#韩股大跌你会抄底吗 #每周来晒 Когда растёт — возносят до небес, когда падает — хоронит людей: полный разбор взлёта и падения корейского фондового рынка

Среди крупнейших мировых рынков динамика корейского фондового рынка в этом году была самой драматичной: в июне индекс KOSPI взлетел до исторического максимума в 9 385 пунктов; всего четыре месяца спустя индекс опустился ниже 6 500 пунктов, а максимальная просадка превысила 30%. Только в июле падение составило 33%, что стало худшим месячным результатом за всю историю наблюдений — хуже любого месяца во время азиатского финансового кризиса 1997 года и мирового финансового кризиса 2008 года. Распространённое объяснение происходящего на рынке — «угасание ралли AI». Но если остановиться на этом, можно недооценить суть нынешнего обвала. В этой статье мы попытаемся разобрать полную логику взлёта и падения корейского фондового рынка с четырёх позиций: ценообразование, промышленный цикл, геополитическая конфигурация и структура капитала.

I. Падение связано не с оценкой, а с «правом на ценообразование»
Нарратив нынешнего стремительного роста корейских акций был крайне однобоким: AI требует огромных объёмов памяти, а Samsung Electronics и SK Hynix являются безусловными лидерами мирового рынка чипов памяти. Поэтому инвесторы начали оценивать корейский фондовый рынок как «ключевой актив AI».
Проблема в том, что распределение прибыли в цепочке AI представляет собой крайне несимметричную пирамиду: компании, контролирующие разработку чипов и экосистему, забирают большую часть валовой прибыли; облачные провайдеры получают стабильный денежный поток за счёт подписок и сервисов; производители памяти, хотя их рентабельность и достигла рекордных значений, по сути всё ещё находятся в положении «продавцов лопат» — цену лопаты определяет спрос на нижестоящем уровне, а не сам производитель. Что ещё важнее, «переключатель» нарратива находится не в Сеуле. Когда результаты AI-компаний США оказываются хуже ожиданий, а настроения вокруг технологических акций охлаждаются, первой реакцией мирового капитала становится выход из высокобетовых активов, и корейские акции как раз являются одними из самых чувствительных инструментов нынешней AI-торговли. Нарратив создают другие, переключатель держат другие — поэтому такие активы закономерно относятся к категории тех, что сильнее всего растут и жёстче всего падают.

II. Волна расширения производства приближается к вершине цикла
Память — наиболее типичный циклический сегмент полупроводниковой отрасли, и сценарий десятилетиями не меняется: рост цен → сверхприбыли производителей → коллективное расширение производства → избыток предложения → обвал цен → сокращение мощностей → новый рост. В 2018 и 2022 годах этот сценарий разыгрывался полностью. Особенность нынешнего цикла — масштаб расширения производства. Согласно открытым публикациям, за последние несколько месяцев США неоднократно публично оказывали давление, призывая Samsung и SK Hynix увеличить мощности по выпуску памяти и построить заводы в США; планы капитальных затрат двух лидеров на ближайшие несколько лет беспрецедентны по масштабу, американские производители одновременно значительно наращивают инвестиции, а к этому добавляется расширение мощностей китайскими компаниями — рынок памяти вступает в редкую глобальную волну расширения производства, причём всё это происходит в момент максимальной прибыльности.
Любой, кто хоть немного разбирается в циклических акциях, понимает, что это означает: сегодняшние сверхприбыли закладывают основу завтрашнего избытка предложения. Умные деньги на рынке капитала предпочитают выйти заранее, по сути осуществляя опережающее ценообразование будущего баланса спроса и предложения примерно в 2027 году. Это гораздо тревожнее, чем любой негативный фактор одного торгового дня.

III. Китайский рынок: двойное давление импортозамещения и экспортных ограничений
Китай ранее обеспечивал 30–40% мирового спроса на рынке памяти и был одним из важнейших источников прибыли для Samsung и SK Hynix. Однако эта базовая опора претерпевает структурные изменения под воздействием двух факторов: во-первых, ускоряется импортозамещение. После привлечения средств через листинг ведущий китайский производитель памяти вступил в фазу расширения производства, а такие основные продукты, как DDR5, уже выпускаются серийно и поставляются клиентам; вся отечественная цепочка производства памяти продолжает активно развиваться. Прежние ожидания, что «память высокого класса будет долго оставаться в дефиците, а корейские производители будут единолично контролировать рынок», постепенно корректируются реальностью. Во-вторых, ужесточаются экспортные ограничения. Из-за экспортного контроля США операционная гибкость заводов корейских производителей в Китае значительно снизилась, поставки некоторых передовых продуктов в Китай ограничены, а около 30% производственных мощностей двух компаний в стране сталкиваются с давлением, требующим корректировки. Между сокращением с одной стороны и расширением с другой рыночное пространство, освобождаемое корейскими производителями, быстро занимают китайские производители памяти. Важно подчеркнуть, что речь идёт о структурном давлении на долю рынка, а не об однократном циклическом колебании: цикл вернётся, но доля рынка — не обязательно.

IV. Итог: после угасания энтузиазма расплачиваться пришлось розничным инвесторам
За последние два года Южная Корея не бездействовала. От лозунга «повышения корпоративной ценности» до корректировки политики в отношении коротких продаж — регуляторы и власти всячески поддерживали рынок, подняв индекс до исторического максимума. Однако реальные дивиденды, обратный выкуп акций и реформы корпоративного управления продвигались крайне ограниченно. Результат голосования деньгами оказался следующим: иностранный капитал за год пережил значительный чистый отток, обновив исторический рекорд; доля иностранных инвесторов в Samsung Electronics снизилась до минимума с мирового финансового кризиса 2008 года; а основными участниками, ворвавшимися на рынок с кредитным плечом, стали корейские розничные инвесторы — по статистике корейских СМИ, задолженность по маржинальному кредитованию на рынке в какой-то момент приблизилась к историческому максимуму в 38 триллионов вон, а в сочетании с ETF с высоким плечом риск оказался концентрированным и хрупким. Затем последовал классический обвал: падение котировок → брокеры требуют довнести обеспечение → принудительная ликвидация позиций → дальнейшее падение котировок → новые ликвидации. По сообщениям корейских СМИ, на пике около миллиона счетов получили уведомления о необходимости довнести обеспечение, а большое количество счетов было полностью ликвидировано. Пузырь, раздутый совместными усилиями политики и эмоций, в итоге лопнул в руках тех, кто верил в него сильнее всего.