在本期《晨间过滤》播客中，联合主持人戴夫·塞克拉（Dave Sekera）和苏珊·朱布林斯基（Susan Dziubinski）讨论了市场对伊朗持续战争的最新反应，并解释了油期货在告诉投资者什么。他们分析了全球固定收益市场的现状，以及私募信贷市场是否还会出现更糟的情况。收听本期，了解晨星对美光财报后合理价值的提升幅度，以及推动英伟达估值上调的原因。
说到合理价值变动，主持人回答了观众关于甲骨文（ORCL）合理价值最近为何波动如此剧烈的问题。他们还总结了一些具有品牌影响力的公司股票，值得关注。
**苏珊·朱布林斯基：**大家好，欢迎收听《晨间过滤》播客。我是晨星的苏珊·朱布林斯基。每周一市场开盘前，我都会与晨星美国市场策略总监戴夫·塞克拉（Dave Sekera）坐下来，讨论投资者本周应关注的重点、新的晨星研究以及一些股票建议。提醒一下观众，上周我们还发布了《晨间过滤》的特别集，戴夫与晨星的网络安全股票分析师探讨了行业现状、人工智能的未来以及哪些网络安全股最具吸引力。务必在你常用的播客平台上收听。
好吧，早上好，戴夫。昨晚，特朗普总统在Truth Social上发帖称，美伊双方进行了富有成效的会谈，因此美国将推迟对伊朗发电厂和能源基础设施的打击计划，这导致期货市场昨夜出现波动。先从这个说起。
**戴夫·塞克拉：**早上好，苏珊。说实话，今早市场完全乱成一锅粥。我觉得他们还没完全搞清楚他最新的发言意味着什么。今早我醒来，还没下楼，看到标普500期货实际上下跌了大约0.8%。消息一出来，标普500期货猛然上涨，涨幅超过2.25%，差不多2.5%，我记得。现在又回吐了不少。标普500期货目前上涨1.25%。等市场正式开盘后，看看会怎样。再看其他市场，十年期国债。起初收益率下降，债券价格上涨，降到4.31%。目前为4.38%，比起消息发布前只好升高了几个基点。
商品市场方面，西德克萨斯中质原油（WTI）几乎下跌8%至10%。目前下跌5.8%，布伦特原油也在下跌。黄金方面，我们之前谈得不多，希望你上周听了我的建议，可能在油和黄金上都获利了结。黄金每盎司下跌200美元，跌幅超过4%，但实际上在消息公布前，黄金的跌幅还要更大一些。所以我认为今天市场会出现巨大波动，盘前盘后都可能持续波动。不过，除了市场目前的表现外，我觉得这更强调了作为投资者，保持长远心态的重要性。
我完全同意。我认为你需要根据估值进行再配置，做出调整。但大多数投资者不应试图把握市场时机，试图在某一时点全仓买入或卖出。如果你在上周五收盘前大量抛售股票，试图规避风险，现在就会错过今天早上的反弹。但另一方面，如果你没有抓住能源板块的涨势，可能会错失一些收益。所以，当你持有像油气行业这样的对冲仓位，且其价格上涨时，就应考虑获利了结。
我认为这再次强调了，作为投资者，必须有长远的视角，关注市场的估值，合理分批买入（即“定投”），同时在市场上涨时锁定部分利润。
**朱布林斯基：**戴夫，能不能更广泛地谈谈自战争开始以来，市场的反应如何？
**塞克拉：**正如预期的那样，市场表现总体不佳。油价在过去几周上涨，当然会推高通胀。某种程度上，油价持续高企会持续推升利率，因为市场在预期更高的通胀。同时，这也会在一定程度上抑制消费者支出，因为油价上涨导致的通胀会传导到其他商品和服务中。这会减缓经济增长。整体来看，也让市场变得更加不确定。许多投资者会希望在入市前留出更大的安全边际。所以，过去一个月，这一切都开始逐渐显现。
具体到市场的不同部分，截止到上周五，晨星美国市场指数（我们最广泛的股市指标）下跌了约5.5%。今年以来，下跌了4.6%。表现最差的行业是对经济最敏感的板块，比如，消费周期股截至上周五下跌10.5%，金融股下跌10.4%，科技板块下跌8.25%。表现最差的科技股中，微软（MSFT）今年以来跌了约21%，苹果（AAPL）跌9%，英伟达（NVDA）跌7%，亚马逊（AMZN）跌11%。表现最好的行业是能源，涨了33%；工业上涨近6%；消费防御类上涨5.6%。
今年表现最强的股票包括能源板块的埃克森美孚（XOM）和雪佛龙（CVX），涨了约34%；科技方面，主要是那些与商品相关的硬件公司，比如美光（MU）涨了48%，应用材料（AMAT）涨了39%。此外，像强生（JNJ）涨了14%，卡特彼勒（CAT）涨了19%，威瑞森（VZ）涨了25%。按类别划分，成长股截至上周五下跌约6%，价值股上涨了0.8%。按市值来看，大盘股跌幅最大，约6%；中盘股基本持平，仅下跌0.3%；小盘股从去年末的涨幅中回落，跌了2.2%。
**朱布林斯基：**那我们再回到油价的话题，戴夫。你刚才提到油价，现在油期货市场在告诉我们什么？晨星的油价预测有更新吗？
**塞克拉：**说实话，按照目前的走势和期货合约的变化，我还没有特别明确的结论，因为市场变化太快，难以判断市场是在预期冲突会持续更长时间，还是会提前结束。但我觉得，还是要从长远角度来看。我们部门负责人乔什（Aguilar）刚发布了一份报告，关于能源板块的中期预测，维持不变，预计西德克萨斯中质原油（WTI）价格为60美元，布伦特原油为65美元。他指出，伊朗可能会有基础设施破坏，但目前对长期供需的假设没有变化。
晨星对能源板块部分股票的最新分析。
就个股估值而言，未来几年内的变化主要在于市场对油价的预期。第三年到第五年的估值会根据市场情况调整油价和股票价格，达到长期目标。
**朱布林斯基：**好吧，我们转到上周的联储会议。按预期，联储保持利率不变。戴夫，你对鲍威尔主席的讲话有什么重要的看法吗？
**塞克拉：**其实没有太多特别的。正如我预料的，他讲话挺多，但没有特别新意。就我个人看，目前联储似乎陷入了两难。不能轻易降息，否则会推高通胀，尤其是油价带来的压力；但也不能加息太快，否则会让已经在软化的经济变得更糟。我看了会议的笔记，唯一的重点是，他特别提到，联储需要看到商品价格的通缩，才能说明基础通胀回到2%。
债市和联储官员都暗示，今年只有一次降息的可能。
