#每周来晒 #美联储加息会议 Предварительный обзор FOMC: одного повышения ставки в сентябре уже недостаточно, чтобы развеять кризис доверия

В ранние часы четверга, 17 сентября, по пекинскому времени ФРС объявит решение по итогам сентябрьского заседания. Учитывая сохраняющуюся силу фундаментальных показателей США, нестабильность ситуации на Ближнем Востоке и сохраняющиеся риски на дальнем конце кривой доходности американских гособлигаций, мы считаем, что доверие к ФРС вряд ли выдержит «удар» в виде отсутствия повышения ставки в сентябре, поэтому повышение ставки в сентябре уже стало для ФРС «обязательным вариантом». Что еще важнее, в последнее время рыночное ценообразование стало явно учитывать более высокую последовательность и общий масштаб повышений ставки ФРС. С точки зрения фундаментальных факторов и премии за риск мы считаем, что ФРС, возможно, потребуется совокупно повысить ставку 3 раза в этом и следующем годах. Поэтому реализация повышения ставки в сентябре может лишь временно стабилизировать ситуацию. Учитывая, что Уош, скорее всего, откажется давать форвардные ориентиры, после сентябрьского FOMC рынок продолжит неоднократно проверять доверие к ФРС. Если впоследствии ФРС не подаст сигналов о продолжении повышений ставки или даже реализуется хвостовой риск отсутствия повышения в сентябре, это может привести к новому росту срочной премии по американским гособлигациям, быстрому усилению торговли «против фиатных валют» и заметному давлению на американские акции.

Доверие к ФРС вряд ли выдержит «удар» в виде отсутствия повышения ставки в сентябре, поэтому повышение ставки в сентябре уже стало для ФРС «обязательным вариантом».
С момента вступления Уоша в должность доверие к ФРС укрепилось на июньском заседании FOMC, ослабло на июльском заседании FOMC и восстановилось на ежегодном саммите центральных банков в Jackson Hole в августе. Это не только истощило «терпение» рынка, но и поставило ФРС в положение, когда ей, по-видимому, приходится выполнять свои «обещания». В частности, на конференции в Jackson Hole в августе Уош, стремясь компенсировать свою «уклончивость» на июльском заседании FOMC, направил рынку четкий ястребиный сигнал. Хотя последующие заявления управляющего Уоллера о необходимости проявить больше терпения в отношении инфляции на какое-то время привели к более сбалансированным ожиданиям повышения ставки, значительно превысившие ожидания данные по занятости вне сельского хозяйства за август, ускорение инфляции по CPI и PPI в августе, а также продолжающийся конфликт на Ближнем Востоке, способствующий росту цен на нефть, означают, что доверие к ФРС, возможно, не выдержит «удара» в виде отсутствия повышения ставки в сентябре, даже несмотря на то, что некоторые данные допускают дискуссию (например, восстановление после аномального показателя занятости вне сельского хозяйства в августе, рост компонента жилья в августовском CPI за счет гостиничного размещения с высокой волатильностью, а также разовый фактор повышения компонента связи в августовском CPI из-за одновременного пересмотра тарифов операторами). Ожидается, что ФРС начнет повышать ставку в сентябре.

Что касается точечной диаграммы и экономических прогнозов, ожидается, что ФРС повысит прогноз по числу повышений ставки в 2026 году и прогноз по инфляции.
С точки зрения точечной диаграммы, среди членов Комитета, представивших прогнозы в июне, 9 ожидали как минимум одного повышения ставки в 2026 году, а 9 — сохранения ставки на неизменном уровне или ее снижения; медианный прогноз указывал на небольшое повышение ставки. Ожидается, что в сентябрьской точечной диаграмме медианный прогноз по числу повышений ставки в 2026 году будет повышен до 2. Что касается экономических прогнозов, с учетом того, что продолжительность конфликта на Ближнем Востоке превысила ожидания, ФРС может немного скорректировать прогнозы: понизить прогноз роста на 2026 год, повысить прогноз инфляции на 2026 год, а прогноз по безработице оставить без изменений или немного снизить.

