На этой неделе рынок труда США преподнес данные «настолько хорошие, что даже слишком», а мировые рисковые активы ответили падением «настолько плохим, что даже слишком».

На первый взгляд, это очередное повторение сценария «хорошие данные губят хорошие акции». Но если расположить события этой недели в хронологическом порядке, то в еженедельном обзоре стоит отметить не саму причинно-следственную цепочку, а структурные проблемы, которые проявились на каждом ее этапе: «пространство для маневра», полученное ФРС в вопросах инфляции и занятости, избирательно переоценивается рынком и превращается в «цену в виде ставки дисконтирования» для отдельных классов активов.

I. Отчет по занятости: одновременно опровергнуты два сценария мягкой посадки

Согласно данным Министерства труда США, опубликованным 6 ноября, в октябре число рабочих мест вне сельского хозяйства увеличилось на 165 тыс. при консенсус-прогнозе Bloomberg всего в 70 тыс.; некоторые аналитики ожидали прироста лишь на 59 тыс. Данные за август и сентябрь в совокупности пересмотрели вверх на 84 тыс. Уровень безработицы, несмотря на восстановление показателя участия в рабочей силе на 0,1 процентного пункта — до 61,9%, неожиданно снизился на 0,1 процентного пункта, до 4,1%.

Особого внимания заслуживает динамика заработной платы: рост средней почасовой оплаты труда в месячном исчислении ускорился на 0,1 процентного пункта, до 0,4%, а годовой темп роста за три месяца в пересчете на год достиг 3,9%. Оба показателя превысили прогнозы. Годовой рост почасовой оплаты составил 3,1% — все еще меньше роста потребительских цен на 3,7%. Это означает, что реальная покупательная способность обычных работников продолжает снижаться, однако возобновившегося месячного ускорения уже достаточно, чтобы рынок вновь заговорил о «последнем участке пути» к снижению инфляции.

Сила этих данных заключается не столько в абсолютном значении прироста занятости за один месяц, сколько в том, что они одновременно опровергли два предположения, на которых прежде строились ожидания мягкой посадки: рынок труда охлаждается, а давление со стороны заработной платы ослабевает.

Опровержение сразу двух предположений означает, что цена ожидания для ФРС на инфляционном направлении растет.

II. Обвал начался с чипов, а затем вышел за пределы США!

Еще до публикации данных и сразу после нее американский фондовый рынок первым дал свою оценку. Nasdaq за день упал на 5,52%, отступив примерно на 11,9% от исторического максимума, достигнутого 6 октября, и официально войдя в зону технической коррекции. Индекс полупроводников Филадельфийской биржи рухнул на 12,25% — это крупнейшее однодневное падение с марта 2020 года. Акции Nvidia подешевели более чем на 9%, сократив рыночную капитализацию компании примерно на 447 млрд долларов за день; Tesla упала более чем на 10%, а совокупная капитализация семи крупнейших технологических компаний сократилась примерно на 1 трлн долларов. Это была не обычная «распродажа из-за переоцененности».

Основной удар пришелся на наиболее плотно связанные с ИИ сегменты цепочки поставок — чипы, память, оптическая связь и серверы. Акции AMD упали более чем на 17%, Micron — более чем на 17%, SanDisk — более чем на 22%, Dell — почти на 15%.

Иными словами, рынок продавал не «акции», а «обещания будущей отдачи от капитальных затрат на ИИ».

Распродажа быстро вышла за пределы США. Индекс KOSPI в течение торговой сессии в Южной Корее обвалился на 8,8%, опустившись ниже психологически важной отметки в 5000 пунктов и вызвав срабатывание механизма автоматической приостановки торгов. Торги были остановлены на 20 минут, а акции Samsung Electronics и SK Hynix потеряли более 5%. Индекс Nikkei 225 рухнул на 6% — это крупнейшее однодневное падение с апреля 2025 года; фондовые рынки Южной Кореи и Японии одновременно вошли в зону технического медвежьего рынка. Индекс MSCI Asia Pacific упал на 3,8%. Южная Корея и Япония как раз являются двумя рынками с наибольшей вовлеченностью в глобальную цепочку поставок оборудования для ИИ. Их падение оказалось сильнее, чем в США, не потому, что в этих странах возникли новые экономические проблемы, а потому, что их более высокий уровень заемного финансирования и более концентрированная структура позиций усилили удар от переоценки ставок дисконтирования одних и тех же глобальных ИИ-активов.

III. ФРС: чем больше «пространства для маневра», тем меньше опоры у ИИ-активов

Если рассматривать отчет по занятости и падение фондового рынка вместе, положение ФРС действительно выглядит как «тигру не слезть, на дерево не забраться».