在没有看到通胀明显回落之前，我认为不会有降息。关于油价带动的通胀，他特别强调，联储不会认为地缘政治引发的通胀是短暂的。我的理解是，与2021、2022年不同，联储不会等太久就会加息来应对通胀。未来，联储官员的讲话可能会更具指向性。
目前他们大多处于静默期，接下来一周会听到更多他们的发言。
**朱布林斯基：**我们在《晨间过滤》中一直在讨论战争、油价和股市反应，但债券市场也有一些动态值得关注。今天美国债券市场的情况如何？
**塞克拉：**总体来看，今年到目前为止，美国债券市场表现不佳。晨星美国核心债券指数（US Core Bond Index）下跌了0.5%。主要原因是利率上升，整个收益曲线都在走高。短期利率方面，2年期国债今年涨了40个基点，截至上周五。今天还会怎样，拭目以待。这个也说明，债市不再预期降息，反而更可能在未来升息。美国国债收益率已升至4.39%，比前几天高了20个基点。
企业信用利差也在扩大。晨星投资级和高收益债券指数分别下跌了1%和0.8%。今年以来，投资级利差扩大了9个基点，高收益利差扩大了45个基点。今天可能会有反弹，但我认为两者仍有进一步扩大的空间。未来，利率还可以继续上升，尚未到影响股市估值的程度。如果10年期国债收益率升到5%，我会更担心，但目前还没有到那一步。
企业债市场方面，新发债市场仍在开放，但可能不太适合投机性较强的项目。那些交易可能会推迟。虽然利差在扩大，但还不足以对整体经济造成明显影响。上周五，高收益利差为320个基点，如果升到500，我会更担心，但目前还没有到那个水平。
**朱布林斯基：**私募信贷依然是热点话题。摩根大通（JPM）最近披露了部分私募信贷基金的贷款情况，贝莱德（BlackRock）限制了其HPS企业贷款基金的赎回，晨星也调低了对一些另类资产管理公司的合理价值估算，包括Blue Owl、Ares Management和KKR，原因是私募信贷市场的担忧。戴夫，私募信贷的基本面还在恶化吗？接下来会怎样？
**塞克拉：**从我掌握的信息来看，私募信贷发行人的基本面确实在持续恶化。实际上，DBRS晨星上周发布了新报告，特别强调了他们观察到的困境债务交换增加，但也指出，基本面仍在恶化中。大部分违约发生在2019到2021年的交易中，但不幸的是，2022年的违约也开始出现。不得不佩服DBRS晨星，他们是最早公开指出私募信贷市场疲软的机构之一。大概一年前春季就开始发声了。对关注私募信贷的投资者来说，可以登录dbrs.morningstar.com注册免费账号，点击私募信贷标签，浏览评论。
未来，机构投资者越来越多地试图退出私募信贷，导致赎回请求增加。这会迫使持有私募信贷的机构以较低估值出售资产，从而扩大隐含利差。随着利差扩大，整个高收益市场的利差也会变宽。这会影响到企业融资，尤其是中小企业的并购融资。私募股权基金在融资新交易方面会遇到更大困难。总的来说，资金紧缩会对经济产生一定影响，尤其是中小企业，可能会出现更多违约，进而影响整体经济。
**朱布林斯基：**戴夫，能不能谈谈国际债券市场的情况？国际固定收益市场的头条新闻是什么？
**塞克拉：**看一下欧洲和政府债券收益率，截至上周五，几乎都达到了2023年以来的最高水平。具体来看，发达国家如法国、德国、西班牙、意大利和英国的收益率都在上升。我认为，收益率上涨的原因之一是这些国家的经济更容易受到中东冲突带来的能源成本上升的影响。美国在某种程度上更具抗风险能力，因为我们是石油和天然气的净出口国。早在今年年初，我们还频繁谈论日本和日本国债，那时利率也在上升。现在，日本的10年期国债收益率仍只有2.64%，虽然比去年年初的高点低一些，但已经接近1997年以来的最高水平。类似地，40年期日本国债收益率也在快速上升，日元汇率目前在159左右，是自去年以来最弱的水平，也是自1980年代中期以来最差的水平。
**朱布林斯基：**哇，你经验丰富，戴夫。开玩笑的。那我们退一步，给出两个主要的结论，戴夫。全球债市告诉我们什么？投资者在固定收益方面应该考虑什么？
**塞克拉：**总体来看，油价上涨会对全球经济产生负面影响，因为油价传导到整个系统。通常，市场担心经济疲软时，会从股票转向债券，推高债券价格，降低利率。但实际上，我们看到的却是利率在上升。这说明，油价的飙升引发了更长远的通胀担忧。发达国家的财政赤字本就较高，限制了财政政策的空间，如果经济真的出现大幅下滑，支持措施可能有限。最后，发达国家的债务/GDP比率都比疫情前高得多，这也引发了信用风险的担忧，尤其是那些债务水平已经很高的国家。
**朱布林斯基：**本周没有太多经济或财报发布，我们直接进入晨星最新研究，首先是上周美光（Micron）的财报。业绩和前景都非常出色，但股价却回落了。戴夫，你觉得市场为什么不买账？晨星怎么看这次业绩？
**塞克拉：**我觉得“出色”可能还是低估了他们的表现。他们的收入和盈利都大幅超出预期，可能是我职业生涯中最大的一次超预期。并且，他们对五月季度的指引几乎是FactSet共识的两倍。主要原因是AI的快速发展和存储半导体的严重短缺。想象一下，如果你在建数据中心，可能花几亿美元甚至几亿美元，必须按时开工，不能因为缺少内存而推迟，否则就会丢掉工作。所以，市场对DRAM价格的预期是同比上涨140%，NAND价格上涨170%，我们预测价格还会持续上涨到2027年。问题是，这个涨势还能持续多久？我们之前多次提到这家公司和其他商品导向的硬件公司，价格在新供应上线后可能会回落。实际上，一旦知道新供应何时上线，价格可能会提前几个月开始回落。
目前，我们的预测是，价格将在2027年底或2028年初达到峰值。那时，市场可能会迎来价格的重大转折。值得注意的是，美光在财报后股价下跌，原因不明。根据我和分析师的交流，可能是他们大幅增加资本支出——今年计划投资250亿美元，几乎是去年138亿美元的两倍，2024年投入80亿美元的三倍。这意味着，随着产能的快速扩张，价格可能会更快回落。市场可能已经在预期这一点。
