了各类股票、债券、衍生品，其中大量资产因监管约束、流动性要求、技术兼容性等障碍，在可预见的未来难以实现完全链上化。灰度在报告中也未给出具体的时间表或确定性转化率，仅以“我们认为……将逐步迁移”的表述强调了方向性判断。

其次，当前链上 RWA 的资产结构呈现高度集中化特征。 债券类资产占链上 RWA 总规模的约 60.2%，贵金属约占 21.6%，私募信贷约占 9.9%，三者合计超过 92%。这意味着目前的代币化实践仍高度依赖有明确收益、清晰估值和流动性的传统金融产品，尚未大规模覆盖房地产、股权等更具复杂性的资产类别。

第三，0.01% 的渗透率既是空间也是不确定性的来源。 这一数字说明赛道仍处于极早期，但也意味着增量何时释放、以何种节奏释放，取决于监管框架、机构采纳速度和技术基础设施的协同演进。灰度的乐观预期建立在“基础设施不断完善、监管趋于明朗”的前提之上。

Circle 的投资价值分析：USDC 如何成为 RWA 受益标的

与灰度报告所描绘的代币化宏观趋势相呼应，Circle 是目前加密行业中与 RWA 主题关联最为紧密的上市公司之一。其核心业务 USDC 的发行和流通，本质上就是在链上创建一种由现实世界资产（美国国债与现金等价物）完全支撑的代币化产品。

Circle 的收入结构

Circle 于 2025 年 6 月 5 日在纽约证券交易所上市，股票代码 CRCL，发行价 31 美元，首日收盘涨至 83.23 美元，涨幅约 168%，市值一度达到 180 至 210 亿美元。

根据 2026 年 5 月 11 日发布的第一季度财报数据（本文基于 Gate 行情时间 2026 年 5 月 18 日）：

营收与储备收入：6.94 亿美元，同比增长 20%（环比 Q4 2025 的 7.70 亿美元有所下降）

储备金收入：6.53 亿美元，同比增长 17%，为收入核心来源

其他收入（订阅、服务与交易）：4,200 万美元，同比增长约 100%

经调整 EBITDA：1.51 亿美元，同比增长 24%

GAAP 净利润：5,500 万美元，同比下降 15%

USDC 流通量：770 亿美元，同比增长 28%

USDC 链上交易量：21.5 兆美元，同比增长 263%

USDC 平台持有量：137 亿美元，同比增长 3.5 倍，占流通总量 18%

（以上数据均来源于 Circle 官方发布的 2026 年第一季度财务报告）

Circle 收入结构的内在逻辑

Circle 的收入高度依赖 USDC 储备资产的利息收益。USDC 的储备由现金和短期美国国债构成，因此美联储利率水平直接决定其收入基数。Q1 储备收益率为 3.5%，同比下降 66 个基点，反映了担保隔夜融资利率的下行。

在高利率环境下，Circle 的“印钞机模式”盈利能力显著。USDC 流通量增长 28% 叠加国债收益率维持高位，构成了 Q1 营收同比增长 20% 的核心驱动。但净利润同比下降 15% 反映出两方面压力：一是股权激励等上市后一次性成本的大幅上升（运营费用同比增长 76% 至 2.42 亿美元）；二是分销成本的持续高位。

值得注意的是，Q1 财报中“其他收入”同比翻倍增长至 4,200 万美元，标志着 Circle 从单纯依赖储备利息向多元化营收结构的初步转型。

Circle 在 RWA 浪潮中的战略位置

Circle 与 RWA 代币化趋势的连接体现在三个层面。

第一，USDC 本身就是规模最大的代币化 RWA 资产之一。以 770 亿美元的流通量计算，USDC 背后的美国国债储备本身就是上链的“现实世界资产”。

第二，Circle 通过跨链传输协议（CCTP）正在扩展至 RWA 发行基础设施领域。Q1 期间 CCTP 交易量接近 500 亿美元，Circle CEO Jeremy Allaire 已表示将向其他资产发行方开放 CCTP 的使用权限。

第三，Circle 在 Canton 网络中扮演核心角色。2026 年 3 月底 Circle 宣布成为 Canton 网络的超级验证节点，使其直接嵌入当前规模最大的机构 RWA 生态。Canton 已吸引高盛、纳斯达克、摩根大通、Visa 等传统金融巨擘将真实业务搬上链，Circle 作为这个网络中的稳定币基础设施提供方，具备明确的“管道商”价值定位。

CRCL 二级市场表现

截至 2026 年 5 月 12 日，CRCL 股价为 123.65 美元，市值约 235 亿美元。据分析师一致预期，2026 年 CRCL 每股收益（EPS）预估中位数约为 0.80 美元，目标价中位数约为 135 美元。CRCL 的 52 周高点是 298.99 美元，当前股价较这一高点已回落约 58.6%。

行业影响分析

灰度报告与 Circle 营收数据的交叉验证，指向几个对加密行业具有结构性影响的方向。

代币化赛道从“叙事”走向“收入验证”。 灰度报告提供的 300 兆美元估值天花板与 Circle 季度 6.94 亿美元的真实营收，共同构成了 RWA 主题的叙事锚点：一端是遥远的市场空间预期，另一端是可验证的商业落地能力。这种“长线估值逻辑 + 短线收入支撑”的结构，有助于 RWA 主题获得来自加密原生资金和传统机构资金的双向配置。

公链竞争格局因 RWA 扩容而发生结构性变化。 代币化浪潮为公链提供了超越纯 DeFi 和 NFT 应用的第二增长曲线。以太坊、Solana、Canton 等协议将围绕“谁能承载更多机构资产”展开差异化竞争。在这场竞争中，合规能力、隐私技术和传统金融对接能力，正在成为与 TPS 和 Gas 费同等重要的竞争力维度。

稳定币发行方与 RWA 发行方的界限趋于模糊。 Circle 将 CCTP 开放给其他资产发行方、贝莱德推出 BUIDL 基金、Ondo Finance 等协议持续扩大代币化国债发行规模——这一系列动向表明，稳定币生态和 RWA 生态正在形成正向循环：更多 RWA 上链创造更多链上交易需求，更多链上交易需求驱动 USDC 流通量增长，USDC 流通量增长又反哺 Circle 的储备金收入。

结语

灰度关于“300 兆美元宏观趋势”的判断，本质上是一个关于全球资本市场基础设施迁移的长期命题。它不是对短期价格方向的押注，而是对金融底层逻辑演进方向的战略性观察。

在 0.01% 的渗透率与 100% 的可能性之间，代币化赛道留给市场的是一个需要以十年为单位来丈量的叙事空间。Circle 作为连接现实资产与链上生态的关键枢纽，无论代币化故事以何种节奏展开，其价值定位都值得持续关注。