#美股财报季 #Gate广场万圣节 Отчётность SanDisk × Kioxia: рекордная прибыль, валовая маржа 85%, форвардный P/E 4x — почему акции обеих компаний резко упали?

29–30 октября SanDisk (SanDisk, SNDK) и Kioxia (Kioxia, Токио 285A / американская ADR: KXIAY) поочерёдно опубликовали последние финансовые результаты. Прибыль обеих компаний достигла исторического максимума. Однако 30 октября акции SanDisk в США упали на 13.47%, а американские ADR Kioxia — на 17.11%. Производители систем хранения данных получают рекордную прибыль, но рынок одновременно массово распродаёт их акции. Чем объясняется это расхождение: ослаблением спроса на NAND или тем, что рынок заново оценивает, как долго продлится высокая прибыль и насколько велики риски будущего роста предложения?

一、Рекордная отчётность — почему рынок всё равно обеспокоен?

Во-первых, прибыль Kioxia достигла рекорда, но рост в следующем квартале заметно замедлится.

За квартал, завершившийся в сентябре, выручка Kioxia составила 2.48 трлн иен, увеличившись на 40.3% по сравнению с предыдущим кварталом; операционная прибыль по Non-GAAP (общепринятым принципам бухгалтерского учёта) достигла 1.99 трлн иен, а маржа составила около 80%. В этом квартале ASP (средняя цена продажи) выросла примерно на 20% с небольшим, а Bit (объём отгрузок в пересчёте на ёмкость) — на несколько процентов в диапазоне низких двузначных значений. Однако прогноз выручки компании на следующий квартал составляет около 2.50 трлн иен, то есть рост по сравнению с предыдущим кварталом — лишь около 0.8%; ожидается, что операционная прибыль в основном останется на прежнем уровне. Руководство объяснило прогноз укреплением иены, сроками поставок корпоративных SSD и переносом части отгрузок. Цены на продукцию для центров обработки данных ещё могут вырасти, но прежние быстрые темпы роста вряд ли сохранятся.

Во-вторых, выручка и прибыль SanDisk превысили ожидания, а вклад роста продаж в увеличение выручки стал выше.

В первом квартале FY2027 выручка составила 11.031 млрд долларов США, увеличившись на 23% по сравнению с предыдущим кварталом; валовая маржа по Non-GAAP составила 85.1%, а скорректированная EPS — 49.51 доллара США. Прогноз выручки на следующий квартал составляет 12.2–12.6 млрд долларов США; среднее значение диапазона предполагает дальнейший рост примерно на 12.4% по сравнению с предыдущим кварталом. Руководство сообщило, что около 60% прироста выручки по сравнению с предыдущим кварталом обеспечил рост объёмов продаж, а 40% — рост цен; выручка от центров обработки данных достигла 4.802 млрд долларов США, увеличившись на 61% по сравнению с предыдущим кварталом и став главным драйвером роста.

В-третьих, при разборе резкого падения акций обеих компаний необходимо учитывать хронологию событий до и после публикации отчётности.

30 октября акции Kioxia в Токио (285A) упали на 7.14% ещё до публикации отчётности вечером того же дня; затем американские ADR (KXIAY) снизились на 17.11%, а акции SanDisk в тот же день — на 13.47%. В этот день заметно скорректировался и индекс полупроводников Филадельфийской фондовой биржи. Рынок также обеспокоен капитальными затратами крупных американских технологических компаний на ИИ и долгосрочной отдачей от них. Поэтому нельзя объяснять всё падение ухудшением ситуации в NAND-индустрии, однако более слабый краткосрочный прогноз Kioxia и замедление роста ASP действительно усилили сомнения инвесторов в устойчивости цикла хранения данных.

二、Спрос на ИИ-хранилища по-прежнему высок, но высокие цены уже сдерживают спрос

Что касается спроса со стороны ПК, важнейшее изменение в NAND-индустрии сейчас заключается в том, что разные конечные рынки по-разному переносят высокие цены на устройства хранения данных.

Во-первых, корпоративные SSD по-прежнему демонстрируют сильные результаты.