**朱布林斯基：**晨星将美光的合理价值大幅提升至455美元。这个估值水平是否具有吸引力？
**塞克拉：**目前还不算。评级为3星。我不确定何时会出现调整，但一旦调整，可能会迅速向下跳空。
**朱布林斯基：**上周英伟达（Nvidia）举行了年度GTC大会，会议上的一些消息让晨星将其合理价值从240美元上调至260美元。是什么推动了这个估值提升？
**塞克拉：**主要是CEO在大会上的发言。他表示，预计2025到2027年，Blackwell和Rubin AI产品的累计收入将超过1万亿美元，超过我们的预测。将这些数据纳入模型后，我们相应调高了估值。
**朱布林斯基：**市场对英伟达的情绪在过去几个月发生了巨大变化。你怎么看？这只股票现在是买入的好时机吗？
**塞克拉：**目前股价比合理价值低35%，属于4星区间。看走势图，似乎已接近自2025年7月以来的底部。考虑到今年和明年预期的盈利增长，市场已经基本反映了这些预期。现在，市场更需要看到更长远的增长前景，特别是AI的具体应用，才能支撑超过7000亿美元的资本支出。我们还需要看到AI如何带来效率提升，帮助客户提高利润率。只有在这些方面有明确迹象，股价才可能突破。
我认为，必须看到具体的应用场景，客户愿意为新技术买单，同时也要看到AI如何提升客户的运营效率，从而推动利润率提升。只有这样，股价才有望突破。
**朱布林斯基：**本周的问题来了。来自卡洛斯（Carlos）的问题：“你能解释一下，为什么晨星对甲骨文（ORCL）的合理价值在四到五个月内，从200美元涨到300多美元，又回落到220美元？这波动是不是太大了？”
**塞克拉：**这是个好问题，我完全理解这个疑问的来源。说实话，如果我用晨星的产品，可能也会问同样的问题。其实，过去九个月里，我们的合理价值波动比我在晨星工作16年来的任何时候都大。大幅波动主要源于人工智能的发展，特别是对AI长期增长动力的理解和模型调整。股票的内在价值是未来所有自由现金流的现值。任何假设的变化都会影响估值。
成长股的波动更大，因为它们的估值高度依赖未来增长预期。即使是小的变化，也会带来估值的巨大差异。我们都知道，AI会带来巨大影响，但具体影响是什么、何时实现，目前还不清楚。对甲骨文来说，去年九月，公司宣布了未来的战略转型，重点是成为AI云基础设施的超级供应商，计划建设大量数据中心。那时，预测到2030年，云业务收入可达1440亿美元，而去年仅10亿美元，今年预计增长77%到18亿美元。如此高速增长，意味着六年内会出现巨大飞跃。
将这些增长预期纳入模型后，分析师将合理价值从205美元提升到330美元，主要基于其传统业务。之后，我们又多次调整模型，逐步降低估值。我们用的三阶段贴现现金流模型，第一阶段是明确的年度预测，第二阶段是逐步过渡到稳定状态，第三阶段是永续价值。最近，我们将公司经济护城河评级从“宽”调到“窄”，这是对AI影响的重新评估，意味着未来公司可能无法持续获得超额回报。
了解评级变化、赢家和输家，以及我们的顶级推荐。
晨星分析师对132家公司护城河的深入分析。
以及，为什么一些软件股还没有完全退出舞台。
我还想补充，除了合理价值外，还应关注我们的不确定性评级。我们给的评级是“非常高”，这是为了帮助投资者理解未来可能出现的巨大波动范围。这也是我们要求在合理价值之外留有更大安全边际的原因，以避免股票进入4星或5星区间。相反，这些股票在估值高于合理价值时，通常会有更大的上升空间，直到它们变成2星或1星。
**朱布林斯基：**好的，卡洛斯，感谢你的提问。我们的听众如果有问题，可以发邮件到 themorningfilter@morningstar.com。
好了，现在是本周的股票推荐时间。戴夫带来了四只他看好的、拥有强大品牌的股票，而且它们都带有春天的主题。第一只股票是斯科特奇迹（Scotts Miracle-Gro，SMG）。去年某个时候推荐过，我记不清具体时间了，戴夫，帮我们回忆一下亮点。
**塞克拉：**春天快到了，我知道气温会升高20到30度，我自己也很期待。说到春天，就想到春天带来的各种事物。这只股票目前折价约22%，属于4星区间，股息收益率4.2%。我喜欢它还因为它是小盘股，市值只有36亿美元。市场一旦复苏，我认为小盘股仍是最被低估的部分，未来有望获得良好的上涨动力。虽然它有“高不确定性”，但公司拥有无形资产，护城河较窄。
**朱布林斯基：**斯科特奇迹去年在战争爆发前表现不错，涨了不少。请帮我们分析一下近期股价下跌的原因，以及你为什么现在还看好这只股票。
**塞克拉：**我们第一次推荐是在2025年6月，之后涨了18%，到2月底前还不错。但伊朗冲突开始后，股价跌了10%。主要担忧是原料成本上涨会压缩利润空间，能否将成本转嫁给客户？以及油价未来的走向。油价如果持续高企，会推高肥料成本（用天然气和油制造），占公司销售的20%到25%。但公司还有草籽、植物营养、盆栽土、覆盖物、无土栽培设备和害虫控制等其他产品，受油价波动影响较小。
未来，模型显示，收入的复合年增长率预计只有1.8%，利润率会逐步改善。疫情期间，家庭园艺热潮带动公司业绩，但疫情缓解后，业务受到影响。2023和2024年销量下降，导致固定成本杠杆负面放大。预计到2026年，运营利润率会逐步提升到14.4%，到2030年达到公司预期的15%。
目前股价是市盈率的15倍以下，未来五年盈利年增长预计12%。股息收益率约4.7%，相对合理。
阅读全文请看斯科特奇迹公司报告。
