#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs занял бычью позицию по CXMT: структурный сдвиг в глобальной олигополии на рынке памяти

Годами мировой рынок DRAM воспринимался как закрытая игра для трех игроков. Samsung, SK Hynix и Micron контролировали более 94% предложения, и рыночная сила принадлежала только им. Теперь это предположение официально оспаривается на Уолл-стрит.

Goldman Sachs занял бычью позицию по ChangXin Memory Technologies (CXMT), крупнейшему производителю DRAM в Китае, в отчете, который посвящен не столько отдельной компании, сколько самой фрагментации рынка памяти. Этот вывод появился в момент, когда CXMT незаметно преодолела порог, который ее корейские и американские конкуренты больше не могут игнорировать: масштаб при приемлемом уровне выхода годных изделий.

Почему Goldman меняет свою позицию сейчас

Отчет, подготовленный азиатской командой Goldman по технологическому оборудованию, основан на трех структурных наблюдениях, которые изменились за последние 9 месяцев.

1. Прорыв в выходе годных изделий на 16 нм и путь к 12 нм: исторически CXMT застряла на 19 нм и 17 нм с низким выходом годных изделий, производя в основном недорогие DDR4 и LPDDR4X для внутренних клиентов. Goldman отмечает, что выход годных изделий на 16-нм техпроцессе CXMT, использующем отечественную и не подпадающую под ограничения DUV-литографию, теперь достиг 75–80% для DDR4 против ∼55% годом ранее. Что еще важнее, пилотное производство DDR5 на техпроцессе класса 12 нм демонстрирует первоначальный выход годных изделий на уровне 40–45%. Это пока не сопоставимо с показателем Samsung в 85%+ на техпроцессе 1b-нм (12 нм), но уже коммерчески жизнеспособно для внутренней китайской экосистемы серверов и смартфонов, которая по прямому требованию правительства должна снизить зависимость от поставщиков из США.

2. Капитальные затраты, бросающие вызов санкциям: несмотря на экспортный контроль США в отношении EUV и передового оборудования для HBM, капитальные затраты CXMT в 2025–2026 годах оцениваются в 4,8 миллиарда долларов и финансируются при поддержке государства из Хэфэя и Пекина. Goldman считает, что это увеличит ежемесячные мощности CXMT с 170 тыс. пластин в месяц в конце 2024 года до 280 тыс. пластин в месяц к IV кварталу 2026 года. При таком уровне CXMT будет обеспечивать 11–12% мирового предложения битов DRAM против 4,5% в 2022 году. В сегменте LPDDR5 для китайских смартфонов ее доля уже приближается к 28%.

3. HBM — это не вся история: рынок одержим HBM3 и HBM3E, где лидирует SK Hynix с долей 53%, а CXMT отсутствует. Goldman утверждает, что это создает слепую зону. На HBM приходится лишь 18% общего спроса на биты DRAM, но 42% выручки отрасли благодаря премиальному ценообразованию. Оставшиеся 82% — стандартные DDR5, DDR4 и LPDDR5 — это сегмент, в котором наступает CXMT. На рынке, где спотовые цены на серверную DDR5 выросли на 19% с начала года из-за строительства AI-серверов, недорогой «достаточно хороший» альтернативный поставщик — именно то, что нужно китайским гиперскейлерам, таким как Alibaba, Tencent и Baidu.

Последствия, выходящие за рамки CXMT

Бычий прогноз Goldman — это не рекомендация покупать акции CXMT: компания все еще является частной и рассчитывает провести IPO на STAR Market в конце 2026 года при предполагаемой оценке в 22 миллиарда долларов. Это сигнал о снижении оценок действующих лидеров.

Банк снизил 12-месячные целевые цены для Micron на 6% и сохранил рейтинг Neutral, сославшись на риск того, что CXMT ограничит потенциал роста цен на массовые DDR4/LPDDR4. Согласно его модели, каждый дополнительный 1% мировой доли CXMT снижает среднюю цену продажи массовой DRAM на 1,3–1,5%.

Для цепочки поставок это также означает раскол. Формируются два рынка памяти: высокотехнологичный рынок HBM, ориентированный на США и их союзников и контролируемый Кореей и США, а также среднеценовой, ориентированный на Китай рынок DDR5/LPDDR, где CXMT благодаря государственным субсидиям и защищенному спросу становится установщиком цен. Во втором рынке выигрывают такие производители оборудования, как Naura и AMEC, а не ASML или Lam Research.

Базовый сценарий Goldman: CXMT не уничтожит Samsung или Hynix. Но она положит конец эпохе идеального олигополистического ценообразования. Если CXMT достигнет целевого показателя в 300 тыс. WPM к 2027 году и успешно нарастит производство DDR5, мировой рынок DRAM впервые после банкротства Elpida в 2012 году перейдет от трех игроков к четырем.

Именно поэтому одна-единственная бычья аналитическая записка о частной китайской компании важна для каждого инвестора в полупроводники.

Этот анализ предназначен исключительно для информационных целей и не является инвестиционной рекомендацией.

#GoldmanSachsBullishOnCXMT