Circle USYC vs BlackRock BUIDL：一场链上固收基础设施的资金竞赛

2026 年 5 月 13 日，代币化美国国债的总锁定价值攀升至 1,535 亿美元的历史新高。据 rwa.xyz 数据，这一数字较 2025 年初的约 39 亿美元增长了超过 280%。对于曾经被主流金融圈视为“技术实验”的链上固收赛道而言，这个量级已不再是可以被忽视的边缘规模。

值得关注的不仅是绝对数字。整体 RWA 市值已于 2026 年 5 月突破 309 亿美元，年内增长 44%，同比增幅超过 200%（数据来源：ainvest）。代币化国债约占整体规模的一半，余下份额由私人信贷、大宗商品代币化资产和股票代币化产品共同构成——其中代币化私人信贷活跃贷款规模在 2026 年第一季度已增长至约 189 亿美元，同比增长 180%。所有迹象指向同一个事实：机构资本对链上收益型资产的配置，正在经历结构性加速而非周期性脉冲。

这场加速的宏观背景同样值得审视。2026 年年初，市场的主流叙事仍是美联储将在上半年开启降息周期。但进入 4 月后，美国消费者价格指数同比上涨 3.8%（美国劳工局官方数据），显著提高了利率维持高位的概率，并降低了近期降息的可能性。波士顿联储主席苏珊·柯林斯于 5 月初明确表态，通胀仍高于 2% 目标，利率将在较长时间内保持高位。在这种背景下，提供稳定名义收益的链上国债产品，成为机构资金在加密生态内部进行防御性配置的自然选择。

USYC 赶超 BUIDL：资金流的“横切面”

在这个 1,535 亿美元的市场中，资产集中度远超大多数外部观察者的想象。头部 10 只产品合计超过 139 亿美元，前五大产品占据总规模的约 68%。市场正在形成清晰的发行人层级结构，而当前最核心的叙事变量，发生在最顶端的两个产品之间。

Circle USYC 目前以约 29 亿美元的资产规模位居第一，于 2026 年 3 月中旬超越了 BlackRock 旗下的 BUIDL。BUIDL 以约 25.8 亿美元位居第二，富达、富兰克林邓普顿和 Ondo 的相关产品紧随其后，共同构成前五名。USYC 覆盖 BNB Chain、以太坊和 Solana 三条区块链网络，BUIDL 则部署在 8 个区块链网络上。

从发行规模来看，两者差距并不悬殊——不到 4 亿美元的差额在 1,535 亿美元的市场总量中仅占约 0.25%。但这不到 4 亿美元的差额背后，折射出两套截然不同的增长逻辑。

USYC 的增长引擎高度集中于 BNB Chain 生态。据 Arkham Intelligence 数据显示，约 94% 的 USYC 供应量部署在 BNB Chain 上。这一高度集中的分布，源于 Circle 收购 USYC 发行方 Hashnote 后推动的一项关键合作——USYC 被引入 BNB Chain 生态作为机构衍生品交易的链外抵押品。换句话说，USYC 的增长并非来自散户的零星认购，而是机构在衍生品交易中对高质量抵押品的刚性需求拉动。

BUIDL 的增长路径则展现出不同的结构特征。BUIDL 是 Ethena 旗下 USDtb 和 Jupiter 旗下 JupUSD 等链上稳定币的核心储备资产，为相关产品提供超过 90% 的储备份额。与 USYC 的“抵押品驱动”路径不同，BUIDL 更多扮演“稳定币底层”的基础设施角色——它不是被用作交易的抵押品，而是成为其他链上美元产品的价值支撑层。

从资金流的微观层面来看，这场赶超折射出一个链上金融市场的关键变化：代币化国债的增长不再仅由传统基金发售驱动，而是正在被加密原生场景——衍生品交易、稳定币铸造、抵押品管理——从需求端反向拉动。USYC 抓住了前者，BUIDL 深度嵌入了后者。

USYC 的规模领先是否能持续，仍需观察三个变量：一是 BNB Chain 生态衍生品交易活跃度的变化趋势；二是 BUIDL 的稳定币储备需求是否因监管调整而加速增长；三是 USYC 仅为非美国投资者开放的合规限制是否会削弱其流动性增长潜力。领先是暂时的，路径是可变的，但两套增长范式的分野是结构性的。

收益率“交叉点”：当 DeFi 收益低于国债

如果说上述是资金流分布的结构分析，那么将视野拉至整个加密收益市场，一个更具冲击力的数据对比正在浮现。

据 Tiger Research 2026 年 4 月报告，Aave V3 的 USDC 存款利率约为 2.7%，已低于美国联邦基金利率（3.5%–3.75%）和 10 年期国债收益率（约 4.3%）。同一时期，代币化国债市场过去一周的平均年化收益率约为 3.4%（数据来源：ainvest），且收益来源来自美国政府的利息支付，而非加密协议的代币增发补贴。

这不是一次普通的收益率排序变化。自 2022 年以来，DeFi 收益率与传统国债收益率之间的利差已持续收窄至趋近于零，部分时段甚至出现收益率倒挂。DeFi 收益高度依赖通胀性代币激励的模式，在高利率环境下正在失去对机构资本和理性投资者的吸引力。