**朱布林斯基：**你本周的第二只股票是你几个月来多次推荐的，克洛洛克斯（Clorox，CLX）。请回顾一些关键指标。
**塞克拉：**克洛洛克斯拥有“护城河宽”的评级，主要源于成本优势和无形资产。当前股价比合理价值低35%，属于5星区间，股息收益率4.7%。
**朱布林斯基：**克洛洛克斯在2025年11月的低点后表现不错，但最近有所回调。你认为原因何在？你为什么还看好它？
**塞克拉：**我希望，随着像我一样的人开始考虑春季大扫除，股价会受到提振。短期内，更多人关注清洁用品，因为在我看来，没有哪个品牌比克洛洛克斯更代表清洁。遗憾的是，我可能买早了，但这也是分批建仓、逐步买入的好例子。根据我们的分析师艾琳（Lash）上季度的评论，她认为公司业务已逐步稳定，最坏的时期可能已经过去。上季度销量仅下降1%，更重要的是，公司没有失去市场份额，品牌价值得以保持。这对长期持有者非常重要。
此外，克洛洛克斯在2025年7月开始内部转型，采用新ERP系统，去年宣布完成过渡。转型期间，2025年销售被提前，导致今年销售低迷。2027财年（下半年开始）预计销售会回升，增长13%，利润增长17%。未来五年，收入年复合增长率预计为6%。目前股价市盈率不到15倍，股息率4.7%，相对合理。
阅读全文请看公司报告。
**朱布林斯基：**你本周的下一只新股是Deckers（DECK），我们之前没提过。请介绍一下它的基本情况和品牌。
**塞克拉：**目前评级为3星，但其实就在3星和4星之间。股价比合理价值低22%。公司护城河较窄，主要基于无形资产。其核心品牌是UGG和Hoka，分别占销售的51%和45%。
**朱布林斯基：**正如你所说，Decker的估值大致合理。你为什么还看好它？晨星对这只新股的看法是什么？
**塞克拉：**随着天气变暖，越来越多的人会穿跑鞋出门跑步。我自己试过Hoka，但不太适合我脚型。虽然我不用，但Hoka在过去几年在美国和欧洲的跑鞋市场份额增长迅速，成为增长最快的品牌之一。我们预测未来五年，收入的复合年增长率为9%。其中，UGG的增长预计为5%，Hoka为13%。今年Hoka的增长预计达24%，但到2030年会降到11%。随着市场份额不断扩大，双位数增长变得更难。整体来看，未来五年盈利的复合年增长率预计为10%，股价市盈率也在15倍以下。
**朱布林斯基：**你本周的最后一只股票是新推荐的Lululemon（LULU）。请介绍亮点。
**塞克拉：**目前股价比合理价值低45%，安全边际很大，风险调整后也属于5星区间。公司评级为“高不确定性”，但拥有无形资产，护城河较窄。
**朱布林斯基：**这只股票让我有点意外，因为我一直觉得Lululemon估值偏高，没想到跌了这么多，可能比高点跌了60%以上。你能说说最近Lululemon发生了什么，为什么现在看起来有吸引力？
**塞克拉：**这就像过山车，股价像钟摆一样波动。去年底，Lululemon曾被评为1星，之后涨了67%，今年年初又跌了20%。从走势图看，似乎已接近底部。即使不看走势图，去年最后一季度公司指引虽低于预期，但股价反应不算太差，可能意味着卖压已基本释放。其实，指引还算合理。公司预计今年营收增长2-4%，北美市场持平，但这也在预料之中。过去几年，运动休闲服市场竞争激烈，但公司国际业务增长强劲。运营利润率预计由2025年的10.5%逐步提升到2026年的14.4%，到2030年达到预期的15%。
目前股价市盈率不到15倍，未来五年盈利增长预期为12%。股息收益率4.7%，相当不错。
**塞克拉：**目前评级为3星，但其实就在3到4星之间。股价比合理价值低22%。公司护城河较窄，主要基于无形资产。其核心品牌是UGG和Hoka，分别占销售的51%和45%。
**塞克拉：**随着天气变暖，跑步的人会越来越多。我自己试过Hoka，但不太适合我脚型。虽然我不用，但Hoka在美国和欧洲的跑鞋市场份额增长迅速，成为增长最快的品牌之一。我们预测未来五年，收入的复合年增长率为9%。其中，UGG的增长预计为5%，Hoka为13%。今年Hoka的增长预计达24%，但到2030年会降到11%。市场份额不断扩大，双位数增长变得更难。整体来看，未来五年盈利的复合年增长率预计为10%，股价市盈率也在15倍以下。
**朱布林斯基：**好了，感谢你的时间，戴夫。在结束前，我们要向大家说明一个更正。在2026年3月9日的《晨间过滤》节目中，标题为“卖出3只股票，买入3只股票”的那期，我们删除了关于私募信贷占管理费比例的评论，因为我们无法在另类资产管理公司之间进行等价比较。希望大家下周一继续收听《晨间过滤》播客，时间是东部时间上午9点，中部时间上午8点。在此期间，请点赞并订阅本节目。祝大家一周愉快。
主持人伊凡娜·汉普顿（Ivanna Hampton）与晨星分析师讨论关于投资组合、ETF、股票等新研究，帮助你更聪明地投资。每周五更新。
主持人克里斯汀·本兹（Christine Benz）与投资、理财和个人财务领域的领军人物对话，内容涵盖资产配置、风险与回报平衡等话题。每周三播出。
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在本期《晨间过滤》播客中，联合主持人戴夫·塞克拉（Dave Sekera）和苏珊·朱布林斯基（Susan Dziubinski）讨论了市场对伊朗持续战争的最新反应，并解释了油期货在告诉投资者什么。他们分析了全球固定收益市场的现状，以及私募信贷市场是否还会出现更糟的情况。收听本期，了解晨星对美光财报后合理价值的提升幅度，以及推动英伟达估值上调的原因。
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**苏珊·朱布林斯基：**大家好，欢迎收听《晨间过滤》播客。我是晨星的苏珊·朱布林斯基。每周一市场开盘前，我都会与晨星美国市场策略总监戴夫·塞克拉（Dave Sekera）坐下来，讨论投资者本周应关注的重点、新的晨星研究以及一些股票建议。提醒一下观众，上周我们还发布了《晨间过滤》的特别集，戴夫与晨星的网络安全股票分析师探讨了行业现状、人工智能的未来以及哪些网络安全股最具吸引力。务必在你常用的播客平台上收听。
