#美股光通信板块收跌 Почему американский рынок акций до сих пор не упал: рост EPS компенсирует снижение оценок!

Почему американский рынок акций до сих пор не упал: корпоративная прибыль противостоит безрисковой ставке 5,27%
Сейчас американский рынок акций находится в состоянии, которое выглядит противоречивым. С одной стороны, корпоративная прибыль продолжает расти. FactSet ожидает, что прибыль на акцию компаний из индекса S&P 500 в третьем квартале вырастет примерно на 29,5% в годовом выражении, что может стать третьим кварталом подряд с ростом более чем на 25%. С другой стороны, доходность 10-летних казначейских облигаций США уже поднялась до 5,27%, а реальная ставка по 10-летним облигациям достигла 2,91%. При этом форвардный коэффициент P/E индекса S&P 500 снизился с 20,4 в конце второго квартала до 19. Прибыль растёт, оценка снижается, а доходность гособлигаций всё ещё держится на высоком уровне.
Почему американский рынок акций не падает заметно, а, напротив, сохраняет силу? Ответ можно свести к одной фразе: рост EPS компенсирует снижение оценки, поэтому цены акций сохраняют силу; однако доходность гособлигаций уже приблизилась к доходности акций, и запас прочности рынка очень мал.

一 У цены акции по сути только два двигателя
Если исходить из самой простой формулы оценки: цена акции = прибыль на акцию EPS × коэффициент P/E
EPS показывает, сколько компания способна заработать, а коэффициент P/E — какую цену инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли.
В последние годы рост американского рынка акций иногда обеспечивался одновременной работой двух двигателей: ростом корпоративной прибыли и готовностью инвесторов платить более высокую оценку. Такой рынок растёт легче всего, поскольку одновременно увеличиваются и числитель, и мультипликатор. Но сейчас ситуация иная. Двигатель прибыли продолжает работать, а двигатель оценки движется в противоположном направлении. Предположим, EPS некоего индекса составляет 100 долларов, а коэффициент P/E равен 20,4. Тогда цена индекса составляет 2040 пунктов. Если EPS вырастет на 10% до 110 долларов, а коэффициент P/E снизится до 19, цена индекса всё равно составит 2090 пунктов. Хотя оценка снизится примерно на 6,9%, из-за более быстрого роста EPS цена акции всё равно вырастет примерно на 2,5%.
С математической точки зрения, при снижении коэффициента P/E с 20,4 до 19 достаточно роста EPS более чем примерно на 7,4%, чтобы компенсировать сжатие оценки. Поэтому, пока рост прибыли устойчиво превышает этот порог, американский рынок акций может продолжать расти благодаря росту прибыли, даже не полагаясь на расширение оценки. В этом заключается ключевая причина, по которой высокий уровень ставок пока не сокрушил американский рынок акций.

二 Сейчас это не бычий рынок оценок, а рынок, который поддерживает прибыль
Данные FactSet показывают, что EPS компаний из индекса S&P 500 в третьем квартале, как ожидается, вырастет на 29,5% в годовом выражении — выше прогноза в 26,7% на конец июня; квартальный прогноз EPS также, вопреки обычной практике, не был снижен, а вырос на 1,4%. В нормальных условиях по мере приближения сезона публикации финансовой отчётности аналитики постоянно снижают прогнозы, облегчая компаниям «экзамен», однако на этот раз прогноз, напротив, был повышен. Одновременно форвардный коэффициент P/E индекса S&P 500 снизился с 20,4 до 19, что немного ниже среднего уровня за последние пять лет и близко к среднему уровню за последние десять лет. Это означает, что недавний рост американского рынка акций обеспечивался не всё большим оптимизмом инвесторов и готовностью платить всё более высокую цену, а ростом корпоративной прибыли, достаточным для поглощения снижения оценки.
Иными словами, рынок переходит от «движения под влиянием оценки» к «движению под влиянием прибыли». Обычно это более здоровая ситуация, чем простое расширение оценки, поскольку за ценами акций действительно стоит прибыль. Но проблема в том, что при зависимости рынка главным образом от роста прибыли финансовая отчётность не должна содержать существенных разочарований. Как только темпы роста EPS замедлятся, проблема высокой оценки, ранее скрытая прибылью, снова выйдет на поверхность.