Выручка SanDisk от центров обработки данных выросла на 61% по сравнению с предыдущим кварталом, а доля выручки Kioxia от бизнеса SSD и Storage поднялась примерно до 65%. Использование ИИ для инференса, KV Cache (кэш ключей и значений) и хранение огромных объёмов данных увеличивают спрос на высокопроизводительные SSD большой ёмкости. TLC в основном используется там, где важны производительность и надёжность, а QLC подходит для озёр данных и хранения больших объёмов информации. Kioxia уже начала массовое производство QLC SSD ёмкостью 240TB, а соответствующая продукция SanDisk также переходит к увеличению поставок клиентам. Это уже проявившийся реальный коммерческий спрос. Новые архитектуры, такие как долговечная память SLC и HBF (флеш-память с высокой пропускной способностью), пока находятся на стадии обсуждения с клиентами или разработки и не должны заранее включаться в зрелую модель прибыльности.

Во-вторых, высокие цены начинают сдерживать спрос со стороны потребительских устройств.

В последнем отчёте Intel указала, что удорожание памяти и других компонентов сдерживает спрос на ПК. Выручка SanDisk от потребительского направления в этом квартале снизилась на 29% по сравнению с предыдущим кварталом, что также свидетельствует о том, что часть потребительского рынка уже испытывает давление. Однако под памятью Intel подразумевает DRAM и NAND, а потребительское направление SanDisk не равнозначно всему рынку ПК, поэтому нельзя напрямую объяснять снижение показателей обеих компаний ростом цен на NAND. Если оценивать спрос в целом, на ПК приходится около нескольких десятков процентов от глобального спроса на NAND в пересчёте на Bit, тогда как доля серверов уже превышает 40%. ПК — не крупнейший источник спроса, но когда разрыв между спросом и предложением составляет всего несколько процентов, изменения спроса на этом рынке всё равно могут повлиять на ценовой баланс.

В-третьих, цены в отрасли уже начали расходиться в зависимости от сегмента. Согласно последним данным TrendForce, контрактные цены на корпоративные SSD в Северной Америке продолжают расти, тогда как контрактные цены на NAND-пластины в октябре оставались на высоком уровне, а рост цен на клиентские SSD заметно замедлился.

Таким образом, сейчас NAND-рынок скорее переживает этап расхождения: спрос на корпоративные продукты остаётся сильным, а потребительский сегмент испытывает давление. Это не похоже на одновременное достижение пика во всей отрасли. Сможет ли высокая прибыль сохраняться в дальнейшем, всё больше будет зависеть от роста спроса на корпоративные продукты, структуры продуктового портфеля и изменения эффективного предложения.

三、Форвардный P/E всего 4x — действительно ли акции производителей систем хранения данных дешевы?

После резкого падения акций на этой неделе особенно остро встал вопрос: прибыль производителей систем хранения данных достигла рекорда, а форвардный P/E некоторых компаний составляет всего 4–5x. Значит ли это, что рынок сильно их недооценивает?

Во-первых, P/E 4x отражает высокую прогнозируемую прибыль, а не уже гарантированную долгосрочную доходность.

Например, цена закрытия акций SanDisk 30 октября составила 1,150.89 доллара США. Согласно ориентировочному прогнозу скорректированной EPS на FY2028, составленному на основе тех же данных после публикации отчётности, показатель составляет около 267.53 доллара США, что соответствует P/E всего около 4.3x. Такая оценка выглядит очень низкой, но FY2028 — это всё ещё прогноз. Валовая маржа около 85% в этом цикле обусловлена крайне напряжённым балансом спроса и предложения. Рынок на самом деле сомневается в том, какую прибыль компания сможет сохранить после нормализации цен на NAND.

Во-вторых, цена акций зависит от долгосрочной способности компании получать прибыль и от мультипликатора оценки, который готов платить рынок.

Предположим, что нормализованная EPS в будущем составит 250 долларов США: даже при P/E 8x цена акций достигнет 2,000 долларов США. Если нормализованная EPS составит только 150 долларов США, то при том же P/E 8x цена будет равна 1,200 долларам США; если показатель снизится до 100 долларов США, цена составит лишь 800 долларов США. Это лишь обратный расчёт для различных сценариев, а не прогноз будущей прибыли или целевая цена. Он показывает, что форвардный P/E 4x может означать как недооценённость, так и обоснованный дисконт, который рынок применяет к прибыли, приходящейся на пик цикла. Оценка зависит не от того, насколько высока текущая прибыль, а от того, как долго она продержится и насколько сильно прибыль сократится при следующем снижении цен.

