#OneGate见证计划 #美联储会议纪要将公布 Протокол заседания ФРС будет опубликован сегодня ночью: сколько повышений ставки скрывается за словами Уоллера «трудно назвать её ограничительной»?

Повышение ставки на 25 базисных пунктов в сентябре — лишь начало? Протокол может показать, как ФРС оценивает, «насколько жёсткой на самом деле является политика». Одна фраза Уоллера оставила ключевой вопрос без ответа.

Почему слово «ограничительная» стало ключевым
Сначала разберёмся, что такое «ограничительная политика».
Проще говоря, это уровень ставок, достаточно высокий для сдерживания спроса и снижения инфляции. Если политика действительно является ограничительной, компании сокращают заимствования, потребители уменьшают крупные расходы, а экономика заметно замедляется. И наоборот: если уровень ставок лишь «перестаёт быть мягким», но ещё не затягивает гайки по-настоящему, инфляция легко может ускориться вновь. Слова Уоллера о том, что ставку «трудно назвать ограничительной», фактически означают признание: текущие ставки, возможно, всё ещё находятся на этапе «отхода от экстремально мягкой политики», а до этапа «настоящего ужесточения» ещё далеко. Это оставляет рынку большой вопрос: если сейчас политика всё ещё недостаточно жёсткая, насколько ещё нужно повысить ставку?

Финансовые индикаторы: деньги всё ещё относительно дешёвые
Рынок пытается ответить на этот вопрос с помощью данных, но ответ не внушает оптимизма. Национальный индекс финансовых условий ФРБ Чикаго показывает, что с момента пика осенью 2022 года финансовые условия в США фактически медленно смягчались. Хотя в исторической долгосрочной перспективе текущие условия нельзя назвать самыми мягкими, в целом они всё ещё находятся ближе к мягкой стороне исторического диапазона.
Иными словами, деньги на американском рынке по-прежнему не так уж сложно занять.
Обратимся к рынку корпоративных облигаций. Опционный спред с поправкой на риск ICE BofA для высокодоходных облигаций США по-прежнему остаётся узким: исторически лишь в очень немногие периоды он был ниже текущего уровня. Низкий спред по высокодоходным облигациям означает, что инвесторы готовы покупать более рискованные корпоративные облигации с небольшой премией, а условия финансирования для компаний остаются довольно мягкими. Это также указывает на один вывод: финансовые условия по-настоящему не «ужесточились».
Основатель Mott Capital Management Майкл Крэмер отметил, что если ФРС действительно следит за этими показателями, то текущие финансовые условия едва ли можно определить как ограничительные в строгом смысле этого слова. Это также объясняет, почему сентябрьское повышение ставки может быть лишь началом, а не операцией в духе «на этом всё».

Реальная ставка составляет всего 50 базисных пунктов — откуда взяться «жёсткости»?
Более наглядное сравнение дают реальные ставки.
Сначала немного контекста. Данные по PCE за август были опубликованы уже после сентябрьского заседания, поэтому в информации, на которую опирался протокол, этот отчёт отсутствует. Однако одновременно с публикацией данных за август BEA провело ежегодный пересмотр и скорректировало ретроспективные данные начиная с 2021 года. После пересмотра общий PCE в августе вырос в годовом выражении на 3,4%, а базовый PCE — на 3,0%; оба показателя остались на уровне июля.
Обратите внимание на одну деталь: за исключением небольшого периода в 2024 и 2025 годах, общий PCE с начала 2021 года почти никогда не опускался ниже 2,5% и ни разу не достигал целевого уровня в 2%. Это означает, что до «завершения задачи» по инфляции всё ещё довольно далеко. Теперь посчитаем. Текущая эффективная ставка по федеральным фондам составляет около 3,9%. Если рассчитывать по общему PCE, реальная ставка по федеральным фондам составляет лишь около 50 базисных пунктов; даже при расчёте по базовому PCE — около 90 базисных пунктов. Реальная ставка в 50–90 базисных пунктов в историческом масштабе едва ли может считаться «жёсткой».
Сам Уоллер, вероятно, особенно чувствителен к этому вопросу. В середине 2006 года он был членом Совета управляющих ФРС. Тогда годовой рост общего PCE в США составлял около 3,3–3,5%, что примерно соответствует текущему уровню. Но реальная ставка по федеральным фондам тогда составляла около 1,5–2,0%; к октябрю 2006 года, по мере постепенного замедления инфляции, реальная ставка выросла до 3,6%. Иными словами, при сопоставимом уровне инфляции текущая реальная ставка более чем на 300 базисных пунктов ниже, чем в середине срока работы Уоллера в 2006 году. Даже по сравнению с более ранними уровнями 2006 года разрыв остаётся огромным. Именно поэтому Уоллер сказал, что ставку «трудно назвать ограничительной»: это не формальная вежливость, а констатация факта, подтверждаемого данными.