Председатель Федерального резервного банка Сан-Франциско Мэри Дейли после публикации данных высказалась вполне определенно: «Я ожидаю, что нам придется и дальше ужесточать политику». Ее объяснение стоит прочитать внимательно, слово за словом: инфляция почти шесть лет держится выше целевого уровня; люди думают: «во всем остальном все хорошо, только за инфляцией не угнаться», а устойчивый рынок труда «как раз дает нам пространство для выполнения этой задачи».

В тот же день президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джон Уильямс заявил, что инфляция «слишком высока» и ФРС должна обеспечить своевременное и устойчивое возвращение инфляции к целевому уровню в 2%. При этом он подчеркнул, что «сейчас не подходящее время для поспешного повышения ставок»: прежде чем принимать решение, следует собрать больше информации.

Президент Федерального резервного банка Сент-Луиса Альберто Мусалем прямо указал на взаимосвязь ИИ и инфляции: нынешняя высокая инфляция обусловлена как шоками предложения, так и «факторами спроса, связанными со строительством инфраструктуры ИИ».

Это означает, что перед ФРС стоит не простой выбор между «повышением и снижением ставок».

Капитальные затраты на ИИ на макроэкономическом уровне усилили давление на некоторые цены, а вызванные этим ожидания ужесточения, в свою очередь, лишили оценку ИИ-активов самой уязвимой опоры — опциона на снижение ставок. Чем больше у ФРС «пространства для ожидания снижения инфляции», тем меньше у ИИ-активов поддержки в виде «снижения ставок дисконтирования». Но если ФРС замедлит ужесточение из-за падения ИИ-активов, возникнет риск нового роста инфляционных ожиданий.

Дейли сказала, что ее не беспокоит падение фондового рынка, если оно будет «упорядоченным». Но границу между «упорядоченным» и «неупорядоченным» падением никогда не определяют заявления ФРС, сделанные заранее. Ее определяют постфактум структура рыночного кредитного плеча и условия ликвидности.

IV. Рынок больше не обсуждает вопрос, «остановится ли ФРС»

Рыночная оценка траектории ставок выразила это положение «тигра не слезть, на дерево не забраться» более прямым языком.

После публикации данных по занятости вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов в декабре, отраженная в CME FedWatch, подскочила примерно с 67% до диапазона 72,8–80%. Вероятность сохранения ставки без изменений снизилась до 20–27%. Рыночная оценка совокупной вероятности повышения ставки на 25 базисных пунктов к январю 2027 года выросла до 63,4%, а повышения на 50 базисных пунктов — до 15,1%.

Важно подчеркнуть: рынок склоняется не к сценарию «сохранения высоких ставок», а к «дальнейшему ужесточению». До публикации данных опасения по поводу ИИ на время заставили трейдеров сократить ставки на повышение в декабре. Логика была в том, что замедление спроса на ИИ может охладить экономический рост и ослабить инфляционное давление. Но сильные данные по занятости опровергли эту логику, и повышение ставок снова стало основным сценарием в рыночных котировках. Ожидаемый срок следующего повышения ставки даже сместился с июня на апрель.

Иными словами, рынок больше не считает вопрос «остановится ли ФРС из-за падения фондового рынка» переменной, которую стоит всерьез обсуждать.

Негласная гарантия, поддерживавшая акции роста с высокими оценками последние два года, — «пут-опцион ФРС» — систематически изымается. А движение фондового рынка на этой неделе стало всего лишь очередным подтверждением этого процесса.

Заключение: мир, где цены формируются без пут-опциона

Оглядываясь на эту неделю, проще всего неверно истолковать события, сведя их к цепочке «сильный отчет по занятости → рост ожиданий повышения ставок → падение фондового рынка».

Для полноценного объяснения нужно сделать еще один шаг: значение сильного отчета по занятости не в том, что экономика настолько хороша, что «следует повысить ставки», а в том, что он придал ФРС уверенность не отступать перед падением рисковых активов.

Дейли сказала, что устойчивый рынок труда «дает нам пространство». Цена этих слов отражена в падении индекса полупроводников Филадельфийской биржи на 12%, в срабатывании механизма приостановки торгов на корейском рынке и в сокращении рыночной капитализации семи крупнейших технологических компаний на 1 трлн долларов за один день.

«Пространство для маневра» ФРС не дается бесплатно: счет за него выставляется через переоценку ставок дисконтирования активов, стоимость которых зависит от будущих денежных потоков. Для инвесторов самая ценная информация, которую принесла эта неделя, заключается не в вопросе «повысит ли ФРС ставку в декабре», а в смене более фундаментального предположения: если тезис «ФРС развернется, когда фондовый рынок резко упадет» больше не является надежным допущением по умолчанию, то оценку каждого класса активов нужно заново проверять в мире «без пут-опциона».

Посмотреть Оригинал

Эта страница содержит контент третьих сторон. Он не является рекомендацией и не означает одобрения таких взглядов со стороны Gate. Подробнее см. дисклеймер.