В-третьих, долгосрочные контракты и реальный свободный денежный поток — ключевые факторы для оценки того, не слишком ли велик дисконт за цикличность бизнеса.

С помощью NBM (долгосрочных соглашений в рамках новой бизнес-модели) SanDisk зафиксировала часть спроса со стороны долгосрочных клиентов; раскрытый объём RPO (оставшихся обязательств по исполнению контрактов) составляет около 88.9 млрд долларов США. Скорректированный FCF (свободный денежный поток) за этот квартал составил около 5.7 млрд долларов США. Kioxia также получила квартальный Core FCF (основной свободный денежный поток) в размере около 1.438 трлн иен. Обе компании генерируют реальный и значительный денежный поток, а не только отражают прибыль в бухгалтерской отчётности. Однако методики расчёта FCF у них различаются, и нельзя игнорировать будущие инвестиции в производство, исполнение контрактов и финансирование совместных предприятий.

Особенно это касается SanDisk: NBM повышает видимость выручки и объёмов закупок, но пока не доказывает, что все будущие контракты позволят сохранять текущую валовую маржу в долгосрочной перспективе. Чтобы понять, сможет ли компания получить оценку выше, чем у традиционных циклических компаний, необходимо оценить ценовые условия контрактов, экономическую целесообразность их продления и отдачу от свободного денежного потока с учётом полной капитальной нагрузки. Поэтому инвесторам стоит задаться не вопросом «почему акции не растут при P/E 4x», а вопросом: насколько дисконт текущей цены акций к нормализованной будущей прибыли превышает реальные риски?

四、Изменит ли дополнительное предложение из Китая цикл NAND раньше ожидаемого?

Помимо расхождения спроса по сегментам, в этот раз необходимо внимательно оценить и дополнительное предложение из Китая.

Во-первых, мощности Yangtze Memory уже достигли масштаба, способного повлиять на глобальный баланс спроса и предложения.

В апреле этого года Reuters сообщило, что YMTC (Yangtze Memory) планирует строительство нового NAND-завода. Ожидается, что третий завод в Ухане начнёт работу в конце 2026 года, а к 2027 году его мощность должна достичь около 50,000 пластин в месяц. По прогнозу TrendForce, благодаря расширению производства в Китае и совершенствованию техпроцессов глобальными производителями доля китайских компаний в мировом выпуске NAND в пересчёте на Bit может приблизиться к 19% в 2027 году, а напряжённость поставок в отрасли может постепенно ослабнуть во втором полугодии. Однако между завершением строительства завода, установкой оборудования, наращиванием выхода годной продукции и появлением реально продаваемых Bit есть временной разрыв. Запланированные мощности нельзя считать уже поступившим на рынок предложением.

Во-вторых, новое предложение из Китая может сначала повлиять на потребительский сегмент, а затем — на мировые цены.

YMTC не обязательно сразу выходить на рынок ведущих североамериканских облачных компаний, чтобы повлиять на конкуренцию: достаточно занять позиции на внутреннем рынке ПК, смартфонов, SSD и модулей памяти. По мере того как зарубежные производители будут перераспределять доступные мощности, влияние на цены может постепенно распространиться и на другие рынки. В сегменте корпоративных SSD существуют барьеры в виде сертификации, требований к надёжности и торговых ограничений, поэтому влияние конкуренции может проявиться с задержкой. Как сообщается, CXMT (ChangXin Memory Technologies) также готовит производственную линию для разработки NAND, но сейчас компания в основном производит DRAM, поэтому ещё не запущенные в массовое производство NAND-мощности нельзя заранее включать в прогноз предложения.

В-третьих, ведущие зарубежные производители систем хранения данных по-прежнему осторожно планируют будущие мощности.

