#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs настроен оптимистично по CXMT: почему китайский производитель DRAM оказался в центре мирового внимания

Новая записка Goldman Sachs изменила взгляд на рынок памяти. Банк стал оптимистично смотреть на CXMT, крупнейшего китайского производителя DRAM, и этот прогноз связан не с краткосрочной ценой. Речь идет о контроле над предложением.

Более десяти лет рынок DRAM был игрой трех участников. Samsung, SK Hynix и Micron контролировали более 94% поставок в битах. Эта жесткая олигополия поддерживала ценовую дисциплину. CXMT считалась небольшой компанией с низким выходом годных чипов, застрявшей на 19 нм и 17 нм. Goldman заявляет, что этот взгляд теперь устарел.

Что изменилось для CXMT

Goldman указывает на три существенных изменения за последние 9 месяцев.

Во-первых, вырос выход годных на 16 нм. Выход годных DDR4 у CXMT на 16 нм теперь составляет около 75–80% против 55% годом ранее. Пилотный выпуск DDR5 на техпроцессе класса 12 нм показывает начальный выход годных на уровне 40–45%. Это все еще значительно ниже показателя Samsung для 1b-нм, превышающего 85%, но этого достаточно для внутреннего спроса Китая. Китайские производители серверов и смартфонов получили четкое указание сократить зависимость от поставок, связанных с США, поэтому даже 40% выхода годных можно монетизировать.

Во-вторых, резко выросли капитальные затраты, несмотря на экспортные ограничения. Капитальные затраты CXMT в 2025–2026 годах оцениваются в 4,8 миллиарда долларов и финансируются фондами при поддержке Хэфэя и Пекина. Ежемесячные производственные мощности оцениваются в 170 тыс. пластин в конце 2024 года и 280 тыс. пластин к 4 кварталу 2026 года. При 280 тыс. CXMT будет контролировать 11–12% мировых поставок в битах против 4,5% в 2022 году. В сегменте LPDDR5 для китайских смартфонов ее доля уже приближается к 28%.

В-третьих, компания смещает фокус с HBM. Рынок одержим HBM3 и HBM3E, где SK Hynix контролирует более 53%, а доля CXMT равна нулю. Goldman утверждает, что на HBM приходится лишь 18% спроса в битах, но 42% выручки отрасли. Остальные 82% — DDR4, DDR5 и LPDDR5 для стандартных серверов и мобильных устройств — это сегмент, в котором CXMT набирает позиции. На фоне роста спотовой цены DDR5 на 19% с начала года из-за строительства AI-серверов Alibaba, Tencent и Baidu нужен недорогой второй поставщик.

Почему Goldman теперь настроен оптимистично

Базовый сценарий Goldman предполагает, что валовая маржа CXMT приблизится к 18% в 2026 году против 6% в 2023 году благодаря повышению выхода годных и переходу в структуре продуктов к DDR5. Выручка может достичь 4,2 миллиарда долларов в 2026 году против 1,9 миллиарда долларов в 2023 году. При таком уровне IPO на площадке STAR в конце 2026 года при оценке в 22 миллиарда долларов выглядит недооцененным по сравнению с 5,2-кратной выручкой Micron.

Goldman также отмечает преимущество по затратам. CXMT использует отечественное оборудование DUV от Naura и AMEC, а также деамериканизированное оборудование для травления и осаждения, что снижает капитальные затраты на каждые 10 тыс. пластин на 22% по сравнению с корейскими конкурентами. Затраты на труд и электроэнергию в Хэфэе также на 35% ниже, чем в Корее.

Что это значит для мирового рынка DRAM

Снижение Goldman целевой цены Micron на 6% и сохранение рейтинга Neutral показывают обеспокоенность. Согласно модели Goldman, каждый 1% мировой доли, полученный CXMT, может снизить среднюю цену продажи товарной DDR4 и LPDDR4 на 1,3–1,5%. Это ограничивает потенциал роста крупных игроков в нижнем ценовом сегменте.

Формируются два пула. Пул высококлассной HBM остается под контролем Кореи и США, поскольку требует жестко защищаемой интеллектуальной собственности и EUV. Пул среднеценовых DDR5 и LPDDR5 в Китае теперь возглавляет CXMT: его поддерживают защищенный спрос, государственный фонд и цены, которые на 12–15% ниже корейских.

Если CXMT достигнет 300 тыс. пластин в месяц к 2027 году, а выход годных DDR5 превысит 65%, рынок DRAM впервые после ухода Elpida в 2012 году перейдет от трех участников к четырем. Это положит конец эпохе идеальной ценовой власти.

Для инвесторов оптимистичный прогноз по CXMT связан не столько с покупкой акций частной китайской компании, сколько с риском пересмотра оценок всех производителей памяти. На фоне государственного долга США выше 40 триллионов долларов, золота выше 2 650 долларов и BTC выше 81 тыс. долларов рынок платит за дефицитные твердые активы, а также за цепочки поставок, которые все еще могут расти, когда возможности других ограничены. CXMT соответствует второй теме, и именно поэтому Goldman теперь настроен оптимистично.