Exodus据行业跟踪数据，2026 年以来 DeFi 协议因安全漏洞已累计损失数亿美元。与之相对，代币化国债由持牌托管机构管理底层资产，合规发行和链上确权框架显著降低了智能合约攻击面。当收益率优势不再、风险溢价却依然存在时，机构投资者在两者之间做出选择几乎不存在犹豫。

Exodus这种竞争关系的本质不是“RWA 消灭 DeFi”，而是高利率环境充当了一个筛选器，帮助市场区分哪些收益来自真实的资产现金流，哪些来自代币补贴的自我循环。前者在高利率时代构成了对后者的结构性压力——这即是所谓的“挤出效应”的核心机制。

不过，需要明确指出的是，“挤出”并不意味着“取代”。DeFi 生态中依然存在代币化国债无法覆盖的场景，如高度复杂的结构化收益策略、链上衍生品组合、以及某些依赖协议治理价值的社区驱动型产品。代币化国债正在挤出的，是那些收益来源模糊、仅靠通胀补贴维持表面的低效 DeFi 策略，而非整个去中心化金融系统的存在价值。

行业的“多向竞速”：从平台上线到监管博弈

2026 年 5 月 13 日前后，多条平行推进的行业动态共同勾勒了代币化固收市场的繁忙图景。

摩根大通申请推出基于以太坊的代币化政府货币市场基金 JLTXX，主要投资于短期美国国债和全额抵押的隔夜回购协议。这一动作的时间点本身就是一个信号——全球最大银行之一的进入，意味着代币化国债产品的供给侧竞争正在从加密原生机构向传统金融机构加速蔓延。

与此同时，BlackRock 于 5 月 8 日向美国证券交易委员会提交了两只新代币化基金的申请文件，目标直指当前不产生收益的稳定币市场。该机构还公开反对美国货币监理署提出的将代币化储备资产上限设定为 20% 的规则草案，认为上限应根据资产质量而非账本形态来设定。这一监管摩擦的走向，将直接影响 BUIDL 及同类产品在银行体系内的扩张空间。

在生态底层，Animoca Brands 与 Nuva Labs 联合推出的以太坊市场平台 NUVA 同日上线，旨在将传统信贷资产的链上映射接入去中心化金融市场。虽然这并非代币化国债的直接增量，但标志着链上固收市场正在从“纯国债”向“多资产类别”扩展——国债之后，抵押贷款、私人信贷、商品代币化正在依次上链。

监管层面同样暗流涌动。美国证券交易委员会三部门于今年 1 月就已发布关于代币化证券的联合声明；纳斯达克于 3 月获批的规则变更允许以代币化形式进行证券交易；《GENIUS 法案》的落地推进则为稳定币和代币化资产的储备监管规则提供了新的制度框架。多线程的监管进展指向一个共同方向：代币化固收正在从“监管灰色地带”走向“合规基础设施”。

Exodus当前阶段的行业竞争已不是单一产品或单一赛道的竞争，而是一个三维并行的格局——产品维度（USYC 与 BUIDL 的规模之争）、渠道维度（交易所接入、稳定币嵌入、平台分销）、规则维度（OCC 上限争议、SEC 分类框架、法案落地时间表）。任何一个维度的突破或受阻，都可能重新改写市场份额的分布。

机构真的在“用”吗？

任何行业热点的叙事都需要经过事实校验。一个核心问题是：机构资本是真的在使用区块链重塑固收市场，还是仅将其作为一种新的发行渠道？

需要严格区分两个不同层面的“使用”。第一个层面是购买行为——即机构将链上国债产品作为收益型现金管理工具进行配置。在这个意义上，机构确实在“使用”这些产品，链上持有的活跃地址数量持续增长是难以反驳的客观事实。但大多数持有者仍是加密原生协议和基金，传统的养老金、大学捐赠基金和保险资金的直接参与比例仍然有限。

第二个层面是基础设施层面的重构——即金融机构是否在以区块链技术替代传统的清算、结算和托管流程。这才是“重塑”一词真正指向的意义。在此维度上，确有实质性进展。美国证券托管结算公司于 2025 年获得 SEC 无异议函，计划推出美国国债的生产级代币化服务，其此前年度处理的交易额已达数万亿美元量级。代币化国债的交易结算时间从 T+1 或 T+2 压缩至接近即时结算，这对于依赖抵押品快速流转的衍生品交易和稳定币铸造场景而言，具有直接的经济价值。

由此得出的审慎判断是：机构确实在使用区块链重塑固收市场的发行层和抵押品管理层，但距离“整个固收市场的基础设施全面迁移至链上”的目标仍有显著距离。当前的应用形态更接近于“链上封装的传统产品”，而非“链原生的固收生态”。

结语

1,535 亿美元不是终点，而是一个基准刻度。它意味着代币化国债已经从一个需要被“论证可行性”的叙事，变成了一个可以被“测量规模增速”的资产类别。Circle USYC 赶超 BlackRock BUIDL 的资金流细节，只是这个市场中微观竞争的一个横切面；高通胀环境对 DeFi 收益率的“挤出效应”，是这个市场的宏观传导机制。

但上述判断都建立在一个共同的假设之上：代币化国债的收益来自美国政府的信用背书和利息支付，而非任何加密协议的代币补贴。这个假设本身定义了 RWA 叙事与过往所有加密叙事之间最根本的区别——当真实世界资产的现金流被搬上区块链，衡量资产价值的标准终于回归到了现金流本身。