#我的七夕交易分享 Morgan Stanley: акции NVIDIA падают после отчетности четыре квартала подряд — на этот раз все будет иначе?

Что рынок на самом деле закладывает в цену накануне отчетности NVIDIA
Прогноз Morgan Stanley по результатам NVIDIA за второй квартал предельно ясен: компания снова повысит прогнозы выше ожиданий, но в краткосрочной перспективе это не обязательно вызовет положительную реакцию акций.
Настоящий катализатор проявится только после масштабного запуска Rubin в производство в следующем году. Текущий P/E FY28 на уровне 17 выглядит низким как относительно полупроводникового сектора, так и рынка в целом. Если честно, тот факт, что акции падали на следующий день после публикации результатов выше ожиданий четыре квартала подряд, сам по себе о многом говорит. Рынок уже заложил в цены краткосрочное повышение прогнозов, и теперь всех интересует долгосрочная логика — начнет ли компания терять долю рынка, будет ли работать схема циклического финансирования, снизится ли впоследствии валовая маржа и какой объем выручки Rubin сможет принести во второй половине года.
Morgan Stanley считает, что менеджмент будет в позитивном ключе высказываться по всем этим вопросам на телефонной конференции, но без действительно новой информации одних стандартных результатов выше ожиданий будет недостаточно, чтобы заметно подтолкнуть акции вверх. Базовые ожидания по квартальным результатам Morgan Stanley оценивает следующим образом: выручка в квартале за июль составит около 91,2 миллиарда долларов, а в квартале за октябрь — около 102,3 миллиарда долларов, при этом рост квартал к кварталу составит 11,7% и 12,2% соответственно. Эти цифры немного ниже консенсус-прогнозов рынка, главным образом потому, что аналитики оставили больше потенциала на квартал за январь следующего года, то есть после масштабного наращивания производства Rubin.
Как бы ни распределялись темпы, ключевой вывод заключается в том, что текущие объемы поставок все еще ниже реального конечного спроса, а импульс роста сохранится до следующего года — это главная опора отраслевого тренда. Спрос на Blackwell оказался еще сильнее, чем предполагалось ранее.
Еще во время июньского изучения азиатской производственной цепочки стало очевидно, что объемы производства 4-нм пластин были повышены, и теперь прогнозы, согласно которым квартал за октябрь будет в основном обеспечен выручкой от Blackwell, с высокой вероятностью все еще слишком консервативны. Главным драйвером выступает ускорение спроса на вычисления для ИИ: помимо передовых лабораторий, растет спрос со стороны корпоративных и суверенных клиентов, причем этот тренд распространяется быстрее, чем ожидали многие. В этой таблице приведено сравнение ключевых данных Morgan Stanley и рыночного консенсуса, что позволяет четко увидеть разногласия между сторонами.
Прогнозы выручки, валовой маржи и EPS на ближайшие два квартала практически не различаются, а расхождения сосредоточены в 2028 финансовом году. Прогноз Morgan Stanley по выручке в 2028 финансовом году примерно на 36 миллиардов долларов выше консенсус-прогноза, тогда как прогноз по валовой марже более чем на 2 процентных пункта ниже консенсуса. Проще говоря, рынок считает, что впоследствии валовая маржа восстановится, а Morgan Stanley полагает, что давление со стороны затрат будет не так легко компенсировать, зато потенциал выручки окажется выше, чем ожидает рынок.
Насколько гладко идет прогресс Rubin
Темпы поставок Rubin в целом соответствуют плану: официальные поставки начнутся в третьем квартале, а прогноз Morgan Stanley по выручке за этот квартал составляет 9 миллиардов долларов, что соответствует 150 тыс. пластин при средней цене 60 тыс. долларов за ускоритель. Запуск нового продукта в производство в любом случае не может пройти идеально: небольшие проблемы каждую неделю — обычное явление для отрасли, и они не влияют на общий график поставок. Недавнее снижение годового прогноза ключевым партнером по тестированию KYEC многие сразу интерпретировали как поставки Rubin ниже ожиданий. Однако любой, кто работал на этапе тестирования и упаковки, понимает: то, что тестирование нового продукта занимает больше времени, чем планировалось изначально, совершенно нормально. Это не означает сокращения объемов поставок — просто признание выручки переносится на квартал.
Аналитики Morgan Stanley также сохранили прогноз общего объема тестирования Rubin за год, лишь перенесли большее количество единиц с третьего квартала на четвертый. Для общей выручки NVIDIA влияние будет небольшим, тем более что прогноз в 150 тыс. пластин сам по себе намного ниже пересмотренного отраслевого ожидания в 500 тыс. пластин, поэтому запас прочности велик. Предложение остается главным противоречием на ближайшие два года. Ограничения поставок Rubin будут заметнее, чем у Blackwell, но высокий спрос на Blackwell, в свою очередь, сохранится до следующего года и не рухнет быстро с выходом нового продукта. Переход между двумя поколениями пройдет гораздо более плавно, чем в предыдущих циклах, без заметного периода простоя.