三 Что означает доходность гособлигаций 5,27%
Коэффициент P/E, равный 19, соответствует форвардной доходности по прибыли примерно на уровне: 1 ÷ 19 = 5,26%, тогда как доходность 10-летних казначейских облигаций США составляет около 5,27%. Эти показатели почти равны. Это не означает, что акции и гособлигации полностью идентичны. Доходность гособлигаций относительно фиксирована, тогда как прибыль компаний может расти; кроме того, акции способны создавать дополнительную доходность за счёт дивидендов, обратного выкупа акций и долгосрочного роста производительности. Поэтому нельзя просто вычесть доходность гособлигаций из доходности по прибыли и считать результат полной премией за риск акций.
Однако это сравнение всё же раскрывает важный факт: сейчас инвесторы практически не получают заметной начальной компенсации доходностью. Покупка 10-летних казначейских облигаций обеспечивает номинальную доходность около 5,27%; покупка индекса S&P 500 при текущем уровне прибыли даёт доходность по прибыли лишь около 5,26%, при этом акции несут риски снижения прибыли, сжатия оценки и ценовой волатильности. Поэтому инвесторы продолжают держать акции не потому, что их текущая доходность заметно выше доходности гособлигаций, а потому, что верят в дальнейший рост прибыли компаний. В результате весь рынок строится на совершенно чёткой предпосылке: будущий EPS должен продолжать расти, причём темп роста должен быть достаточным для компенсации дополнительного риска, который акции несут по сравнению с гособлигациями. Как только эта предпосылка пошатнётся, рынок быстро проведёт переоценку.

四 Почему высокие ставки в первую очередь бьют по оценкам
Доходность долгосрочных гособлигаций можно рассматривать как базовую ставку для оценки активов. Чем выше доходность, тем ниже текущая стоимость будущей прибыли. По состоянию на 6 октября реальная ставка по 10-летним облигациям США достигла 2,91%, а номинальная ставка составила 5,27%; разница между ними — около 2,36%. Это показывает, что высокая доходность долгосрочных облигаций обусловлена не только инфляционными ожиданиями, но и очень высокими требованиями к реальной доходности. Рост реальных ставок сильнее всего бьёт по компаниям, чья стоимость зависит от отдалённой прибыли. Если значительная часть стоимости компании приходится на период через пять или десять лет, то после повышения ставки дисконтирования текущая стоимость этих отдалённых денежных потоков заметно снижается. Поэтому при одинаковом воздействии высоких ставок крупные технологические компании с достаточным денежным потоком и уже реализованной прибылью обычно проявляют большую устойчивость, чем небольшие быстрорастущие компании, ещё не вышедшие на прибыль и зависящие от финансирования для расширения.
Но влияние высоких ставок не будет вечно ограничиваться уровнем оценки. В конечном счёте оно затронет и деятельность компаний: вырастет стоимость рефинансирования долга, увеличатся расходы потребителей по кредитам, снизится спрос на недвижимость и товары длительного пользования, повысится порог рентабельности капитальных затрат компаний. Иными словами, сначала высокие ставки давят на коэффициент P/E, а затем могут постепенно подавлять EPS. Если оба этих фактора начнут действовать одновременно, цены акций уже не будут просто медленно корректироваться — может произойти «двойное убийство» прибыли и оценки.

五 Настоящий риск американского рынка акций — концентрация прибыли
Хотя текущие данные по прибыли выглядят сильными, улучшение наблюдается не во всех отраслях одновременно. Данные FactSet показывают, что прогноз EPS на третий квартал был повышен лишь для трёх отраслей: для энергетики — на 18%, для информационных технологий — на 3,5%; прогнозы ещё для восьми отраслей, напротив, снизились. Особенно заметно были снижены прогнозы для отраслей материалов, товаров первой необходимости и здравоохранения. Это показывает, что общий рост EPS индекса S&P 500 очень силён, но по-прежнему в значительной степени обеспечивается несколькими отраслями и крупными компаниями. Пока крупные технологические компании, энергетические компании и компании сектора коммуникационных услуг продолжают демонстрировать высокую прибыль, индекс может сохранять стабильность. Но если рост в этих отраслях с большим весом замедлится, у других отраслей может не оказаться возможности немедленно их заменить. Поэтому нужно смотреть не только на общий темп роста EPS индекса S&P 500, но и на широту повышений прогнозов прибыли. Десять компаний, повысивших прогнозы прибыли, и триста компаний, одновременно повысивших прогнозы прибыли, — даже при одинаковом итоговом темпе роста EPS индекса качество рынка за этими показателями будет совершенно разным.

