#Gate股票暢聊季 ИИ не рухнул, рухнула «оценка на основе нарратива»

Главное изменение в ходе этой коррекции — переход ИИ от модели «оценки на основе нарратива» к модели «оценки на основе денежного потока». В переходный период больше всего зарабатывают не самые чистые ИИ-компании, а те немногие, кто умеет превращать capex в свободный денежный поток.

一. Насколько далеко упал рынок

Nasdaq 100 закрылся на отметке 27 740, потеряв около 14% за три недели. В прошлый четверг индекс упал за день на 6,36% — это самое сильное однодневное снижение с марта 2020 года; технологический сектор потерял около 2,5 трлн долларов капитализации, а совокупная стоимость «Великолепной семёрки» сократилась на 1 трлн. Ещё одно такое снижение произошло 30 октября: за день рынок потерял около 1 трлн, а индекс полупроводников Филадельфийской биржи упал на 7,2%.

二. Почему рынок падает

1）Премия за политический риск. После промежуточных выборов демократы получили большинство в обеих палатах Конгресса и ключевые посты губернаторов. Вслед за этим рынок заложил «регуляторный дисконт» для центров обработки данных и ИИ-инфраструктуры: новые процедуры проверок могут отложить примерно одну пятую американских проектов до 2028 года и позже.

2）Компании продолжают расти, но динамика прибыли начинает различаться. Выручка Alphabet в третьем квартале составила 127,6 млрд, увеличившись на 25% год к году; чистая прибыль — 26,2 млрд, снизившись на 25% год к году; прибыль на акцию — 2,12 против 2,87. Свободный денежный поток Meta стал отрицательным и составил −2,12 млрд, на следующий день после публикации отчётности акции упали на 7%. Кроме того, компании придётся привлечь 35 млрд за счёт выпуска акций. Инвестиции в ИИ начали давить на прибыль — это реальное изменение.

3）Рост процентных ставок. После того как CPI превысил ожидания, доходность 10-летних казначейских облигаций поднялась выше 5%; вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов в декабре уже заложена в цены на уровне 88,5%. Активы с длинной дюрацией пострадали первыми.

三. Оценки уже вернулись в разумный диапазон, но прогнозы прибыли ещё не скорректированы в достаточной мере

Прогнозный P/E Nasdaq 100 вернулся к 18 — тому же уровню, что и в ноябре 2022 года, до выхода ChatGPT; P/E TTM составляет 26,4 — это 1,35-й процентиль за последний год и 19,1-й процентиль за последние десять лет.

Но в то же время темпы роста прибыли компаний S&P 500 в третьем квартале составили 33%–35% и, вероятнее всего, достигли пика в текущем цикле. Консенсус-прогноз на 2027 год уже снизился до 18%, а темпы роста capex гиперскейлеров должны замедлиться с 96% до 44%. Оценки уже скорректировались в значительной степени, а корректировка прибыли ещё не началась.

Настроения тоже не восстановились. Хедж-фонды чистыми продают акции уже восемь недель подряд. Подъём на 3,4% в понедельник был в основном вызван покупками розничных инвесторов на росте и закрытием коротких позиций; долгосрочные инвесторы по-прежнему выжидают. VIX поднялся с 15 до 25, а затем вернулся к 19; каждый последующий минимум выше предыдущего.

Из трёх факторов — оценок, прибыли и настроений — сейчас проходит проверку только оценка. Поэтому мой ответ такой: не покупать индекс, а выбирать отдельные направления.

四. Четыре направления, за которыми я сейчас слежу

1. Направление компаний, торгующихся с дисконтом из-за денежного потока: Google — 287 долларов, P/E 15. Среди «Великолепной семёрки» это единственная компания, вернувшаяся к «оценке 2022 года». Два двигателя — реклама и облачный бизнес — обеспечат наибольший потенциал роста прибыли после того, как в 2027 году будут освоены capex. Microsoft — 533 доллара, P/E 27,8 — снизила capex на 2026 год с 175 млрд до 170 млрд. Это сигнал финансовой дисциплины, а не намёк на ослабление спроса. На рынке, где «чем больше тратишь, тем сильнее тебя наказывают», сдержанность сама по себе становится позитивным фактором.

2. Направление компаний, несправедливо пострадавших из-за событий: Nvidia — 168,89 доллара, P/E 21, прогнозный P/E около 14; с начала ноября акции упали на 17,5%. Причина падения — расследование совета директоров и внимание Конгресса, вызванные личным делом Дженсена Хуанга; к заказам это отношения не имеет. Рынок ожидает, что после закрытия торгов 17 ноября Nvidia сообщит о выручке за третий квартал около 109 млрд и прибыли на акцию 2,47; при этом за последние четыре квартала результаты каждый раз превышали ожидания. Но 18 ноября три комитета Палаты представителей проведут закрытый допрос, а между конференц-звонком по итогам отчётности и допросом пройдёт всего несколько часов. Поэтому здесь всё зависит от событий, и покупать акции как восходящий тренд не стоит.

Как оценить соотношение риска и доходности: в экстремальном сценарии «увольнение CEO приводит к падению стоимости компании на 25%–30%» цена составит 118–127 долларов; при прогнозном P/E 12 — около 145 долларов. Моя точка входа: начать набирать первую позицию ниже 145, а диапазон 120–130 — для самого экстремального сценария. До публикации отчётности не стоит входить на всю сумму; после неё решение о наращивании позиции будет зависеть от прогноза компании.

3. Второй эшелон компаний, продающих лопаты: TSMC — 396 долларов, P/E 25,7. Клиентская база у компании наиболее диверсифицирована, её можно назвать «сборщиком налога на ИИ»: ей не приходится нести риски, связанные с одним клиентом или одним CEO. В этом цикле это лучший вариант по соотношению цены и надёжности. Broadcom — 332 доллара, P/E 41: ASIC и сетевое оборудование, высокая видимость заказов на длительный срок, но оценка дорогая — подходит только для регулярных покупок, а не для погони за ростом. AMD — 515 долларов, P/E 110. Результаты и правда сильные: выручка в третьем квартале составила 13,4 млрд, увеличившись на 45% год к году; выручка сегмента центров обработки данных — 8,5 млрд, рост на 97% год к году; прогноз на четвёртый квартал — 17 млрд. Но оценка уже полностью отражает ожидания роста в 2027 году, а отскок на 11% и 13% 6 и 9 ноября соответственно показывает, что это акция настроений, а не базовая позиция.

4. Защитное направление: Apple — 348 долларов, P/E 38. У компании нет подверженности риску capex и самый чистый денежный поток, поэтому это самое надёжное убежище в текущем цикле. Но P/E 38 — слишком дорого, акция подходит только для снижения волатильности, а не для наступательной стратегии. Есть и более основательное направление — электроэнергетика и газовые турбины. Как говорится, «в конечном счёте вычислительные мощности упираются в электричество»: потребление электроэнергии центрами обработки данных — одна из самых негибких статей capex, и на этот сегмент не распространяется обвал оценок ИИ-чипов.