#Gate广场万圣节 Возвращение инфляции и развенчание мифа об ИИ: глобальные рынки переживают «перезагрузку логики ценообразования»

В конце октября глобальные рынки почти безжалостно разрушили многолетнюю аксиому распределения активов: когда нависает угроза войны, золото не обязательно становится убежищем. В пятницу цена нефти Brent внутри дня достигла 117.45 доллара за баррель — впервые с апреля превысив эту отметку; за месяц она выросла более чем на 10%. Спотовая цена золота опустилась ниже важной психологической отметки в 4000 долларов за унцию, потеряв за неделю более 4% и достигнув минимума более чем за три месяца. На предыдущей неделе индекс Nasdaq 100 снизился на 5.5% — это самое сильное недельное падение с апреля 2025 года, а индекс полупроводников Филадельфийской биржи снижался восемь торговых дней подряд. Взлёт цен на нефть, падение золота, обвал технологических акций — эти три движения кажутся независимыми, но совпали по времени и указывают на одну и ту же фундаментальную переменную: рынок одновременно пересматривает траекторию инфляции и устойчивость прибыли от активов, связанных с ИИ. Это не обычное колебание аппетита к риску, а перезагрузка логики ценообразования — переход от «сделок на случай кризиса» к «сделкам на инфляции», осложнённый непростым переходом темы ИИ от «премии за нарратив» к проверке фундаментальными показателями.

01  Как нефть «убила» защитную функцию золота!
Согласно традиционной логике, эскалация военного конфликта на Ближнем Востоке должна была бы поддержать золото. Однако в этот раз механизм передачи влияния работал ровно наоборот. На митинге в пятницу Трамп заявил, что США могут вновь провести против Ирана «небольшую операцию “Эпическая ярость”», а Корпус стражей исламской революции сообщил, что два супертанкера подорвались на минах в Ормузском проливе. Речь идёт в общей сложности о более чем 4.5 миллиона баррелей нефти. Кроме того, высокопоставленный иранский чиновник по безопасности сообщил, что разработан план ударов по подводным кабелям связи в Персидском заливе.

Рынок всерьёз учитывает хвостовой риск перебоев поставок. Президент Rapidan Energy Боб Макнэлли предупредил, что если конфликт выйдет из-под контроля и приведёт к серьёзным разрушениям критически важной нефтяной инфраструктуры, цены на нефть могут быстро устремиться к 150 долларам.

Проблема высоких цен на нефть не в них самих, а в том, что они вновь открывают шлюзы инфляции. В пятницу пятилетняя безубыточная инфляция в США выросла на 8 базисных пунктов, до 2.47%, а доходность десятилетних казначейских облигаций США поднялась до 4.99%. Рост инфляционных ожиданий усиливает аргументы в пользу сохранения высоких процентных ставок ФРС, вслед за чем растут реальные ставки. Для золота как актива, не приносящего процентного дохода, это напрямую повышает альтернативные издержки владения. Более скрытое давление связано с ликвидностью: массовые распродажи акций компаний сектора ИИ привели к требованиям о внесении дополнительной маржи, и инвесторы были вынуждены продавать наиболее ликвидные активы, чтобы пополнить обеспечение. Золото фактически стало «банкоматом».

Иными словами, золото не «перестало работать» — его просто подавила более сильная логическая цепочка: рост цен на нефть → усиление инфляции → ужесточение политики центробанков → рост реальных ставок. Эта цепочка влияет на ценообразование гораздо сильнее, чем механическая реакция «покупать золото при геополитическом конфликте».

02  Отлив от ИИ: от «скупки всего тематического» к «точному расчёту доходности»!
Если нефтяной шок давит на все рисковые активы со стороны знаменателя — ожиданий по ставкам, — то разворот сделок на ИИ оказывает давление одновременно со стороны числителя и потоков капитала.

Данные подразделения Prime-брокериджа Goldman Sachs имеют особое значение: с 8 по 14 октября хедж-фонды пять торговых дней подряд были чистыми продавцами глобальных акций компаний, связанных с ИИ. Весь накопленный с начала 2025 года чистый объём покупок был стёрт всего за одну неделю. Совокупная капитализация 20 крупнейших в мире компаний в сфере ИИ и полупроводников сократилась более чем на 1 триллион долларов. Фондовый рынок Южной Кореи вошёл в медвежью зону, что привело к срабатыванию механизма приостановки торгов, а капитализация индекса полупроводников Филадельфийской биржи за восемь торговых дней уменьшилась примерно на 2 триллиона долларов.

Марко Лаичини из подразделения Prime Goldman Sachs отметил, что это уже третий за десять месяцев экстремальный рыночный эпизод масштаба «один раз в пять лет». Это означает, что существующие модели оценки риска хедж-фондов могут систематически недооценивать экстремальные риски. На поверхности уход капитала вызван опасениями по поводу устойчивости финансирования инфраструктуры ИИ, но глубинные разногласия касаются другого: действительно ли вычислительные мощности — это «хороший бизнес»? В этот момент Кремниевая долина и Уолл-стрит дали диаметрально противоположные ответы.