好吧，早上好，戴夫。昨晚，特朗普总统在Truth Social上发帖称，美伊双方进行了富有成效的会谈，因此美国将推迟对伊朗发电厂和能源基础设施的打击计划，这导致期货市场昨夜出现波动。先从这个说起。
**戴夫·塞克拉：**早上好，苏珊。说实话，今早市场完全乱成一锅粥。我觉得他们还没完全搞清楚他最新的发言意味着什么。今早我醒来，还没下楼，看到标普500期货实际上下跌了大约0.8%。消息一出来，标普500期货猛然上涨，涨幅超过2.25%，差不多2.5%，我记得。现在又回吐了不少。标普500期货目前上涨1.25%。等市场正式开盘后，看看会怎样。再看其他市场，十年期国债。起初收益率下降，债券价格上涨，降到4.31%。目前为4.38%，比起消息发布前只好升高了几个基点。
商品市场方面，西德克萨斯中质原油（WTI）几乎下跌8%至10%。目前下跌5.8%，布伦特原油也在下跌。黄金方面，我们之前谈得不多，希望你上周听了我的建议，可能在油和黄金上都获利了结。黄金每盎司下跌200美元，跌幅超过4%，但实际上在消息公布前，黄金的跌幅还要更大一些。所以我认为今天市场会出现巨大波动，盘前盘后都可能持续波动。不过，除了市场目前的表现外，我觉得这更强调了作为投资者，保持长远心态的重要性。
我完全同意。我认为你需要根据估值进行再配置，做出调整。但大多数投资者不应试图把握市场时机，试图在某一时点全仓买入或卖出。如果你在上周五收盘前大量抛售股票，试图规避风险，现在就会错过今天早上的反弹。但另一方面，如果你没有抓住能源板块的涨势，可能会错失一些收益。所以，当你持有像油气行业这样的对冲仓位，且其价格上涨时，就应考虑获利了结。
我认为这再次强调了，作为投资者，必须有长远的视角，关注市场的估值，合理分批买入（即“定投”），同时在市场上涨时锁定部分利润。
战争与市场
**朱布林斯基：**戴夫，能不能更广泛地谈谈自战争开始以来，市场的反应如何？
**塞克拉：**正如预期的那样，市场表现总体不佳。油价在过去几周上涨，当然会推高通胀。某种程度上，油价持续高企会持续推升利率，因为市场在预期更高的通胀。同时，这也会在一定程度上抑制消费者支出，因为油价上涨导致的通胀会传导到其他商品和服务中。这会减缓经济增长。整体来看，也让市场变得更加不确定。许多投资者会希望在入市前留出更大的安全边际。所以，过去一个月，这一切都开始逐渐显现。
具体到市场的不同部分，截止到上周五，晨星美国市场指数（我们最广泛的股市指标）下跌了约5.5%。今年以来，下跌了4.6%。表现最差的行业是对经济最敏感的板块，比如，消费周期股截至上周五下跌10.5%，金融股下跌10.4%，科技板块下跌8.25%。表现最差的科技股中，微软（MSFT）今年以来跌了约21%，苹果（AAPL）跌9%，英伟达（NVDA）跌7%，亚马逊（AMZN）跌11%。表现最好的行业是能源，涨了33%；工业上涨近6%；消费防御类上涨5.6%。
今年表现最强的股票包括能源板块的埃克森美孚（XOM）和雪佛龙（CVX），涨了约34%；科技方面，主要是那些与商品相关的硬件公司，比如美光（MU）涨了48%，应用材料（AMAT）涨了39%。此外，像强生（JNJ）涨了14%，卡特彼勒（CAT）涨了19%，威瑞森（VZ）涨了25%。按类别划分，成长股截至上周五下跌约6%，价值股上涨了0.8%。按市值来看，大盘股跌幅最大，约6%；中盘股基本持平，仅下跌0.3%；小盘股从去年末的涨幅中回落，跌了2.2%。
**朱布林斯基：**那我们再回到油价的话题，戴夫。你刚才提到油价，现在油期货市场在告诉我们什么？晨星的油价预测有更新吗？
**塞克拉：**说实话，按照目前的走势和期货合约的变化，我还没有特别明确的结论，因为市场变化太快，难以判断市场是在预期冲突会持续更长时间，还是会提前结束。但我觉得，还是要从长远角度来看。我们部门负责人乔什（Aguilar）刚发布了一份报告，关于能源板块的中期预测，维持不变，预计西德克萨斯中质原油（WTI）价格为60美元，布伦特原油为65美元。他指出，伊朗可能会有基础设施破坏，但目前对长期供需的假设没有变化。
原油瓶颈持续，但地缘政治溢价升温；布伦特油价可能测试120美元
晨星对能源板块部分股票的最新分析。
就个股估值而言，未来几年内的变化主要在于市场对油价的预期。第三年到第五年的估值会根据市场情况调整油价和股票价格，达到长期目标。
联邦储备会议要点
**朱布林斯基：**好吧，我们转到上周的联储会议。按预期，联储保持利率不变。戴夫，你对鲍威尔主席的讲话有什么重要的看法吗？
**塞克拉：**其实没有太多特别的。正如我预料的，他讲话挺多，但没有特别新意。就我个人看，目前联储似乎陷入了两难。不能轻易降息，否则会推高通胀，尤其是油价带来的压力；但也不能加息太快，否则会让已经在软化的经济变得更糟。我看了会议的笔记，唯一的重点是，他特别提到，联储需要看到商品价格的通缩，才能说明基础通胀回到2%。
由于联储持稳，油价飙升使2026年降息预期迅速缩减
债市和联储官员都暗示，今年只有一次降息的可能。
在没有看到通胀明显回落之前，我认为不会有降息。关于油价带动的通胀，他特别强调，联储不会认为地缘政治引发的通胀是短暂的。我的理解是，与2021、2022年不同，联储不会等太久就会加息来应对通胀。未来，联储官员的讲话可能会更具指向性。
目前他们大多处于静默期，接下来一周会听到更多他们的发言。
债券和私募信贷最新动态