Три главных вопроса, обсуждаемых рынком
В рамках этой отчетности рынок больше всего интересуют три вопроса: динамика валовой маржи, устойчивость модели финансирования и возможная потеря доли рынка. Morgan Stanley в целом настроен позитивно, но также не считает, что эта телефонная конференция принесет неожиданную новую информацию. Что касается валовой маржи, менеджмент, скорее всего, вновь подтвердит, что в 2027 финансовом году она останется примерно в среднем диапазоне около 75%; предварительное резервирование мощностей в цепочке поставок должно максимально компенсировать давление со стороны роста затрат. Однако рынок ожидает восстановления валовой маржи во второй половине 2028 финансового года, тогда как Morgan Stanley относится к этому с осторожностью. Рост затрат на DRAM, фронтендовые пластины, упаковку и подложки носит общеотраслевой характер, и в краткосрочной перспективе признаков ослабления этого давления не видно.
Если впоследствии рынок пересмотрит ожидания по валовой марже в сторону понижения, это может краткосрочно ударить по настроениям, но после полного снижения котировок это, напротив, станет моментом исчерпания негативного фактора, поскольку этот вопрос уже давно обсуждается рынком. Что касается модели финансирования, во время объявления о сотрудничестве на сумму 500 миллиардов долларов Хуан Жэньсюнь уже изложил ее логику в своем блоге, поэтому формулировки на телефонной конференции, вероятно, будут соответствовать содержанию блога. Модель распределения выручки представляет собой новый для отрасли эксперимент, и разногласия на рынке по-прежнему велики — для проверки потребуется больше фактических данных о реализации. То же касается споров о доле рынка. С точки зрения экономики AI-фабрик Rubin значительно превосходит уже лидирующий Blackwell, и отзывы отраслевой цепочки в целом очень позитивны. Но массовое производство все еще находится на ранней стадии, поэтому влияние на доли ASIC и AMD станет понятно лишь через несколько кварталов — делать выводы сейчас слишком рано.
Контраст между долгосрочным спросом и оценкойGTC менеджмент NVIDIA упомянул, что в 2025–2027 годах потенциал спроса на Blackwell и Rubin составит 1 триллион долларов; эта цифра включает сетевой бизнес, но не включает такие направления, как Groq, отдельные CPU, RTX и программное обеспечение. Сейчас рыночный консенсус предполагает совокупную выручку от центров обработки данных в 2025–2027 годах на уровне 1,054 триллиона долларов, а модель Morgan Stanley — 1,09 триллиона долларов. Если учесть около 30 миллиардов долларов выручки от Hopper и сопутствующего сетевого оборудования в 2025 году, цель в 1 триллион долларов на самом деле не так уж высока. Многие не обратили внимания на то, что помимо выручки от оборудования дополнительный прирост в 2027 году обеспечат вклад новых продуктов и постоянный денежный поток от распределения выручки. Текущие ожидания рынка по 2027 году в основном остаются на уровне пятимесячной давности и не в полной мере отражают последующий пересмотр прогнозов спроса в сторону повышения. За последний год оценка NVIDIA изменилась с существенно более высокой относительно индекса полупроводников до существенно более низкой, причем теперь она даже ниже общей оценки S&P 500. P/E FY28 на уровне 17 выглядит низким даже среди мировых технологических гигантов. Morgan Stanley считает, что при таком уровне оценки существует множество факторов для роста, а соотношение риска и доходности выглядит весьма привлекательным.

