比特币挖矿目前正在发生一些非常重大的事情，而这并不是大多数人以为的那种情况。真正的故事并不在于算力（hashrate）或难度（difficulty）的调整，而在于资产负债表上正在出现的东西。

我一直在关注最新的行业数据，说实话，对传统挖矿而言，这些数字非常残酷。到2025年第四季度，公开上市矿业公司生产1枚BTC的加权平均现金成本大约触及80,000美元。与此同时，比特币交易价格大约在68,000到70,000美元之间，这意味着矿工每生产出一枚币就要亏损约19,000美元。这显然不可持续，而行业内的所有人都心知肚明。当前价格徘徊在81K附近，结论并没有从根本上改变——从整体来看，利润率依然被挤压。

那么，究竟发生了什么？这些公司不仅仅是在接受亏损。它们正在做更激进的事。整个公开矿业领域中，已宣布超过700亿美元的AI和高性能计算（HPC）合同。仅Core Scientific就已经锁定了与CoreWeave的102亿美元交易。TeraWulf的已签约HPC收入为128亿美元。Hut 8则为AI基础设施拿下了价值70亿美元、为期15年的租赁合同。这并非渐进式调整——而是一种彻底的转向。

这种转变推进得也非常快。到2026年底，上市矿业公司的收入中，可能有多达70%来自AI，而目前大约只有30%。Core Scientific的AI收入已经达到39%。TeraWulf为27%。这些公司实际上正在变身为数据中心运营商，同时顺带挖比特币。经济账非常清晰：AI基础设施带来的是在结构上更高、且更稳定的回报，利润率可达85%以上，并且具备多年的可见性；相比之下，挖矿在当前难度水平下利润率薄得几乎“见底”。

但接下来才是关键——也是让人担忧的部分。这种转型的资金主要来自两条路径。第一，大规模举债。IREN持有37亿美元的可转换票据（convertible notes）。TeraWulf的总债务为57亿美元。Cipher Digital在11月发行了17亿美元的高级担保票据（senior secured notes），仅第四季度，他们的季度利息支出就从320万美元跃升至33.4百万美元。这些都是“基础设施规模”的押注，而不是“挖矿规模”的债务负担。

第二，比特币出售。公开上市矿业公司合计已经从峰值水平削减了超过15,000 BTC的BTC金库（treasuries）。Core Scientific在1月份卖出约1,900 BTC，并计划在2026年第一季度大幅清算其剩余持仓。Bitdeer在2月份将其金库降至零。Riot Platforms在12月份出售了1,818 BTC。即便是最大的上市持有者Marathon（持有53,822 BTC），也悄悄扩大了其政策授权：允许从其整张资产负债表储备中出售比特币。

现在，这里有一种没人真正公开讨论的矛盾：这些同样的矿工，就是在保障比特币网络。等到挖矿变得不划算、而AI变得更有利可图时，把资本从挖矿重新分配出去，本来就是理性的选择。但如果足够多的矿工同时这样做，网络的安全预算就会随之收缩。

算力数据已经呈现出这种变化。网络在2025年10月初达到约1,160 exahashes per second的峰值，之后一路下滑到大约920 EH/s；并且出现了连续三次负向难度调整——这是自2022年7月以来首次出现连续负向难度调整。这意味着网络安全预算正在“实时”收缩。

市场已经开始为这种分化定价。签有HPC合同的矿工，交易倍数达到12.3倍的未来12个月（next-twelve-month）销售额。纯挖矿公司（pure-play miners）的交易倍数为5.9倍。投资者为AI敞口支付的溢价超过一倍，这反过来进一步强化了继续转向的动机。

从地域来看，情况也在变化。美国、中国和俄罗斯目前合计控制了全球约68%的算力，而仅在2025年第四季度，美国就增加了约2个百分点。但新兴市场也开始进入视野——巴拉圭和埃塞俄比亚已通过由HIVE和Bitdeer运营的大规模BTC挖矿站点，跻身全球前10大挖矿国家。

展望未来，行业预测到2026年年底算力将达到1.8 zetahashes。但这完全取决于比特币是否能在年末回升到约100,000美元。如果价格持续低于80,000美元，算力价格还会继续下跌，更多矿工将退出。若价格持续跌破70,000美元，可能会触发更大规模的“投降式”抛售（capitulation）。

下一代硬件理论上可能成为“救命稻草”。Bitmain的S23 series以及Bitdeer的自有SEALMINER A3都能在每太哈（per terahash）下消耗低于10焦耳的能耗，并且预计在2026年上半年实现规模化供货。这些设备若投入使用，预计能将每枚比特币的电力成本大约减半。但要部署它们仍需要资本，而许多矿工正把资金转向AI。

根本性的转变很清楚：比特币挖矿行业在这一轮周期开始时，是一群为了守住网络并积累比特币而聚合起来的公司。它正在以另一种方式退出：变成一群建设AI数据中心，并通过出售比特币来为这些中心融资的公司。是否只是暂时，还是会成为长期趋势，取决于一个变量——比特币的价格。若价格到达100,000美元，挖矿利润率将回升，AI转型的速度也会放缓；而若价格在70,000美元或以下，转型就会加速过去十年来所存在的挖矿行业，最终将彻底消失在某种全新的形态之中。