Но даже повышение ставки в сентябре будет недостаточным, чтобы развеять сомнения рынка в отношении доверия к ФРС (и стабилизировать доходность долгосрочных американских гособлигаций). Изменение рыночного ценообразования повысило стоимость восстановления доверия к ФРС. В настоящее время рынок почти полностью учитывает повышение ставки на 25 б.п. в сентябре (вероятность, заложенная в котировках фьючерсов на федеральные фонды, приближается к 90%), а также совокупное повышение ставки на 3–4 раза до июня следующего года (то есть полную отмену трех превентивных снижений ставки в прошлом году). По сравнению примерно с двумя повышениями ставки до июня следующего года, заложенными рынком в конце августа, рыночное ценообразование все сильнее смещается в сторону последовательного цикла повышений ставки. Структурное противоречие, лежащее в основе текущего роста доходности долгосрочных облигаций, также трудно смягчить одним повышением ставки.
Сильный номинальный рост в США (номинальные темпы роста по-прежнему выше доходности 10-летних гособлигаций США), энергетический шок на Ближнем Востоке, эффект вытеснения, вызванный долгосрочным финансированием частного сектора, представленного компаниями в сфере ИИ, а также подрыв доверия к макроэкономической политике США (неясная функция реакции денежно-кредитной политики, ослабление бюджетной дисциплины, обратный выкуп, давший «обратный эффект») — все это факторы роста доходности долгосрочных американских гособлигаций в текущем цикле. Особенно трудно обратить вспять такие структурные проблемы, как бюджетная устойчивость и бюджетный интервенционизм. В то же время, учитывая, что Уош, скорее всего, по-прежнему откажется давать форвардные ориентиры, мы считаем, что повышение ставки в сентябре может лишь временно стабилизировать ситуацию, но вряд ли полностью развеет тревогу рынка по поводу доверия к ФРС и не обязательно окажется достаточным для закрепления доходности долгосрочных американских гособлигаций. Впоследствии вопрос о том, сможет ли ФРС реализовать последовательные повышения ставки, по-прежнему может периодически тревожить рынок.

ФРС, возможно, потребуется последовательно повышать ставку, причем, вероятно, придется как минимум отменить три «превентивных» снижения ставки в 2025 году; если ограничиться повышением ставки только в сентябре, уровень ставки по-прежнему будет слишком низким относительно номинального роста, а доверие к ФРС рынок продолжит неоднократно «проверять». Еще в мае этого года мы указывали, что ФРС необходимо повышать ставку, и тогда исходили из того, что до середины следующего года ФРС потребуется повысить ставку 2 раза.

С точки зрения фундаментальных факторов и премии за риск ФРС необходимо последовательно повысить ставку 3 раза. С фундаментальной точки зрения экономика США сохраняет высокие темпы роста (номинальный рост в первом полугодии достиг 6,9%, а прогнозы прибыли американских компаний остаются достаточно высокими). При этом усиливаются риски замедления процесса дезинфляции (напряженность в отношениях между США и Ираном повышает цены на энергоносители, низкие запасы нефтепродуктов усиливают тревогу по поводу цен на нефть, а перенос волны роста цен на оборудование, вызванной ИИ, на нижестоящие звенья становится все более очевидным), а ожидания капитальных расходов на ИИ после публикации отчетности за второй квартал были повышены. Поэтому мы считаем, что необходимое для закрепления инфляционных ожиданий число повышений ставки ФРС должно быть увеличено (то есть быть выше 2).
С точки зрения премии за риск, поскольку Уош по-прежнему не подтвердил «действиями» свою изначально заявленную ястребиную позицию, а просчеты в коммуникации на июльском заседании FOMC и «расхождение слов и дел» начали вызывать у рынка сомнения в независимости его решений (подвергается ли он давлению со стороны президента), для определенного восстановления доверия к ФРС «необходимое» число повышений ставки может составить около 3. Иными словами, если фактическое число повышений ставки окажется значительно ниже необходимого, ФРС еще сильнее отстанет от кривой, доходность долгосрочных облигаций будет трудно зафиксировать, а доверие к ФРС пострадает еще больше.
Если после сентября ФРС не подаст сигнал о продолжении повышений ставки или даже реализуется хвостовой риск отсутствия повышения в сентябре, срочная премия по американским гособлигациям может резко и беспорядочно вырасти, торговля «против фиатных валют» может быстро усилиться, а краткосрочная волатильность фондового рынка также возрастет. В предварительном обзоре конференции в Jackson Hole в августе мы уже предлагали сценарную аналитическую схему: в тот момент единственным путем для ФРС быстро восстановить доверие или ослабить обеспокоенность рынка было сочетание «ястребиной позиции на конференции в Jackson Hole и повышения ставки на сентябрьском FOMC». Однако, как отмечалось выше, и недавние маржинальные изменения фундаментальных факторов, и изменение остроты ситуации на Ближнем Востоке, и проявление структурных проблем (например, бюджетных проблем США) указывают на рост как необходимой последовательности повышений ставки для восстановления доверия к ФРС, так и их масштаба. Поэтому, если ФРС не даст в сентябре ориентиров по дальнейшим повышениям ставки или даже сохранит выжидательную позицию на сентябрьском заседании, беспорядочный рост доходности долгосрочных американских гособлигаций может повториться, что приведет к быстрому усилению торговли «против фиатных валют», ослаблению доллара и росту золота. Для фондового рынка рост доходности долгосрочных облигаций приведет к давлению на знаменатель — оценку (при этом числитель в краткосрочной перспективе вряд ли заметно вырастет). Если доходность будет расти постепенно и относительно упорядоченно, рынок, вероятно, в большей степени будет учитывать повышение уровня нейтральной ставки на фоне улучшения фундаментальных показателей, поэтому возможности для смягчения давления сохранятся. Но если рынок начнет учитывать подрыв доверия к ФРС или неопределенность траектории политики, беспорядочные колебания доходности долгосрочных облигаций могут оказать еще более сильное давление на американский фондовый рынок.