#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell

Рынок казначейских облигаций США функционирует нормально — но загляните под поверхность

В эти дни Федеральная резервная система транслирует чёткий и последовательный посыл, который заслуживает более пристального внимания. Когда президент ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари заявил в эфире Face the Nation на CBS в минувшее воскресенье — 23 августа 2026 года, — что рынок казначейских облигаций США «функционирует так, как и должен», сделки проходят, а на рынке есть «ликвидность», он не просто сделал мимолётное замечание. Он намеренно подчеркнул: с точки зрения ФРС, повседневные покупки и продажи, ликвидность и общая работа рынка в сегменте казначейских облигаций идут нормально, и прямо сейчас в механизме функционирования этого рынка объёмом более 28 триллионов долларов нет серьёзного структурного сбоя. Его логика проста: если рынок работает гладко, ФРС может продолжать сосредотачиваться на ставке по федеральным фондам как на основном инструменте возвращения инфляции к целевому уровню, вместо того чтобы вмешиваться для ремонта сломанной инфраструктуры. Такова официальная позиция, и на первый взгляд данные отчасти её подтверждают.

Цифры рисуют картину рынка, который действительно испытывает серьёзное давление на дальнем конце кривой. Доходность 30-летних казначейских облигаций за последнюю неделю достигла 19-летнего максимума в 5,33–5,34%, уровня, не наблюдавшегося с июня 2007 года, поднявшись примерно на 40 базисных пунктов с минимума конца июня. Доходность 10-летних облигаций колебалась в узком диапазоне примерно от 4,63% до 4,74%, а последние дневные значения 20–21 августа составляли около 4,71–4,74%. Аукцион 10-летних облигаций на сумму 42 миллиарда долларов завершился с максимальной доходностью 4,68% — это самый высокий показатель для такого срока на аукционах за 19 лет, — тогда как последний аукцион 30-летних облигаций показал доходность около 5,22%, максимальную с 2001 года. Доходность 2-летних облигаций находится около 4,17–4,18%, а внимательно отслеживаемый спред между 10-летними и 2-летними облигациями остаётся положительным и составляет около 47–53 базисных пунктов, то есть кривая снова стала более крутой и вернулась на положительную территорию. Инфляционные ожидания, заложенные в рыночные цены, показывают, что 5-летний безубыточный уровень инфляции находится около 2,29%, а реальная доходность 10-летних облигаций — примерно на уровне 2,35–2,44%; это высокая реальная ставка, сигнализирующая о том, что инвесторы по-прежнему требуют существенную компенсацию за владение долгосрочными бумагами.

В основе всего этого лежит в значительной степени фискальный контекст. Государственный долг США приближается к отметке и, по некоторым подсчётам, уже превысил 40 триллионов долларов — впервые в истории. Федеральный дефицит в июле 2026 года резко вырос до 432 миллиардов долларов, достигнув максимального месячного значения с марта 2021 года, а ежегодная потребность в заимствованиях превышает 2 триллиона долларов. Июльский аукцион Казначейства продемонстрировал заметное ослабление спроса: аукцион 20-летних облигаций на сумму 16 миллиардов долларов привлёк необычно слабое участие частного сектора, а коэффициенты bid-to-cover оказались значительно ниже показателей, ожидаемых от здорового рынка. Именно такие трения и побудили Казначейство к действиям. 19 августа министр финансов США Скотт Бессент объявил, что как минимум удваивает максимальный размер операций по выкупу облигаций для поддержки ликвидности в сегменте долгосрочных номинальных купонов — с 2 миллиардов до как минимум 4 миллиардов долларов на одну операцию — в секторах со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет. Изменение вступает в силу 9 сентября и действует до 4 ноября, а число операций на дальнем конце кривой возрастает с двух до четырёх в квартал. Важно, что общий квартальный объём распределения остался на уровне 38 миллиардов долларов, при этом ещё 25 миллиардов долларов выделено на выкуп краткосрочных бумаг для управления денежными остатками — таким образом, Бессент сосредоточил ресурсы на дальнем конце, где дисфункция была наиболее острой, вместо расширения всего лимита. Реакция рынка была немедленной: после объявления доходность 30-летних облигаций, находившаяся около 5,31%, вернулась к 5,20%, снизившись примерно на 13 базисных пунктов, а доходность 10-летних опустилась примерно до 4,65%, снизившись примерно на 5–9 базисных пунктов. В 2026 году Казначейство уже выкупило через эту программу долговые обязательства примерно на 50 миллиардов долларов.