На телефонной конференции по итогам финансового отчёта Маск сократил срок окупаемости вычислительных мощностей до «возможно, всего шести месяцев уже в следующем году» и объявил о планах добавить 10GW работающих вычислительных мощностей к 2027 году. Генеральный директор Google Пичаи подтвердил, что клиентам «чрезвычайно трудно» зарезервировать вычислительные мощности на 2027 год: вся отрасль хотела бы располагать вдвое большими мощностями, чем изначально планировала. Графические процессоры во многом похожи на авиакомпании: предельные эксплуатационные расходы у них крайне низкие, и как только предложение догонит спрос, спотовые цены аренды «рухнут камнем». Однако рынок переходит от «скупки всего тематического» к настоящему анализу фундаментальных показателей, и «эта проверка только начинается». — основатель Citadel Кен Гриффин

По сути, разногласия между ними связаны не с оценкой силы текущего спроса, а с фундаментальными сомнениями в долгосрочной ценности вычислительных мощностей: сохранят ли они премию как дефицитный ресурс или в конечном счёте превратятся в товарную инфраструктуру.

Когда хедж-фонды уходят из технологических акций самыми быстрыми темпами как минимум за десять лет, рынок даёт такой промежуточный ответ: при росте стоимости финансирования и неопределённости сроков реализации прибыли «история о будущем» со стороны числителя должна уступить место реальным процентным ставкам со стороны знаменателя.

03  Точка схождения: две линии пересекаются на уровне ликвидности!
На первый взгляд, ситуация между США и Ираном и отлив от ИИ относятся к совершенно разным сферам — геополитике и технологической отрасли. Но они сошлись в одной ключевой точке: ликвидности. Рост цен на нефть усиливает инфляционные ожидания и сужает пространство для смягчения политики ФРС. Это означает, что знаменатель оценки рисковых активов не получит «спасения» от снижения ставок.

Между тем массовое закрытие позиций в акциях компаний сектора ИИ затронуло именно хедж-фонды с высоким уровнем заёмного финансирования. В середине октября индекс VIX в какой-то момент подскочил примерно на 30%, превысив 21 пункт и достигнув максимума более чем за четыре месяца. На рынке ходили слухи о трудностях крупного хедж-фонда, а торговое подразделение Goldman Sachs описало ситуацию как «настоящую волну капитуляционных продаж и делевериджинга».

Когда падение акций компаний, связанных с ИИ, приводит к требованиям о внесении дополнительной маржи, инвесторы вынуждены продавать все ликвидные активы, в том числе золото. Так обе линии замыкаются в точке кризиса ликвидности.

Резюме компании «Наньхуа Фьючерс» точно отражает ситуацию: рисковые активы падают в цене, нефть и казначейские облигации США растут. Основные причины — рост цен на нефть из-за обострения ситуации на Ближнем Востоке, усиление инфляционного давления и ожиданий повышения ставок, а также опасения по поводу устойчивости прибыли после публикации финансовых отчётов технологических компаний. Кризис ликвидности усилил давление продаж на металлы, в том числе драгоценные.

04  После перезагрузки логики ценообразования
Главное наследие этого совпавшего по времени давления — не отдельные ценовые отметки, а меняющаяся на наших глазах система ценообразования.

Первое изменение — замещение сделок на случай кризиса сделками на инфляции. Перед лицом геополитического шока механическая стратегия «покупай золото, чтобы защититься от войны» больше не работает надёжно: деньги направляются туда, где проблема острее всего. Когда главным врагом вновь становится инфляция, защитный капитал без колебаний отказывается от золота. Это не означает, что золото утратило долгосрочную ценность для портфеля: в августе мировые центральные банки приобрели 79 тонн золота — более чем в четыре раза больше среднего объёма до российско-украинского конфликта 2022 года. Покупки со стороны центробанков продолжают ускоряться даже вблизи отметки в 4000 долларов. Но то, что определяет цены в краткосрочной перспективе, уже ясно: всё зависит от реальных процентных ставок.

Второе изменение — переход инвестиций в ИИ от широкой темы к активам, ограничивающим рост. В прогнозе на четвёртый квартал BlackRock отмечает, что явных тревожных сигналов в инвестиционной теме ИИ пока нет, однако возможности смещаются от «ИИ в целом» к узким местам — электроэнергии, электросетям, чипам и центрам обработки данных. Morgan Stanley, в свою очередь, считает, что переоценка большинства акций близка к завершению, а цены, заказы и динамика прибыли ключевых чипов для инфраструктуры ИИ пока не ухудшились в соответствующей степени. Разногласия сохраняются, но начинает формироваться консенсус: этап бездумных ставок на «концепцию ИИ» закончился. На следующем этапе доходность будет обеспечиваться теми сегментами, перспективы которых подтверждаются фундаментальными показателями.

Для инвесторов главная сложность текущей ситуации не в том, чтобы угадать, поднимется ли цена нефти до 150 долларов или достиг ли Nasdaq дна. Она заключается в необходимости смириться с более неприятной реальностью: модель оценки активов, которую последние два года поддерживали «ожидания смягчения политики + нарратив об ИИ», вытесняется сочетанием «инфляционных ограничений + проверки прибылью».

В рамках этой новой модели золото не обязательно будет расти, а технологические акции — падать. Но историям, которые не приносят денежного потока, будет сложнее, чем когда-либо, рассчитывать на щедрую оценку. $NAS100