#沃什年度讲话前瞻紧盯利率信号 Рынок затаил дыхание! Что скажет председатель ФРС Уош на ежегодном форуме мировых центральных банков

Ежегодный форум мировых центральных банков в Джексон-Хоуле в этом году пройдет 27–29 августа, его тема — «Финансовые инновации: влияние на платежи и политику». Председатель ФРС Кевин Уош (Kevin Warsh) выступит с первой после вступления в должность речью в 10:00 28 августа по времени Восточного побережья США (28 августа в 22:00 по пекинскому времени).
Рынок будет внимательно следить за его заявлениями об инфляции и траектории денежно-кредитной политики. Это его первое важное выступление в качестве председателя ФРС и очередное испытание его стиля коммуникации. На пресс-конференции после июльского заседания ФРС он подвергся критике со стороны участников рынка за недостаточную откровенность в оценке экономики. Именно его новый стиль коммуникации стал одной из причин начала распродажи американских гособлигаций в текущем цикле.
На прошлой неделе министр финансов США Бессент неожиданно объявил о выкупе долгосрочных гособлигаций США для снижения доходности, однако эффект оказался минимальным. В этих условиях положение Уоша становится все более неловким и сложным. Уош продолжает испытывать давление со стороны Уолл-стрит, требующей большей прозрачности и коммуникации в отношении мер ФРС, и подвергается критике за то, что зашел слишком далеко в ограничении коммуникации ФРС.
Защитники Уоша считают, что реакция рынка на его июльскую пресс-конференцию была несколько чрезмерной и что это было частью его реформы ФРС. Как бы то ни было, рынок ожидает, что в своем дебютном выступлении на форуме в Джексон-Хоуле Уош вновь подчеркнет инфляционные риски и сохранит возможность повышения ставки для восстановления доверия к политике, но также продолжит отстаивать долгосрочную позицию о необходимости сократить прямое вмешательство ФРС в рыночные ориентиры.

Разрыв с прошлым?
Участники рынка в целом считают, что первое важное выступление Уоша в качестве председателя ФРС станет очередным испытанием его лаконичного стиля коммуникации. Перед Уошем стоит задача одновременно опровергнуть рыночную критику о недостаточной откровенности в оценке экономики и не отказаться полностью от решимости «не внушать инвесторам подсказки о будущих мерах политики». На пресс-конференции после июльского заседания он заявил, что направление выступления в Джексон-Хоуле еще не определено, и назвал два возможных варианта: во-первых, сосредоточиться на долгосрочных макроэкономических вопросах — производительности, демографии и мировой экономике; во-вторых, напрямую обсудить ближайший курс политики с сентября по декабрь. Опрос управляющих фондами, проведенный Bank of America, показал, что 69% респондентов ожидают от Уоша «нейтрального» тона выступления и уже заложили это ожидание в цены. Респонденты отметили, что контекст заседания и выступления впечатляет: неудачная попытка спасти рынок гособлигаций США, провалившаяся за 48 часов, доходность 30-летних гособлигаций США, колеблющаяся вблизи максимума за 19 лет, а также внутренние разногласия в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке (FOMC), вызванные наиболее «ястребиным» за почти десятилетие голосом против решения. Некоторые участники рынка считают, что ему придется пойти на компромисс.
Сопредседатель по инвестициям North Trust Asset Management Анвити Бахугуна (Anwiti Bahuguna) заявила: «Очевидно, что Уош не хочет говорить слишком много. Но для рынка вполне разумны определенная прозрачность и базовая коммуникация о том, почему вы здесь и какую ситуацию наблюдаете в данный момент».
Стратег Bank of America Марк Кабана (Mark Cabana) в опубликованном 24 августа исследовательском отчете прямо заявил, что недавнее давление рынка на Уоша, возможно, позволит ему «порвать» с собой прежним. Цитируя знаменитую фразу Майка Тайсона: «У каждого есть план, пока ему не ударят в лицо», он отметил, что продолжающиеся «тяжелые удары» по рынку гособлигаций США не позволяют Уошу и дальше уклоняться от заявлений о политике. По его ожиданиям, на этот раз Уош возьмет за образец недавний стиль заявлений других представителей ФРС и разъяснит реакцию политики на два сценария: если продолжающийся в ближайшее время процесс дезинфляции сохранится, текущая позиция будет оставлена без изменений; если инфляция останется высокой, будет четко заявлена готовность возобновить повышение ставки. Такая формулировка в виде рамочного сценария позволит эффективно передать функцию реакции политики, не давая конкретных обещаний относительно траектории.
Защитники Уоша также заявляют, что реакция рынка на его июльскую пресс-конференцию была чрезмерной. Инфляционные ожидания изменились лишь незначительно и по-прежнему в основном остаются на уровне, соответствующем целевому показателю ФРС в 2%. Они также считают, что скачок доходности гособлигаций США был вызван совокупностью факторов, включая резкий рост заимствований правительства и компаний, а не одним лишь Уошем.
Старший экономист Barclays по США Джонатан Миллар (Jonathan Millar) ранее сообщил журналисту Yicai, что не ожидает от Уоша краткосрочных ориентиров по политике, однако рынок будет следить за тем, каким образом FOMC намерен вернуть инфляцию к цели в 2%. Вероятно, Уош заявит, что повышение ставки возможно, если инфляция не улучшится, тем самым усилив соответствующие рыночные ожидания. Уош также может вновь призвать сократить использование ФРС инструментов предварительных ориентиров, поскольку считает их источником прошлых ошибок политики. Кроме того, он может представить свою оценку политики в отношении баланса». «Уош всегда клялся отменить предварительные ориентиры, считая их ответственными за прошлые ошибки политики. По его мнению, предварительные ориентиры приводят к тому, что разработчики политики оказываются слишком зависимыми от их ранних, устаревших прогнозов, из-за чего политика медленно реагирует на самую свежую информацию», — заявил Миллар. «С точки зрения Уоша, рынку следует меньше обращать внимание на прогнозы ФРС и больше — на фундаментальные показатели экономики. Поэтому сокращение предварительных ориентиров позволит сигналам рынка лучше отражать их взгляды на экономику и уменьшит искажение ожиданий относительно будущей политики». Профессор экономики Чикагского университета и член Совета управляющих ФРС в 2006–2009 годах Рэндалл Кросзнер (Randall Kroszner) заявил, что Уош лишь положил начало реформе коммуникации, пытаясь изменить ситуацию, при которой ФРС направляет денежно-кредитную политику и доминирует на рынке. «Рынок иногда ошибается. Когда я работал в ФРС, рынок также допускал множество ошибок в ценообразовании. Кроме того, при появлении нового подхода на начальном этапе всегда возникают определенные проблемы», — отметил он.