**朱布林斯基：**我们在《晨间过滤》中一直在讨论战争、油价和股市反应，但债券市场也有一些动态值得关注。今天美国债券市场的情况如何？
**塞克拉：**总体来看，今年到目前为止，美国债券市场表现不佳。晨星美国核心债券指数（US Core Bond Index）下跌了0.5%。主要原因是利率上升，整个收益曲线都在走高。短期利率方面，2年期国债今年涨了40个基点，截至上周五。今天还会怎样，拭目以待。这个也说明，债市不再预期降息，反而更可能在未来升息。美国国债收益率已升至4.39%，比前几天高了20个基点。
企业信用利差也在扩大。晨星投资级和高收益债券指数分别下跌了1%和0.8%。今年以来，投资级利差扩大了9个基点，高收益利差扩大了45个基点。今天可能会有反弹，但我认为两者仍有进一步扩大的空间。未来，利率还可以继续上升，尚未到影响股市估值的程度。如果10年期国债收益率升到5%，我会更担心，但目前还没有到那一步。
企业债市场方面，新发债市场仍在开放，但可能不太适合投机性较强的项目。那些交易可能会推迟。虽然利差在扩大，但还不足以对整体经济造成明显影响。上周五，高收益利差为320个基点，如果升到500，我会更担心，但目前还没有到那个水平。
**朱布林斯基：**私募信贷依然是热点话题。摩根大通（JPM）最近披露了部分私募信贷基金的贷款情况，贝莱德（BlackRock）限制了其HPS企业贷款基金的赎回，晨星也调低了对一些另类资产管理公司的合理价值估算，包括Blue Owl、Ares Management和KKR，原因是私募信贷市场的担忧。戴夫，私募信贷的基本面还在恶化吗？接下来会怎样？
**塞克拉：**从我掌握的信息来看，私募信贷发行人的基本面确实在持续恶化。实际上，DBRS晨星上周发布了新报告，特别强调了他们观察到的困境债务交换增加，但也指出，基本面仍在恶化中。大部分违约发生在2019到2021年的交易中，但不幸的是，2022年的违约也开始出现。不得不佩服DBRS晨星，他们是最早公开指出私募信贷市场疲软的机构之一。大概一年前春季就开始发声了。对关注私募信贷的投资者来说，可以登录dbrs.morningstar.com注册免费账号，点击私募信贷标签，浏览评论。
未来，机构投资者越来越多地试图退出私募信贷，导致赎回请求增加。这会迫使持有私募信贷的机构以较低估值出售资产，从而扩大隐含利差。随着利差扩大，整个高收益市场的利差也会变宽。这会影响到企业融资，尤其是中小企业的并购融资。私募股权基金在融资新交易方面会遇到更大困难。总的来说，资金紧缩会对经济产生一定影响，尤其是中小企业，可能会出现更多违约，进而影响整体经济。
阅读全文公司报告。
KKR &公司：由于私募信贷逆风，我们将合理价值估算下调至每股115美元
Blue Owl Capital：因私募信贷担忧，合理价值估算下调33%，至每股12美元
**朱布林斯基：**戴夫，能不能谈谈国际债券市场的情况？国际固定收益市场的头条新闻是什么？
**塞克拉：**看一下欧洲和政府债券收益率，截至上周五，几乎都达到了2023年以来的最高水平。具体来看，发达国家如法国、德国、西班牙、意大利和英国的收益率都在上升。我认为，收益率上涨的原因之一是这些国家的经济更容易受到中东冲突带来的能源成本上升的影响。美国在某种程度上更具抗风险能力，因为我们是石油和天然气的净出口国。早在今年年初，我们还频繁谈论日本和日本国债，那时利率也在上升。现在，日本的10年期国债收益率仍只有2.64%，虽然比去年年初的高点低一些，但已经接近1997年以来的最高水平。类似地，40年期日本国债收益率也在快速上升，日元汇率目前在159左右，是自去年以来最弱的水平，也是自1980年代中期以来最差的水平。
**朱布林斯基：**哇，你经验丰富，戴夫。开玩笑的。那我们退一步，给出两个主要的结论，戴夫。全球债市告诉我们什么？投资者在固定收益方面应该考虑什么？
**塞克拉：**总体来看，油价上涨会对全球经济产生负面影响，因为油价传导到整个系统。通常，市场担心经济疲软时，会从股票转向债券，推高债券价格，降低利率。但实际上，我们看到的却是利率在上升。这说明，油价的飙升引发了更长远的通胀担忧。发达国家的财政赤字本就较高，限制了财政政策的空间，如果经济真的出现大幅下滑，支持措施可能有限。最后，发达国家的债务/GDP比率都比疫情前高得多，这也引发了信用风险的担忧，尤其是那些债务水平已经很高的国家。
美光业绩爆炸性增长
**朱布林斯基：**本周没有太多经济或财报发布，我们直接进入晨星最新研究，首先是上周美光（Micron）的财报。业绩和前景都非常出色，但股价却回落了。戴夫，你觉得市场为什么不买账？晨星怎么看这次业绩？
**塞克拉：**我觉得“出色”可能还是低估了他们的表现。他们的收入和盈利都大幅超出预期，可能是我职业生涯中最大的一次超预期。并且，他们对五月季度的指引几乎是FactSet共识的两倍。主要原因是AI的快速发展和存储半导体的严重短缺。想象一下，如果你在建数据中心，可能花几亿美元甚至几亿美元，必须按时开工，不能因为缺少内存而推迟，否则就会丢掉工作。所以，市场对DRAM价格的预期是同比上涨140%，NAND价格上涨170%，我们预测价格还会持续上涨到2027年。问题是，这个涨势还能持续多久？我们之前多次提到这家公司和其他商品导向的硬件公司，价格在新供应上线后可能会回落。实际上，一旦知道新供应何时上线，价格可能会提前几个月开始回落。
目前，我们的预测是，价格将在2027年底或2028年初达到峰值。那时，市场可能会迎来价格的重大转折。值得注意的是，美光在财报后股价下跌，原因不明。根据我和分析师的交流，可能是他们大幅增加资本支出——今年计划投资250亿美元，几乎是去年138亿美元的两倍，2024年投入80亿美元的三倍。这意味着，随着产能的快速扩张，价格可能会更快回落。市场可能已经在预期这一点。
美光：价格飙升后，何时会回落？再次超预期的价格周期让我们震惊
**朱布林斯基：**晨星将美光的合理价值大幅提升至455美元。这个估值水平是否具有吸引力？
**塞克拉：**目前还不算。评级为3星。我不确定何时会出现调整，但一旦调整，可能会迅速向下跳空。
英伟达会议要点