Ключевые предпосылки трех сценариев
В отчете Morgan Stanley представлены предпосылки трех сценариев, которым соответствуют разные результаты и уровни оценки.
В базовом сценарии EPS в 2027 году составит около 13,08 доллара, оценочный мультипликатор — 22, что соответствует цене 288 долларов. Уровень оценки будет соответствовать рынку в целом и окажется ниже сопоставимых компаний в сегменте вычислительных полупроводников. Обоснование заключается в том, что при текущих высокой доле рынка и высокой валовой марже возможностей для дальнейшего краткосрочного повышения оценки немного — премия появится лишь после развития новых направлений бизнеса.
В оптимистичном сценарии EPS в 2027 году составит около 14 долларов, оценочный мультипликатор — 23, что соответствует цене 330 долларов. Драйверами станут продолжающееся превышение ожиданий по выручке центров обработки данных, рост стоимости всей платформы за счет сетевого оборудования, систем Rubin и программного обеспечения, а также расширение рынка клиентских устройств благодаря распространению AI PC и стабильная лицензионная выручка от автомобильного бизнеса.
В пессимистичном сценарии EPS в 2027 году составит около 10 долларов, оценочный мультипликатор — 16, что соответствует цене 160 долларов. К рискам относятся резкое замедление роста центров обработки данных, более быстрое, чем ожидалось, наращивание предложения относительно спроса, агрессивный выход конкурентов и захват ими доли рынка, начало разработки клиентами собственных специализированных чипов, а также более значительное, чем ожидалось, влияние тарифов и экспортного контроля.

Наблюдения за запасами в отрасли и потоками капитала
Помимо информации непосредственно о NVIDIA, этот еженедельный отчет также содержит обновленные данные о запасах во всем полупроводниковом секторе. В настоящее время совокупный запас полупроводниковых компаний составляет 114 дней, увеличившись на 2 дня квартал к кварталу, тогда как нормальный сезонный рост должен составлять 5 дней; фактический прирост ниже сезонного. Текущий уровень запасов на 23 дня выше десятилетнего исторического медианного значения, то есть в целом остается повышенным. Запасы на стороне клиентов составляют 60 дней, увеличившись на 9 дней квартал к кварталу, что немного выше сезонного прироста в 8 дней. Запасы дистрибьюторов составляют 61 день, снизившись на 2 дня квартал к кварталу, хотя обычно в сезонный период они должны увеличиваться на 4 дня; сокращение запасов у дистрибьюторов идет лучше ожиданий.
Что касается данных по коротким позициям, на 14 августа доля коротких позиций по NVIDIA составляла всего 1,2%, что относится к самому низкому уровню во всем полупроводниковом секторе. Средняя доля коротких позиций по отрасли составляет 5,7%, медианная — 4,7%; например, у Skyworks Solutions она превышает 20%, а у небольших компаний в сегментах квантовых вычислений и аналоговых чипов доля коротких позиций также обычно выше. Разногласия среди инвесторов по NVIDIA невелики, объем коротких позиций очень низкий.

Как вы думаете, изменится ли конкурентная ситуация в отрасли AI-чипов после запуска Rubin в массовое производство? Обсудим в комментариях$NVDA ‌