#NVIDIAEarnings

Глубокий разбор Q2 NVIDIA: почему 30,04 миллиарда долларов недостаточно, когда Blackwell задерживается

Уолл-стрит получила ровно то, чего требовала, и всё равно начала продавать. Выручка NVIDIA составила 30,04 миллиарда долларов, увеличившись на 122% год к году, чистая прибыль — 16,6 миллиарда долларов, валовая маржа — 75,1%, а EPS — 0,68 доллара. Выручка подразделения дата-центров составила 26,3 миллиарда долларов, увеличившись на 154% год к году, игрового направления — 2,9 миллиарда долларов, рост на 16%, а сетевого направления — 3,7 миллиарда долларов. Все показатели оказались выше ожиданий. Тем не менее акции упали на 3% после закрытия рынка, поскольку прогноз выручки на Q3 в размере 32,5 миллиарда долларов был всего на 2,5% выше консенсус-прогноза. Для компании, торгующейся на уровне 31x форвардной прибыли, небольшое превышение прогноза равносильно провалу.

Внутри дата-центров: Hopper на пике, Blackwell в производстве

Hopper остаётся дойной коровой. Объём поставок H100 и H200 в этом квартале превысил 900 тыс. единиц. Теперь H200 составляет 35% ассортимента дата-центров против 18% в прошлом квартале, при средней цене продажи около $34k до 36 тыс. долларов. Облачные покупатели платят наличными авансом и всё ещё сталкиваются со сроками поставки от 10 до 14 недель.

HBM3E — узкое место. Каждому H200 требуется 144 ГБ HBM3E. SK Hynix и Micron могут поставлять лишь около 1,1 миллиона стеков в квартал. NVIDIA обеспечила 62% этого объёма, но стоимость одного стека выросла на 18% квартал к кварталу, что объясняет снижение валовой маржи на 30 б.п. по сравнению с Q1.

Blackwell B100 и B200 собраны, но не отгружены. Запасы выросли на 1,2 миллиарда долларов, до 5,4 миллиарда долларов, и полностью связаны с платами Blackwell и связкой с CPU Grace. Массовые поставки теперь запланированы на конец октября, а не на начало сентября. Этот сдвиг на шесть недель перенёс от 2 до 3 миллиардов долларов выручки из Q3 в Q4. Менеджмент по-прежнему ожидает от 6 до 7 миллиардов долларов выручки от Blackwell в Q4 и более 20 миллиардов долларов в первой половине следующего финансового года.

Rubin, следующая платформа, была анонсирована на 2026 год с 3,3-кратным ростом производительности инференса на ватт. Расходы на НИОКР выросли на 33%, до 3,9 миллиарда долларов, из-за работ над tape-out Rubin и оптикой в корпусе.

Государственные заказы и давление со стороны Китая

Государственный ИИ стал главным событием. Сделки с покупателями из Японии, Франции и стран Персидского залива принесли 1,9 миллиарда долларов, что на 375% больше год к году. Эти покупатели хотят полный кластер: от 5 до 20 тыс. H100 с InfiniBand, а также лицензию на ПО Omniverse и AI Enterprise по цене 4 500 долларов за GPU в год. Такая структура повышает маржу.

Китай оказывает давление. Из-за экспортных ограничений продажи в Китае составили 1,1 миллиарда долларов против 2,8 миллиарда долларов годом ранее и теперь дают лишь 3,7% выручки. H20, урезанный чип для Китая, был продан в количестве 280 тыс. единиц по цене $12k за штуку, но дальнейшие ограничения могут лишить NVIDIA и этого объёма. Менеджмент не включил восстановление продаж в Китае в прогноз.

Почему у медведей есть аргументы в краткосрочной перспективе

Четыре риска провоцируют распродажу.

Во-первых, концентрация покупателей. На четыре американские облачные компании приходится 46% выручки. Рост их капитальных затрат замедляется с 52% год к году в этом квартале до прогнозируемых 28% в следующем. Если одна из них поставит расходы на паузу, NVIDIA почувствует это уже на той же неделе.

Во-вторых, пик маржи. Валовая маржа на уровне 75,1%, вероятно, близка к максимуму цикла. На фоне роста стоимости HBM3E, увеличения затрат на упаковку Blackwell и снижения цен на H100 на 5% квартал к кварталу прогноз валовой маржи на Q3 в размере 74,4% указывает на ухудшение динамики.

В-третьих, структура сетевого направления. InfiniBand отличается высокой маржой, а Ethernet Spectrum-X — более низкой. По мере роста доли Ethernet в структуре сетевого направления с 28% до 40% совокупная маржа этого направления снижается.

В-четвёртых, оценка. При квартальном темпе выручки в 30 миллиардов долларов годовая выручка может достичь 120 миллиардов долларов. Даже при росте на 70% в следующем году акциям потребуется безупречное исполнение планов. Любая задержка Blackwell до декабря сократит выручку Q4 на 4 миллиарда долларов и спровоцирует снижение мультипликатора.

Макроэкономическая картина по-прежнему поддерживает бычий сценарий

Этот квартал завершился на фоне роста BTC выше 81 тыс. долларов, подъёма ETH выше 2 720 долларов, удержания золота выше 2 650 долларов, сохранения доходности 10-летних облигаций около 4,70% и снижения индекса доллара за неделю. Ликвидность не является дефицитной. Выкуп казначейских облигаций на 4 миллиарда долларов в неделю высвобождает балансы дилеров, ставка репо остаётся около 5,31%, а аппетит к долгосрочным активам сохраняется. Федеральный долг США выше 40 триллионов долларов поддерживает спрос как на дефицитные вычислительные мощности, так и на дефицитные монеты.

Если Blackwell будет отгружаться в октябре, выход годных сохранится выше 85%, а портфель государственных заказов на 12 миллиардов долларов конвертируется в течение следующих двух кварталов, NVIDIA сможет показать 32,5 миллиарда долларов выручки в Q3 и от 38 до 40 миллиардов долларов в Q4. Этот сценарий по-прежнему поддерживает рыночную капитализацию на уровне 3,2 триллиона долларов.

Ключевые факторы для наблюдения: дата октябрьских поставок, цена поставок HBM3E и прогноз капитальных затрат облачных компаний. Если эти три показателя сохранятся, квартал с выручкой в 30 миллиардов долларов будет выглядеть базовым уровнем, а не пиком.