**朱布林斯基：**上周英伟达（Nvidia）举行了年度GTC大会，会议上的一些消息让晨星将其合理价值从240美元上调至260美元。是什么推动了这个估值提升？
**塞克拉：**主要是CEO在大会上的发言。他表示，预计2025到2027年，Blackwell和Rubin AI产品的累计收入将超过1万亿美元，超过我们的预测。将这些数据纳入模型后，我们相应调高了估值。
**朱布林斯基：**市场对英伟达的情绪在过去几个月发生了巨大变化。你怎么看？这只股票现在是买入的好时机吗？
**塞克拉：**目前股价比合理价值低35%，属于4星区间。看走势图，似乎已接近自2025年7月以来的底部。考虑到今年和明年预期的盈利增长，市场已经基本反映了这些预期。现在，市场更需要看到更长远的增长前景，特别是AI的具体应用，才能支撑超过7000亿美元的资本支出。我们还需要看到AI如何带来效率提升，帮助客户提高利润率。只有在这些方面有明确迹象，股价才可能突破。
英伟达：将合理价值从240美元提升至260美元，GTC上“智能AI”带来1万亿美元的预期
我认为，必须看到具体的应用场景，客户愿意为新技术买单，同时也要看到AI如何提升客户的运营效率，从而推动利润率提升。只有这样，股价才有望突破。
甲骨文合理价值
**朱布林斯基：**本周的问题来了。来自卡洛斯（Carlos）的问题：“你能解释一下，为什么晨星对甲骨文（ORCL）的合理价值在四到五个月内，从200美元涨到300多美元，又回落到220美元？这波动是不是太大了？”
**塞克拉：**这是个好问题，我完全理解这个疑问的来源。说实话，如果我用晨星的产品，可能也会问同样的问题。其实，过去九个月里，我们的合理价值波动比我在晨星工作16年来的任何时候都大。大幅波动主要源于人工智能的发展，特别是对AI长期增长动力的理解和模型调整。股票的内在价值是未来所有自由现金流的现值。任何假设的变化都会影响估值。
成长股的波动更大，因为它们的估值高度依赖未来增长预期。即使是小的变化，也会带来估值的巨大差异。我们都知道，AI会带来巨大影响，但具体影响是什么、何时实现，目前还不清楚。对甲骨文来说，去年九月，公司宣布了未来的战略转型，重点是成为AI云基础设施的超级供应商，计划建设大量数据中心。那时，预测到2030年，云业务收入可达1440亿美元，而去年仅10亿美元，今年预计增长77%到18亿美元。如此高速增长，意味着六年内会出现巨大飞跃。
将这些增长预期纳入模型后，分析师将合理价值从205美元提升到330美元，主要基于其传统业务。之后，我们又多次调整模型，逐步降低估值。我们用的三阶段贴现现金流模型，第一阶段是明确的年度预测，第二阶段是逐步过渡到稳定状态，第三阶段是永续价值。最近，我们将公司经济护城河评级从“宽”调到“窄”，这是对AI影响的重新评估，意味着未来公司可能无法持续获得超额回报。
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我还想补充，除了合理价值外，还应关注我们的不确定性评级。我们给的评级是“非常高”，这是为了帮助投资者理解未来可能出现的巨大波动范围。这也是我们要求在合理价值之外留有更大安全边际的原因，以避免股票进入4星或5星区间。相反，这些股票在估值高于合理价值时，通常会有更大的上升空间，直到它们变成2星或1星。
**朱布林斯基：**好的，卡洛斯，感谢你的提问。我们的听众如果有问题，可以发邮件到 themorningfilter@morningstar.com。
股票推荐：SMG
好了，现在是本周的股票推荐时间。戴夫带来了四只他看好的、拥有强大品牌的股票，而且它们都带有春天的主题。第一只股票是斯科特奇迹（Scotts Miracle-Gro，SMG）。去年某个时候推荐过，我记不清具体时间了，戴夫，帮我们回忆一下亮点。
**塞克拉：**春天快到了，我知道气温会升高20到30度，我自己也很期待。说到春天，就想到春天带来的各种事物。这只股票目前折价约22%，属于4星区间，股息收益率4.2%。我喜欢它还因为它是小盘股，市值只有36亿美元。市场一旦复苏，我认为小盘股仍是最被低估的部分，未来有望获得良好的上涨动力。虽然它有“高不确定性”，但公司拥有无形资产，护城河较窄。
**朱布林斯基：**斯科特奇迹去年在战争爆发前表现不错，涨了不少。请帮我们分析一下近期股价下跌的原因，以及你为什么现在还看好这只股票。
**塞克拉：**我们第一次推荐是在2025年6月，之后涨了18%，到2月底前还不错。但伊朗冲突开始后，股价跌了10%。主要担忧是原料成本上涨会压缩利润空间，能否将成本转嫁给客户？以及油价未来的走向。油价如果持续高企，会推高肥料成本（用天然气和油制造），占公司销售的20%到25%。但公司还有草籽、植物营养、盆栽土、覆盖物、无土栽培设备和害虫控制等其他产品，受油价波动影响较小。
未来，模型显示，收入的复合年增长率预计只有1.8%，利润率会逐步改善。疫情期间，家庭园艺热潮带动公司业绩，但疫情缓解后，业务受到影响。2023和2024年销量下降，导致固定成本杠杆负面放大。预计到2026年，运营利润率会逐步提升到14.4%，到2030年达到公司预期的15%。
目前股价是市盈率的15倍以下，未来五年盈利年增长预计12%。股息收益率约4.7%，相对合理。
阅读全文请看斯科特奇迹公司报告。
股票推荐：CLX
**朱布林斯基：**你本周的第二只股票是你几个月来多次推荐的，克洛洛克斯（Clorox，CLX）。请回顾一些关键指标。
**塞克拉：**克洛洛克斯拥有“护城河宽”的评级，主要源于成本优势和无形资产。当前股价比合理价值低35%，属于5星区间，股息收益率4.7%。
**朱布林斯基：**克洛洛克斯在2025年11月的低点后表现不错，但最近有所回调。你认为原因何在？你为什么还看好它？
**塞克拉：**我希望，随着像我一样的人开始考虑春季大扫除，股价会受到提振。短期内，更多人关注清洁用品，因为在我看来，没有哪个品牌比克洛洛克斯更代表清洁。遗憾的是，我可能买早了，但这也是分批建仓、逐步买入的好例子。根据我们的分析师艾琳（Lash）上季度的评论，她认为公司业务已逐步稳定，最坏的时期可能已经过去。上季度销量仅下降1%，更重要的是，公司没有失去市场份额，品牌价值得以保持。这对长期持有者非常重要。
此外，克洛洛克斯在2025年7月开始内部转型，采用新ERP系统，去年宣布完成过渡。转型期间，2025年销售被提前，导致今年销售低迷。2027财年（下半年开始）预计销售会回升，增长13%，利润增长17%。未来五年，收入年复合增长率预计为6%。目前股价市盈率不到15倍，股息率4.7%，相对合理。