Что может скрываться в протоколе
Крэмер считает, что по-настоящему важно в этом протоколе не то, почему в сентябре ставка была повышена на 25 базисных пунктов: само решение уже объявлено. Внимательно изучить нужно то, как чиновники обсуждали финансовые условия, реальные ставки и скорость замедления инфляции. При чтении протокола стоит обратить внимание на три вопроса:
Во-первых, насколько быстро ФРС хочет вернуть инфляцию к 2%. Если протокол покажет, что чиновники расходятся во мнениях по поводу «терпеливого ожидания медленного снижения инфляции», это будет означать отсутствие единства во внутренних оценках продолжительности ужесточения. Во-вторых, считают ли чиновники текущую политику уже достаточно ограничительной. Если тон протокола будет соответствовать словам Уоллера на пресс-конференции и в нём будут неоднократно подчёркиваться «по-прежнему мягкие финансовые условия», можно будет с высокой вероятностью предположить, что дальнейшие действия ещё последуют.
В-третьих, рассматривается ли недавний рост рыночных ставок как замена ужесточению.
Если чиновники считают, что «рост доходности казначейских облигаций равносилен повышению ставки ФРС», вероятность сохранения ставки без изменений в декабре возрастёт; если же они считают, что рост рыночных ставок лишь отражает инфляционные ожидания, центральному банку всё ещё придётся действовать самостоятельно.
Разумеется, у протокола есть и ограничения: он отражает лишь обсуждения на сентябрьском заседании и может не включать данные, опубликованные после него, например результаты пересмотра PCE за август и последние данные по занятости вне сельского хозяйства; кроме того, в нём может отсутствовать чёткий прогноз относительно дальнейших действий. Если формулировки протокола окажутся расплывчатыми и будут обходить количественную оценку «ограничительности», рынок может продолжить гадать.

Что это означает для рынка
Опубликованный сегодня ночью протокол по сути станет для рынка ориентиром для пересмотра цен.
Если протокол признает, что «финансовые условия всё ещё мягкие, реальная ставка низкая и требуется дальнейшее наблюдение», это поддержит ожидания очередного повышения ставки в декабре, доходность казначейских облигаций США может вновь вырасти, доллар укрепится, а золото и акции компаний роста окажутся под давлением.
Если же в протоколе будет подчёркнуто, что «недавший рост доходности длинных облигаций уже автоматически ужесточил финансовые условия», это оставит возможность не повышать ставку, и рынок может воспринять сигнал как мягкий: доходность казначейских облигаций снизится, доллар ослабнет, а драгоценные металлы и рисковые активы получат передышку.
Самый тонкий сценарий — протокол не обещает дальнейших повышений ставки и не намекает на их прекращение, а лишь подчёркивает зависимость от данных.
В таком случае рынок переключит внимание на последующие данные по CPI, занятости вне сельского хозяйства и геополитическую ситуацию, а сам протокол сможет обеспечить лишь краткосрочную волатильность.
Судя по текущим рыночным котировкам, вероятность повышения ставки в декабре по-прежнему превышает 50%, но число тех, кто считает сентябрьское повышение лишь началом, также растёт. Протокол станет важнейшим «указателем» перед следующим выбором направления движения.