Риски для гособлигаций США и доллара
Рынок также рассматривает дебютное выступление Уоша как наиболее важное на данный момент событие риска для динамики гособлигаций США и доллара. На фоне того, что возглавляемое Бессентом Министерство финансов США наращивает выкуп долгосрочных гособлигаций, а доллар продолжает испытывать давление, способность Уоша четко подать сигнал о борьбе с инфляцией, как считается, напрямую определит направление доходности 30-летних гособлигаций США. Кабана заявил, что на фоне увеличения выкупа долгосрочных облигаций Министерством финансов и давления на доллар четкий сигнал Уоша о борьбе с инфляцией и возобновлении повышения ставки при необходимости поможет стабилизировать рынок и выровнять кривую доходности. И наоборот, если он продолжит избегать ясных заявлений о политике и не сможет четко разъяснить перспективы инфляции и функцию реакции денежно-кредитной политики, доходность 30-летних гособлигаций США может продолжить расти, пробив отметку 5,5%, а доллар столкнется с новой волной давления.
В частности, Bank of America представил два четких сценария развития рынка.
Сценарий первый: Уош, как и ожидается, подаст сигнал о повышении ставки, то есть прямо заявит о готовности возобновить повышение ставки в случае отсутствия снижения инфляции. В этом случае Bank of America ожидает, что рыночная оценка вероятности повышения ставки на сентябрьском заседании FOMC вырастет с текущих примерно 9 базисных пунктов до 12,5 базисного пункта. Совокупный объем повышений, заложенный в цены в текущем цикле, вырастет примерно с 40 базисных пунктов почти до 50 базисных пунктов. Кривые номинальной и реальной доходности станут более плоскими, а доллар сможет вернуть часть утраченных позиций.
Сценарий второй: Уош уклонится от заявлений о политике, сосредоточив выступление на структурных сюжетах — производительности, дезинфляции под влиянием AI — или вновь заявит о неподдержке предварительных ориентиров. В этом случае Bank of America отмечает, что рынок может интерпретировать это как голубиный сигнал, что приведет к дальнейшему увеличению крутизны кривой доходности, доходность 30-летних гособлигаций США может продолжить стремительно расти и превысить 5,5%, а доллар столкнется с новой волной распродаж.
Миллар также сообщил журналисту, что независимо от того, изменит ли ФРС модель коммуникации, участникам рынка не остается ничего другого, кроме как формировать ожидания относительно будущей траектории ключевой ставки. При отсутствии какой-либо коммуникации рынок может легче неверно истолковать намерения разработчиков политики, что способно привести к усилению волатильности ставок и росту срочной премии. Для некоторых рост волатильности — это всего лишь особенность, а не ошибка. «Для наших инвестиционных организаций волатильность, вызванная реальной неопределенностью, вполне нормальна, но волатильность, вызванная нехваткой информации, является неоптимальной», — проанализировал он. Исторические данные показывают, что влияние форума мировых центральных банков в Джексон-Хоуле на рынок гособлигаций США обычно ограничено.
Согласно статистике Bank of America, с 2010 года доходность 10-летних гособлигаций США после форума обычно немного снижалась, но, как правило, отскакивала в течение 10 торговых дней после него. С долларом происходило то же самое: до и после форума он обычно немного слабел, но в последующие несколько недель, как правило, возвращал утраченные позиции. Однако 2025 год стал исключением. Тогда акцент ФРС на рисках ухудшения ситуации на рынке труда вызвал продолжительное снижение доходности и заметное ослабление доллара.
Bank of America предупреждает, что в этом году контекст отличается от всех предыдущих заседаний: Министерство финансов США уже первым вмешалось в ситуацию с доходностью на длинном конце кривой, и теперь мяч оказался на стороне Уоша. В этот особый момент, если Уош не сможет оправдать минимальные ожидания рынка относительно доверия к политике, нынешний форум может оказать наиболее глубокое за последние годы влияние на рынок.