阅读全文请看公司报告。
股票推荐：DECK
**朱布林斯基：**你本周的下一只新股是Deckers（DECK），我们之前没提过。请介绍一下它的基本情况和品牌。
**塞克拉：**目前评级为3星，但其实就在3星和4星之间。股价比合理价值低22%。公司护城河较窄，主要基于无形资产。其核心品牌是UGG和Hoka，分别占销售的51%和45%。
**朱布林斯基：**正如你所说，Decker的估值大致合理。你为什么还看好它？晨星对这只新股的看法是什么？
**塞克拉：**随着天气变暖，越来越多的人会穿跑鞋出门跑步。我自己试过Hoka，但不太适合我脚型。虽然我不用，但Hoka在过去几年在美国和欧洲的跑鞋市场份额增长迅速，成为增长最快的品牌之一。我们预测未来五年，收入的复合年增长率为9%。其中，UGG的增长预计为5%，Hoka为13%。今年Hoka的增长预计达24%，但到2030年会降到11%。随着市场份额不断扩大，双位数增长变得更难。整体来看，未来五年盈利的复合年增长率预计为10%，股价市盈率也在15倍以下。
阅读全文请看公司报告。
股票推荐：LULU
**朱布林斯基：**你本周的最后一只股票是新推荐的Lululemon（LULU）。请介绍亮点。
**塞克拉：**目前股价比合理价值低45%，安全边际很大，风险调整后也属于5星区间。公司评级为“高不确定性”，但拥有无形资产，护城河较窄。
**朱布林斯基：**这只股票让我有点意外，因为我一直觉得Lululemon估值偏高，没想到跌了这么多，可能比高点跌了60%以上。你能说说最近Lululemon发生了什么，为什么现在看起来有吸引力？
**塞克拉：**这就像过山车，股价像钟摆一样波动。去年底，Lululemon曾被评为1星，之后涨了67%，今年年初又跌了20%。从走势图看，似乎已接近底部。即使不看走势图，去年最后一季度公司指引虽低于预期，但股价反应不算太差，可能意味着卖压已基本释放。其实，指引还算合理。公司预计今年营收增长2-4%，北美市场持平，但这也在预料之中。过去几年，运动休闲服市场竞争激烈，但公司国际业务增长强劲。运营利润率预计由2025年的10.5%逐步提升到2026年的14.4%，到2030年达到预期的15%。
目前股价市盈率不到15倍，未来五年盈利增长预期为12%。股息收益率4.7%，相当不错。
阅读全文请看公司报告。
股票推荐：DECK
**朱布林斯基：**你本周的下一只新股是Deckers（DECK），我们之前没提过。请介绍一下它的基本情况和品牌。
**塞克拉：**目前评级为3星，但其实就在3到4星之间。股价比合理价值低22%。公司护城河较窄，主要基于无形资产。其核心品牌是UGG和Hoka，分别占销售的51%和45%。
**朱布林斯基：**正如你所说，Decker的估值大致合理。你为什么还看好它？晨星对这只新股的看法是什么？
**塞克拉：**随着天气变暖，跑步的人会越来越多。我自己试过Hoka，但不太适合我脚型。虽然我不用，但Hoka在美国和欧洲的跑鞋市场份额增长迅速，成为增长最快的品牌之一。我们预测未来五年，收入的复合年增长率为9%。其中，UGG的增长预计为5%，Hoka为13%。今年Hoka的增长预计达24%，但到2030年会降到11%。市场份额不断扩大，双位数增长变得更难。整体来看，未来五年盈利的复合年增长率预计为10%，股价市盈率也在15倍以下。
阅读全文请看公司报告。
股票推荐：LULU
**朱布林斯基：**你本周的最后一只股票是新推荐的Lululemon（LULU）。请介绍亮点。
**塞克拉：**目前股价比合理价值低45%，安全边际很大，风险调整后也属于5星区间。公司评级为“高不确定性”，但拥有无形资产，护城河较窄。
**朱布林斯基：**这只股票让我有点意外，因为我一直觉得Lululemon估值偏高，没想到跌了这么多，可能比高点跌了60%以上。你能说说最近Lululemon发生了什么，为什么现在看起来有吸引力？
**塞克拉：**这就像过山车，股价像钟摆一样波动。去年底，Lululemon曾被评为1星，之后涨了67%，今年年初又跌了20%。从走势图看，似乎已接近底部。即使不看走势图，去年最后一季度公司指引虽低于预期，但股价反应不算太差，可能意味着卖压已基本释放。其实，指引还算合理。公司预计今年营收增长2-4%，北美市场持平，但这也在预料之中。过去几年，运动休闲服市场竞争激烈，但公司国际业务增长强劲。运营利润率预计由2025年的10.5%逐步提升到2026年的14.4%，到2030年达到预期的15%。
目前股价市盈率不到15倍，未来五年盈利增长预期为12%。股息收益率4.7%，相当不错。
阅读全文请看公司报告。
**朱布林斯基：**好了，感谢你的时间，戴夫。在结束前，我们要向大家说明一个更正。在2026年3月9日的《晨间过滤》节目中，标题为“卖出3只股票，买入3只股票”的那期，我们删除了关于私募信贷占管理费比例的评论，因为我们无法在另类资产管理公司之间进行等价比较。希望大家下周一继续收听《晨间过滤》播客，时间是东部时间上午9点，中部时间上午8点。在此期间，请点赞并订阅本节目。祝大家一周愉快。
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