六 Впереди возможны четыре сценария
Наиболее благоприятный сценарий — снижение доходности гособлигаций США при отсутствии рецессии и продолжающемся росте корпоративной прибыли. В этом случае EPS растёт, давление на оценку снижается, и цены акций получают двойную поддержку.
Второй сценарий — доходность гособлигаций США остаётся высокой, но больше не растёт, а EPS продолжает увеличиваться. Это означает, что оценка в целом стабилизируется, а цены акций будут медленно расти вслед за прибылью. Возможно, именно этот путь рынок сейчас хочет увидеть больше всего.
Третий сценарий — доходность гособлигаций США продолжает расти, но EPS также увеличивается. В этом случае прибыль и оценка будут взаимно компенсировать друг друга, индекс может оставаться на высоком уровне и колебаться в узком диапазоне, однако расхождения между отраслями и отдельными акциями будут становиться всё сильнее.
Наиболее опасный сценарий — дальнейший рост доходности гособлигаций США одновременно с началом снижения прогнозов прибыли. Высокие ставки снижают коэффициент P/E, а замедление экономики — EPS, и рынок сталкивается с классическим «двойным убийством». Даже снижение доходности гособлигаций США не обязательно автоматически окажется благоприятным для акций. Если доходность снижается из-за быстрого наступления рецессии, давление на оценку ослабевает, но прибыль компаний может ухудшаться ещё быстрее. На начальном этапе рынок всё ещё может падать.

七 Где именно находится тонкий запас прочности
Проблема американского рынка акций сейчас не в плохой прибыли, а в том, что текущие цены уже предъявляют очень высокие требования к будущей прибыли. При доходности 10-летних казначейских облигаций на уровне 5,27% коэффициент P/E, равный 19, нельзя просто назвать низким. Он лишь ниже прежнего уровня 20,4, но не обязательно низок относительно безрисковой ставки. Рынок может продолжить рост, но его должен обеспечивать реальный рост прибыли. Доходы от облачных услуг, рекламы, заказов на корпоративное программное обеспечение и коммерциализации AI должны продолжать расти; операционный денежный поток должен соответствовать прибыли; капитальные затраты в конечном итоге должны превращаться в свободный денежный поток; улучшение прибыли должно постепенно распространяться от нескольких гигантов на большее число отраслей. Если эти условия будут выполнены, коэффициент P/E, равный 19, сможет постепенно снизиться за счёт роста EPS, и американский рынок акций может войти в фазу роста, в центре которой будет прибыль, а не оценка. Если же рост EPS главным образом обусловлен низкой базой, несколькими отраслями, бухгалтерской прибылью или краткосрочными ценовыми факторами, а свободный денежный поток одновременно не улучшается, то нынешнее снижение оценки рынка может быть лишь кажущимся — на самом деле ожидания прибыли могут оказаться чрезмерно оптимистичными.

Нынешний американский рынок акций — не всеобъемлющий пузырь в традиционном смысле, но и не недооценённый рынок с достаточной защитой. Он находится в крайне тонком положении: корпоративная прибыль достаточно сильна, чтобы временно компенсировать снижение оценки; однако доходность гособлигаций уже приблизилась к доходности акций, почти лишив рынок запаса прочности с точки зрения оценки.
Поэтому на следующем этапе цены акций будет определять уже не готовность инвесторов платить более высокий коэффициент P/E, а способность компаний стабильно демонстрировать более высокую прибыль. Пока рост EPS опережает сжатие оценки, индекс может продолжать расти; как только темпы роста прибыли достигнут пика, а реальные ставки останутся высокими, рынок обнаружит, что риски, ранее скрытые сильной прибылью, никуда не исчезли.
Наиболее точное определение нынешнего американского рынка акций — перетягивание каната между корпоративной прибылью и высокими ставками. Прибыль пока одерживает верх, но на другом конце каната почти не осталось пространства для манёвра.