Именно здесь моя собственная оценка расходится со спокойной официальной версией. Технически Кашкари прав в том, что облигации по-прежнему торгуются, а аукционы по-прежнему проходят успешно — это минимальное определение «функционирования». Но рынок может функционировать и при этом оставаться хрупким, и именно это противоречие мы сейчас наблюдаем. Доходность 30-летних облигаций на 19-летнем максимуме — не случайное колебание; это срочная премия, которая выросла, поскольку инвесторы требуют большей компенсации за владение долгосрочными бумагами в условиях устойчивой инфляции, стремительно растущего госдолга и большого объёма предложения. Когда Казначейству приходится почти вдвое увеличивать собственный объём выкупа в середине квартала рефинансирования лишь для того, чтобы дальний конец кривой не подвергся дестабилизации, причём делать это вне обычного квартального графика, что указывает скорее на реакцию постфактум, чем на заранее спланированные действия, — это не поведение полностью здорового рынка. Сам факт, что собственное подразделение правительства по управлению долгом стало предельным покупателем последней инстанции в секторе со сроком погашения от 20 до 30 лет, говорит о слабом частном спросе. Выкуп помог охладить немедленный скачок доходности, но лежащая в основе тревога никуда не исчезла. 20 августа доходность 30-летних облигаций снова выросла и вернулась примерно к 5,25%, а доходность 10-летних поднялась обратно к 4,71% — облегчение оказалось временным, что указывает на устранение симптомов, а не причины.

Более глубокая проблема, на мой взгляд, заключается в том, что это означает для всех остальных. Доходность долгосрочных облигаций на уровне 5,30% повышает ипотечные ставки, стоимость корпоративного финансирования и процентные расходы федерального правительства, а также вынуждает фондовые рынки переоценивать активы с учётом более высокой ставки дисконтирования. Это также усложняет задачу ФРС. При новом председателе Кевине Уорше фьючерсные рынки сейчас оценивают вероятность повышения ставки в сентябре как небольшую, а до декабря не закладывают высокой вероятности, однако устойчивый рост долгосрочной доходности, вызванный главным образом срочной премией, а не новыми неожиданными всплесками инфляции, предупреждает о том, что рынок начинает сомневаться в доверии к сочетанию фискальной и денежно-кредитной политики. Посыл Кашкари о том, что рынок «в порядке», в лучшем случае является полуправдой, призванной сохранить пространство для манёвра в политике. Ликвидность существует, да, но отчасти субсидируется налогоплательщиками посредством этих выкупов и распределена по кривой неравномерно — дальний конец заметно менее ликвиден, чем ближний.

Всё это не означает, что кризис неизбежен. Реинвестиционные покупки ФРС остаются стабильными — примерно 17–17,6 миллиарда долларов в месяц, обеспечивая базовый уровень поддержки, — а положительный спред между 10-летними и 2-летними облигациями около 50 базисных пунктов соответствует функционирующему, не подверженному дисфункции рынку. Мой честный вывод таков: публичная уверенность ФРС частично заслужена, но не должна приниматься за чистую монету. Рынок функционирует — но под капотом он работает с заметным напряжением и отчасти поддерживается официальным вмешательством. Когда и центральному банку, и Казначейству приходится публично заверять инвесторов, что всё в порядке, сразу после удвоения программы выкупа, само это заверение часто оказывается наиболее показательным индикатором. Рынок казначейских облигаций по-прежнему работает, но каждую неделю, пока доходности остаются высокими, а объёмы выкупа растут, инвесторам следует спрашивать себя, какая доля этого «нормального функционирования» представляет собой настоящую двустороннюю ликвидность, а какая поддерживается тем самым эмитентом, цены на активы которого рынок должен определять независимо. Именно на этот реальный вопрос спокойные официальные заявления не дают ответа.
#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell