#USTreasuryToBuyBackUpTo6Billion

Заголовок точен, но его очень легко неправильно понять, а собственный разбор сути практически верен. Казначейство США не покупает ничего нового. Оно досрочно погашает часть уже выпущенного долга, выплачивая наличные тем, кто в данный момент владеет этими облигациями, а фраза «до 6 миллиардов долларов» обозначает верхний предел, а не обязательство. По-настоящему важна не сама сумма в 6 миллиардов, а направление и скорость изменения этого предела, а также тот факт, что рынок такого масштаба отреагировал распродажей, а не ростом.

Последовательность событий имеет значение. 19 августа 2026 года Казначейство заявило, что как минимум удвоит объём обратных выкупов для поддержки ликвидности по номинальным купонным бумагам с более длинным сроком погашения, увеличив лимит на одну операцию с 2 миллиардов до как минимум 4 миллиардов долларов для сегментов от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет. Это должно было вступить в силу 9 сентября и действовать до 4 ноября, сообщило Reuters. Затем 9 сентября оно пошло ещё дальше и установило максимальный объём операции для сегмента от 10 до 20 лет на уровне до 6 миллиардов долларов — втрое выше обычного, — причём операция должна была пройти в четверг, 10 сентября, с 13:40 до 14:00 по восточному времени, по ранее выпущенным в обращение нотам и облигациям со сроком погашения с февраля 2037 года по август 2046 года, с расчётами 11 сентября. Согласно CNBC и Fox Business, объём будущих операций должен составлять не менее 4 миллиардов долларов.

Масштаб, выраженный в процентах, делает эту историю действительно интересной. Объём американского долга в руках публики составляет около 31,8 триллиона долларов, увеличившись на 8,2 процента год к году, а общий федеральный долг пересёк отметку в 40 триллионов долларов лишь в прошлом месяце. Поэтому обратный выкуп на 6 миллиардов долларов составляет примерно 0,02 процента долга, находящегося у публики. Вся программа поддержки ликвидности рассчитана на сумму до 69 миллиардов долларов по всем срокам погашения в период с 6 августа по 5 ноября, что соответствует примерно 0,22 процента долга, находящегося у публики. Одиннадцать операций, запланированных с 10 сентября по 12 ноября, добавляют лишь около 26 миллиардов долларов, то есть в долларовом выражении график был увеличен примерно на 38 процентов, главным образом в дальнем конце кривой, отмечает RSM. Но настоящий рост заметен в количестве операций: 57 операций в этом году против 41 в прошлом и всего 17 за весь период с 2002 по 2023 год.

Причина важности сегмента от 10 до 20 лет связана с механикой, а не с внешним эффектом. Обратные выкупы нужны для удаления ранее выпущенных бумаг, то есть ценных бумаг, выпущенных до последнего аукциона по облигациям с тем же сроком погашения. Такие облигации торгуются с более широкими спредами между ценами покупки и продажи, меньшей глубиной книги заявок и менее активным двусторонним маркетмейкингом, чем недавно выпущенные бумаги, и находятся на балансах дилеров, ограниченных требованиями к капиталу и левериджу. Программа даёт первичным дилерам предсказуемый канал для продажи менее ликвидных бумаг обратно Казначейству, высвобождая балансовые мощности и теоретически улучшая функционирование вторичного рынка — это обоснование задокументировано Исследовательской службой Конгресса. Исследование ФРБ Нью-Йорка показывает именно такую картину: глубина рынка резко сократилась в апреле 2025 года и затем восстанавливалась лишь постепенно. Само Казначейство объяснило увеличение стабильно большим объёмом качественных предложений, которые оно получает на операциях с более длинными сроками, что говорит о том, что ограничением является собственный лимит Казначейства, а не нехватка желающих продавать.

Реакция рынка — самая поучительная часть этой истории. 19 августа, когда было объявлено об удвоении, доходности резко упали: доходность 10-летних облигаций снизилась на 6 базисных пунктов, до 4,647 процента, а 30-летних — на 9 базисных пунктов, до 5,196 процента, после того как доходность длинных облигаций достигла 5,34 процента — максимума за 19 лет, сообщило Quartz. 9 сентября, когда появилась цифра в 6 миллиардов долларов, произошло обратное. Доходность 10-летних облигаций выросла до 4,841 процента, 20-летних достигла 5,314 процента, а 30-летних увеличилась на 5 базисных пунктов, до 5,307 процента, пробив психологически важную отметку в 5,3 процента. Объяснение трейдеров сводится к управлению ожиданиями. Позиционирование сместилось в сторону 6–10 миллиардов долларов на операцию, поэтому 6 миллиардов оказались в нижней части ожидаемого диапазона, и рынок воспринял более крупный обратный выкуп скорее как подтверждение того, насколько велико напряжение в дальнем конце кривой, а не как облегчение.

Сторона предложения объясняет почему. На той же неделе Казначейство размещало 58 миллиардов долларов 3-летних нот, повторно открывало выпуск 10-летних облигаций на 39 миллиардов долларов и размещало 30-летние облигации на 22 миллиарда долларов — в дополнение к крупному объёму краткосрочных векселей, отмечает RSM. Общий объём размещений вырос на 11,8 процента по сравнению с 2025 годом. Аукцион 10-летних облигаций на 39 миллиардов долларов привлёк очень высокий спрос при максимальной с 2007 года аукционной доходности, и именно этот аукцион, а не обратный выкуп, оттянул доходности от максимумов, сообщило Reuters.

Динамика на разных рынках подтверждает важность канала обесценивания. Когда 19 августа появилась новость, индекс доллара упал примерно на 0,9 процента, до около 98,8 — минимума с 29 мая, золото подорожало более чем на 2 процента, примерно до 4 480 долларов за унцию, а биткоин подскочил примерно на 8 процентов, прежде чем стабилизироваться около 68 361 доллара. В течение следующей недели золото выросло на 5,30 процента, а фьючерсы на биткоин показали лучшую неделю с 2023 года, достигнув 77 570 долларов на фоне ликвидаций коротких позиций на сумму более 3 миллиардов долларов. К 9 сентября картина стала менее однозначной: золото стоило 4 399,61 доллара за унцию, поднявшись за день на 1,02 процента, серебро — 66,58 доллара, прибавив 1,23 процента, а соотношение цен золота и серебра сжалось до 66,08, тогда как биткоин удерживался в диапазоне от 76 000 до 80 000 долларов. Именно данные о корреляции я бы выделил особо: 90-дневная корреляция биткоина с доходностью 10-летних облигаций составляет лишь около минус 0,17, что существенно слабее, чем минус 0,41 у золота, то есть BTC сейчас гораздо меньше зависит от рынка облигаций, чем предполагает распространённый макроэкономический нарратив.

В основе всего этого лежит настоящая смена режима процентных ставок. Рынки оценивают вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов на заседании ФРС 16 сентября примерно в 60 процентов, а не снижения, при председателе Кевине Уорше. Если добавить нефть выше 100 долларов за баррель, инфляционное давление из-за тарифов и бюджетную траекторию, получаются классические условия для фискального доминирования, при котором операции по управлению долгом начинают выглядеть как попытка ограничить дальний конец кривой. Критики заявляли об этом прямо. Стэнли Дракенмиллер утверждал, что если рынки поверят, будто Казначейство защищает определённый уровень цен, то каждое повышение доходностей будет проверкой решимости властей, а правительства, защищающие цены вопреки фундаментальным факторам, всегда проигрывают. Марк Шпиндел из Potomac River Capital назвал это не «базукой», тогда как Роберт Типп из PGIM отметил, что одновременный выпуск огромного объёма ценных бумаг и попытка контролировать дальний конец кривой небольшой операцией — это несоответствие, а Алекс Пелле из Mizuho указал на риск дальнейшего увеличения программы Казначейством.

Моя собственная оценка состоит из трёх уровней. Во-первых, это следует воспринимать как сочетание инфраструктурного механизма и сигнализации, а не как стимул. Шесть миллиардов долларов не меняют бюджетную арифметику, дефицит или инфляцию и не оказывают существенного влияния ни на спред в 0,46 процентного пункта между доходностями 30-летних и 10-летних облигаций, ни на разрыв в 0,94 пункта между 10-летними облигациями и 3-месячными векселями. Во-вторых, сигнал всё же реален, поскольку растущий лимит создаёт пространство для расширения, а это пространство снижает хвостовые риски в дальнем конце кривой, даже если в конкретный день не сдерживает доходности. В-третьих, наиболее честная интерпретация событий 9 сентября — это медвежье подтверждение, обёрнутое в бычий заголовок: рынок запросил больше, а Казначейство предоставило меньше ожидаемого.

Что касается дальнейших ориентиров, я бы сосредоточился на пяти вещах. Главная дата — 4 ноября, когда будут представлены рекомендации по ежеквартальному рефинансированию и Казначейство пообещало больше подробностей о будущих объёмах обратных выкупов; далее следует смотреть, повысятся ли лимиты на одну операцию снова — до 8 или 10 миллиардов долларов. Во-вторых, важны объёмы принятия заявок и цены в каждой операции, поскольку обратный выкуп, который стабильно заполняется вблизи лимита при большом количестве предложений, указывает на исправно работающую инфраструктуру, тогда как постоянный недобор будет означать, что ограничением является не лимит. В-третьих, следует следить за уровнем 5,3 процента по 30-летним облигациям и зоной 4,85 процента по 10-летним — обе теперь являются полями многолетней битвы. В-четвёртых, важны доллар в районе 98–99 и золото относительно биткоина, поскольку это соотношение показывает, расширяется или сужается ли сделка на обесценивание. В-пятых, нужно учитывать промежуточные выборы 3 ноября, поскольку политическое давление на доходности в дальнем конце кривой, вероятно, сохранится до выборов и ослабнет после них.

Однострочное резюме было по сути верным, и я бы добавил лишь одно уточнение. Важна не сумма в 6 миллиардов, а тот факт, что верхний предел за три недели поднялся с 2 до 4 и затем до 6 миллиардов долларов, тогда как объём размещений растёт двузначными темпами, а ФРС склоняется к ужесточению. Именно это сочетание удерживает золото около 4 400 долларов, а доллар — на заднем плане, и именно поэтому обычная операция с ликвидностью теперь воспринимается рынком как заявление о бюджетной политике.