Ранее Kioxia и SanDisk объявили о планах инвестировать в Японии в совокупности более 31 млрд долларов США к 2032 году при условии, в частности, государственной поддержки. Запуск завода K3 в Китакками запланирован на FY2029; в краткосрочной перспективе компания сосредоточится на использовании существующих заводов и переходе на технологию BiCS. В недавнем интервью Cheeky Pint генеральный директор OpenAI Сэм Альтман также отметил, что производители систем хранения данных до сих пор помнят, как расширение мощностей и падение цен оборачивались для них долгими трудностями, поэтому сегодня они по-прежнему осторожно относятся к инвестициям. Рост мощностей в Китае, совершенствование техпроцессов в мире и сдерживающее влияние высоких цен на потребительский спрос могут постепенно перевести рынок NAND от всеобщего дефицита к дефициту в отдельных сегментах, даже если спрос на ИИ останется сильным.

五、Какие выводы уже подтверждены, а какие ещё предстоит проверить?

Три вывода уже достаточно хорошо подтверждены данными, но два важных вопроса, от которых зависит долгосрочная инвестиционная привлекательность, остаются открытыми.

Три вывода, в которых можно быть уверенными

Во-первых, высокая активность на рынке NAND пока не опровергнута, а корпоративные SSD действительно обеспечивают рост.

Выручка и прибыль обеих компаний достигли рекордных значений, бизнес SanDisk по обслуживанию центров обработки данных вырос на 61% по сравнению с предыдущим кварталом, а прирост выручки за этот квартал в большей степени обеспечил рост объёмов продаж, а не только повышение цен. Спрос на ИИ-инференс и системы хранения данных для центров обработки данных уже вносит реальный вклад в операционные результаты, а не остаётся лишь отраслевым ожиданием.

Во-вторых, в отрасли уже наблюдается расхождение спроса и цен по сегментам.

Дефицит корпоративных SSD сохраняется, а потребительские устройства, такие как ПК, начинают испытывать влияние высоких затрат на компоненты и слабого спроса. Рост цен на клиентские SSD замедляется, а цены на NAND-пластины стабилизируются. Это означает, что в дальнейшем рост прибыли отрасли уже нельзя будет просто объяснять быстрым одновременным повышением цен на всю продукцию.

В-третьих, расширение предложения в будущем — реальный конкурентный риск, а не отдалённое предположение.

Yangtze Memory уже обладает масштабом и технологической конкурентоспособностью, новые мощности расширяются, а зарубежные производители обновляют техпроцессы. Даже при дальнейшем росте спроса на ИИ увеличение предложения и изменение потребительского спроса могут изменить будущий ценовой баланс.

Два ключевых вопроса, на которые пока нет ответа

Во-первых, когда в 2027–2028 годах спрос и предложение NAND снова придут в равновесие.

На продолжительность дефицита могут повлиять фактический выпуск Bit компанией Yangtze Memory, выход годной продукции на новых заводах, модернизация глобальных техпроцессов и спрос на закупку корпоративных SSD. Сейчас недостаточно данных, чтобы утверждать, что отрасль уже достигла пика; также нельзя гарантировать, что высокие цены сохранятся надолго.

Во-вторых, какую часть прибыли Kioxia и SanDisk смогут сохранить после нормализации рынка.

Долгосрочные контракты SanDisk в рамках NBM повышают видимость спроса, но валовая маржа на протяжении цикла, защита цен и полная капитальная нагрузка производства всё ещё требуют проверки. Поэтому форвардный P/E около 4x может быть инвестиционной возможностью, но пока нельзя однозначно заключить, что рынок неверно оценивает акции.

На что мы будем обращать внимание дальше?

Со стороны спроса: продолжат ли расти фактические объёмы поставок корпоративных SSD в пересчёте на Bit и контрактные ASP, а также стабилизируется ли спрос на ПК и смартфоны.

Со стороны предложения: фактический запуск новых мощностей Yangtze Memory, выход годной продукции и темпы появления продаваемых Bit, а также модернизация техпроцессов глобальными производителями.

Со стороны монетизации: исполнение контрактов NBM, динамика валовой маржи и объём свободного денежного потока, который Kioxia и SanDisk смогут стабильно генерировать после вычета фактической капитальной нагрузки производства.